第一部分 2008年铝价走势回顾
　　2008年铝价整体上呈现震荡下跌态势。电解铝庞大的产能始终对铝价构成压制，铝价始终无法偏离成本太远。同时，宏观面次债危机的扩散引发金融危机，金融危机导致经济危机，目前全球经济已经陷入衰退阴影。实体经济的疲软特别是房地产、汽车行业陷入困境，致使金属消费受到大幅削减，打击金属价格。
　　第一阶段：反弹(2008年1月—2008年3月)
　　2008年1月，国内罕见雪灾天气导致国内部分电解铝冶炼企业停产以及部分基础设施遭受破坏，为铝价反弹提供了支撑。同时，由于全球各大商品指数基金调整年度商品持仓比例，加重伦铝的权重促使铝价出现反弹。
　　第二阶段：震荡(2008年3月—2008年7月)
　　2008年3月初，次债危机引发美国第五大投资银行贝尔斯登清盘，商品市场迎来了第一轮跳水，铝价开始弱势调整，振荡下行。之后，随着危机的暂时消退，铝价步入盘整行情。进入5月，地震的因素又刺激铝价小幅走高，并且随着夏季以及奥运的临近，电力紧张引发的供应忧虑使得铝价在6、7月均呈现振荡走高的态势。
　　第三阶段：下跌(2008年8月—2008年11月)
　　8月，奥运的来临以及电力紧张的忧虑开始消退，铝供大于求的压力开始显现，基本面的疲软开始主导铝价步入跌势。9月，美国次贷危机持续深化，两 房危机、雷曼倒闭等一系列金融风暴席卷了全球主要金融市场，金融危机的爆发致使铝价加速下跌。之后，随着金融危机逐渐演变为经济危机，实体经济特别是建筑、汽车行业遭受的重创使得铝供大于求的局面不断恶化，铝价不断寻求变动成本带来的支撑。
　　第四阶段：企稳(2008年12月)
　　经济危机导致全球各国政府不断推出救市措施，同时，由于铝价不断下探变动成本支撑又使得铝厂不得不停产或减产。铝价终于在变动成本附近获得了有力的支撑。12月，铝价总体上出现了企稳的态势。
　　第二部分 铝产业链分析
　　第一章 电解铝行业
　　一、产量快速增长，产能急剧扩张
　　近年来伴随着我国经济的高速发展，我国铝行业也得到了急剧的扩张。2008年1-11月我国电解铝产量达到1216.04万吨，较上年增长9%。
　　表1：中国电解铝产量表(单位：万吨)
　　年度  产量（万吨）  环比增长
　　1998  243  12%
　　1999  259  7%
　　2000  279  8%
　　2001  337  21%
　　2002  451  34%
　　2003  554  23%
　　2004  668  21%
　　2005  780  17%
　　2006  935  20%
　　2007  1255  34%
　　2008(1-11 月 )  1216
　　资料来源：中国国家统计局、中国铝业、中信建投期货
　　表2：全球电解铝产量
　　年度  全球产量（万吨）  中国产量（万吨）  中国产量比重
　　2001  2443  337  14%
　　2002  2607  451  17%
　　2003  2800  554  20%
　　2004  2992  668  22%
　　2005  3189  780  24%
　　2006  3321  935  28%
　　2007  3815  1255  33%
　　2008(1-11 月 )  3948  1216  32%
　　资料来源：中国国家统计局、中国铝业、中信建投期货
　　截至2008年，我国共有电解铝厂90余家。各个厂家生产能力差距较大，产量从2万吨-70万吨不等，行业集中度不高。
　　产能方面，截至2008年底，我国电解铝产能有望达到1953.85万吨。
　　表3：中国分地区电解铝产能
　　2007 年底产能（万吨）  2008 年底产能（万吨）  增长率
　　河南  339.8  499.8  47%
　　山东  219.7  340.1  55%
　　内蒙古  105  166  58%
　　青海  98.9  129.6  31%
　　山西  106.2  127.2  20%
　　贵州  85.3  107  25%
　　甘肃  97.3  104.6  8%
　　四川  65.4  80.7  23%
　　宁夏  61  74.5  22%
　　云南  60.3  62  3%
　　广西  31.6  51  61%
　　湖北  46.1  50.8  10%
　　东北三省  21.6  45.6  111%
　　其它省份  99.65  114.95  15%
　　合计  1437.85  1953.85  36%
　　资料来源：中国国家统计局、中国铝业、中信建投期货
　　二、能源问题制约我国电解铝发展
　　我国是一个能源短缺国家，而电解铝行业又是高能耗的行业。从长远来看，能源瓶颈将制约我国铝电解铝业的发展空间，并且也将影响我国电解铝业的空间布局。
　　从目前我国电解铝产量的区域分布来看，河南、山东、内蒙、山西、青海以及甘肃等区域煤炭资源较为丰富，电价也相对较低，是我国电解铝业生产的重点区域。
　　三、电解铝生产工艺以及成本分析
　　电解铝的霍尔-赫罗尔德(HALL-HEROULT)工艺可以追溯到19世纪后期。该技术以氧化铝为原料，以冰晶石-氧化铝溶液为电解液，直流电通过电解液时发生化学反应，在阳极上产生一氧化碳和二氧化碳，在阴极上产生液体铝，液体铝定期吸出后经过配料、净化等工序浇铸成铝锭或合金。
　　电解铝行业技术壁垒较低，技术水平比较成熟和公开，各个企业的技术水平差距不大，这就造成了各个企业的竞争力主要体现在电价的差别上。
　　表4：中国电解铝主要生产技术指标
　　电解铝重要技术指标  2006 年  2007 年  指标优化
　　吨铝交流电耗（度 / 吨）  14697  14487  -1.40%
　　吨铝氧化铝消耗（吨 / 吨）  1.932  1.93  -0.10%
　　吨铝碳阳极消耗（吨 / 吨）  0.513  0.481  -6.70%
　　吨铝氟化盐消耗（吨 / 吨）  0.026  0.025  -4%
　　资料来源：中国铝业、中信建投期货
　　表5：中国和国际先进电解铝技术指标对比(2007年)
　　电解铝重要技术指标  中国平均  国际先进
　　吨铝交流电耗（度 / 吨）  14487  14100
　　吨铝氧化铝消耗（吨 / 吨）  1.93  1.93
　　吨铝氟化盐消耗（吨 / 吨）  0.025  0.02
　　资料来源：中国铝业、中信建投期货
　　在考察电解铝生产工艺时，需特别关注电解铝生产的启动成本。关闭一条电解铝生产线十分容易，但开启却非常复杂，所需费用也非常巨大。电解铝的再次开启需要先对电解槽中残留的冰晶石等反应物进行清理，并且需要使电解槽重新达到热平衡。根据笔者粗略的测算，一家规模较小的铝厂(100条电解槽)停机后再次开机的费用相当于建设半个新厂的费用(3000万-5000万)。
　　电解铝的成本主要由原材料、能源、劳动力、制造费用(包含生产维护和维修)以及折旧费用。1吨铝需要消耗1.93吨氧化铝，0.481吨碳阳极，0.025吨氟化盐以及14487度的电力。
　　四、宏观政策调控较严
　　电解铝行业属于高能耗的行业，吨铝耗电量达到14500度左右。前些年盲目快速增加的投资在近年来不断增加的产能上得到了体现。截至2008年底，我国电解铝产能将达到近2000万吨。
　　近年来，国家根据整体产业的布局和优化，对铝行业进行了全面的调控。近年来调控政策如下：
　　1、2003年，国务院国办发(2003)103号文件对原铝项目在投资审批、建设用地、环境保护、信贷安排等方面实行了严格管制。
　　2、2005年，取消原铝的出口退税并增收5%的出口关税。
　　3、2005年底，发改委第(40)号令《产业结构调整指导目录(2005年本)》将电解铝项目(淘汰自焙槽生产能力置换项目及环保改造项目除外)列为限制类项目。
　　4、2006年原铝出口关税由5%提高到15%。
　　5、2007年，将电解铝进口关税从5%下调到0%。
　　6、铝材出口退税不断降低，部分初级加工品的出口退税取消甚至征收关税。粗加工、低附加值铝材出口关税15%。
　　7、2008年8月对铝合金出口关税从0%上调至15%。
　　8、2008年12月1日起提高部分产品的出口退税率。铝板带的出口退税率由先前的11%上调至13%。
　　从调控政策上可以发现，电解铝行业基本上属于国家限制发展的行业，从行业链条上看，国家对原铝以及初级铝加工产品的限制较严，而对高附加值的铝加工产品且没有限制。
　　第二章 铝土矿及氧化铝业
　　一、中国铝土矿资源不足，制约铝工业发展
　　据国土资源部统计资料显示，截至2006年我国已探明铝土矿资源储量为27.76亿吨左右。其中，铝土矿资源基础储量为7.42亿吨左右，资源储备为5.42亿吨左右。相对于全世界已查明的250亿吨铝土矿工业储量来说，我国铝土矿的资源短缺明显，铝行业发展面临巨大挑战。
　　我国铝土矿资源主要为一水硬铝石型铝土矿，属于高铝高硅低铁难溶矿石，铝硅比偏低，冶炼成本相对较高，主要分布在河南、山西、广西、贵州等地，占全国储量的93.8%。据估计，按照现有铝工业发展速度静态计算，我国现有铝土矿资源储备将只能用10年。
　　表6：中国铝土矿资源地区分布
　　地区  保有储量  基础储量  资源量  资源总量
　　山西  10364.2  11364.3  87716.2  99079.5
　　广西  10819.2  13668.1  37477.8  51145.9
　　贵州  15523.4  21624.8  20633.4  42258.2
　　河南  12529.1  16194.3  20850.5  37044.8
　　重庆  2732.1  3639.1  1817.6  5456.7
　　山东  101.9  667.8  4065.7  4733.5
　　云南  412.7  649.6  3600.4  4250
　　河北   394.7  2651.2  3048.9
　　合计  52482.6  68202.7  178812.8  247017.5
　　注：保有储量：可开发的工业品位的总量；基础储量：可开发的工业品位和一级边界品位；资源量：包括矿区外围附近的边界品位；资源总量：可开发的资源总量，包括二级边界品位；
　　通俗的说，基础储量表示地质勘探程度较高，可供企业近期或中期开采的资源量；保有储量是基础储量中可以立即经济开采利用的；而资源量则是地质工作程度较低，主要是预测和推断的资源量；资源总量=资源量+基础储量。
　　资料来源：中国有色金属工业协会、中信建投期货
　　伴随着我国铝工业的高速发展，我国铝土矿资源的制约愈发明显。
　　2008年1-11月中国铝土矿产量2201万吨，约占全球17879万吨的12%，大大低于我国原铝产量占全球32%的比率。2008年1-11月我国进口铝土矿达到2447万吨，约占我国总需求量的52.65%。
　　表7：中国铝土矿产量及进口量
　　进口量（吨）  产量（吨）  总量（产量＋进口量）  进口量占总量比率
　　2000 年  730000  21900000  22630000  3.23%
　　2001 年  740000  31080000  31820000  2.33%
　　2002 年  750000  30000000  30750000  2.44%
　　2003 年  800000  20000000  20800000  3.85%
　　2004 年  880000  16720000  17600000  5.00%
　　2005 年  2166000  19494000  21660000  10.00%
　　2006 年  9682777  18000000  27682777  34.98%
　　2007 年  23260247  21600000  44860247  51.85%
　　2008 年（1-11月）  24475635  22013000  46488635  52.65%
　　资料来源：有色金属统计、中国海关、中信建投期货
　　我国铝土矿进口来源国主要是印尼、印度以及澳大利亚三国，2008年1-11月三国占我国铝土矿进口量99.92%，其中印尼占66.91%、印度占14.13%、澳大利亚占18.87%。
　　二、产量产能快速增长，铝土矿进口逐渐替代氧化铝进口
　　2008年1-11月，我国氧化铝产量达到2102.62万吨，较上年增加18.2%。产能方面，截至2008年底，我国氧化铝产能有望达到3647万吨。
　　表8：中国氧化铝产量表
　　年度  产量（万吨）  环比增长
　　2001  475  13%
　　2002  544  11%
　　2003  613  13%
　　2004  702  18%
　　2005  851  18%
　　2006  1413  39%
　　2007  1950  38%
　　2008(1-11 月 )  2102.62
　　资料来源：中国国家统计局、中国铝业、中信建投期货
　　表9：中国分地区氧化铝产能
　　2007 年底产能（万吨）  2008 年底产能（万吨）  增长率
　　河南  827  1027  24%
　　山东  1150  1345  17%
　　山西  380  560  47%
　　贵州  125  125  0
　　重庆  35  75  114%
　　广西  140  510  264%
　　湖北  5  5  0
　　合计  2662  3647  37%
　　资料来源：中国国家统计局、中国铝业、中信建投期货
　　尽管我国氧化铝产量快速增加，但依然满足不了我国电解铝行业的飞速发展，我国氧化铝依旧处于净进口的状态。2008年1-11月，我国氧化铝净进口411万吨，较07年同期减少近64万吨，其主要原因是伴随着我国氧化铝产能的急剧扩张，铝土矿的进口开始逐渐替代氧化铝的进口。
　　表10：氧化铝净进口
　　年份  2003  2004  2005  2006  2007  2008（1－11月）
　　净进口（万吨）  555  585  700  689  512  411
　　资料来源：中国海关、中信建投期货
　　三、铝资源整体对外依存度高
　　我国铝资源相对我国铝工业的不足使得我国整体铝资源对外依存度较高。2008年1-11月，我国铝工业整体对外资源依存度达到44.05%。
　　表11：我国铝资源对外依存度
　　铝土矿对外依存度  氧化铝对外依存度  铝资源对外依存度
　　2003 年  3.85%  47.52%  49.54%
　　2004 年  5.00%  45.45%  48.18%
　　2005 年  10.00%  45.13%  50.62%
　　2006 年  34.98%  32.78%  56.29%
　　2007 年  51.85%  20.80%  61.86%
　　2008 年（ 1-11 月）  52.65%  16.34%  44.05%
　　注：铝土矿对外依存度＝铝土矿进口量/(铝土矿产量＋铝土矿进口量)
　　氧化铝对外依存度＝氧化铝净进口量/(氧化铝产量＋氧化铝净进口量)
　　铝资源对外依存度＝(1-氧化铝对外依存度)×铝土矿对外依存度＋氧化铝对外依存度
　　资料来源：中国国家统计局、中国海关、中信建投期货
　　第三章 铝加工业
　　一、铝挤压业：总体规模大，单个企业规模分散
　　2007年，我国铝型材产量达到600万吨。
　　从区域分布上来看，我国铝挤压材分布较为集中，主要集中于广东、长江三角洲和环渤海区域。但从产能分布上来看，则较为分散，产能在5万吨以上的仅38家，504家产能在5000吨以下。全国平均年生产能力为0.72万吨/家，而世界平均水平为0.92万吨/家。
　　我国铝型材加工业总体技术水平较低，企业规模偏小，并且存在重复建设的问题。2007年11月，《铝行业准入条件》颁布，铝挤压材项目年产能需达到5万吨或以上才能得到审批。
　　二、铝轧制业：产能过剩
　　2007年，我国热轧铸扎产量480万吨，产能达550万吨。
　　2007年，我国冷轧产量400万吨，产能500万吨，进口50万吨，出口46万吨。
　　2007年，我国铝箔产量100万吨，产能110万吨，进口6万吨，出口33万吨。
　　截至2007年，我国铝轧制业总产能达到980万吨，并且08年以来产能扩张的步伐依旧没有停止。
　　表12：2008年以来铝轧制业新建或拟建产能
　　企业  项目
　　河南伊川电力集团  50万吨高精铝板带箔项目
　　中铝东北轻合金有限责任公司  3950mm中厚板生产线
　　渤海铝业  2180mm热连轧线铝箔带坯-5CPT项目
　　联强铝业  2180mm热连轧线
　　中铝河南铝业  1670mm热粗-粗轧线
　　鑫泰铝业  1850mm单机双取热轧线
　　中铝瑞闽铝板有限公司  2400mm热粗-精轧线
　　厦顺铝箔有限公司  2400mm热粗-粗轧线
　　亚洲铝业集团肇庆铝业城  热连轧线、1730mm冷连轧线
　　平安高精铝板带有限公司  2350mm热连轧线
　　西南铝业  4300mm厚板生产线、2条冷连轧线
　　广西来宾  25万吨高精铝板带项目
　　加铝（镇江）轧制品有限公司  10万吨中厚板项目
　　资料来源：中国有色金属工业协会、中国铝业、中信建投期货
　　第三部分 宏观经济及铝消费分析
　　第一章 宏观经济分析
　　一、金融危机出现拐点
　　随着欧美为金融机构注入资本与信用的半国有化策略效用显现，信贷市场出现了回稳迹象。用于衡量货币(短期信用)市场资金充足程度的Libor-OIS息差与反映信贷市场信心的泰德利差(TED SPREAD)均有所回落。同时由于国有资本大量注入，全球金融机构累计融资额与累计信贷损失的缺口也出现了缩小的趋势。
　　由于欧美各国买入金融机构股权的半国有化策略有效解决了金融机构的资本不足与信用缺失问题，为之注入国有资本与国家信用，通过恢复金融中介的信用逐渐降低了实体经济的负债程度。
　　二、金融危机已转变为经济危机
　　虽然金融危机最糟糕的时期已经过去，但是糟糕的时光还很长，金融危机引致的经济危机开始笼罩全球。
　　从美国第3季度的数据来看，金融危机通过已经信贷渠道传导至实体经济，私人投资首先大幅下降，其后私人消费也随着消费信贷的萎缩、财富效应的幻灭与失业率的攀高而出现负增长。虽然政府支出快速增长、存货变化增加，但是消费支出、住宅固定投资与非住宅固定投资的大幅下滑以及净出口增速的放缓导致了美国经济目前在第3季度出现负增长。但随之而来的第4季度以及明年的第1季度，美国的经济数据会继续滑向深谷，这意味着衰退已成定局。
　　三、经济危机向全球扩散
　　由于消费信用的萎缩，发达经济体乃至全球丧失了20年来的主要增长引擎。在全球的贸易格局中，发达经济体作为最终消费端，发展中经济体作为主要制造端与原材料供应端，前者的消费需求与后者的廉价要素共同推进了本世纪以来的全球经济高速增长，并且逐渐生长成为一个全球周期同步的共生体。
　　发达经济体高度依赖本国的消费内需来推动经济增长，当消费信用萎缩与消费减少时，后者将在长时期内无法找到支撑增长的引擎。在发达经济体序列里，欧元区与日本等经济体由于产业分工的秩序，作为高端制造业者与位于美国之后的主要金融中心区，受到的波及更为严重。尤其是欧元区，由于房地产市场泡沫更加严重、金融危机更加剧烈且出口快速萎缩，其衰退的空间较之美国更大。
　　在发达经济体以外，发展中经济体高度依赖外需来推动经济增长，且外需作为拉动发展中经济体投资与消费的杠杆作用十分明显，以中国为例，即有70%的投资主要投资于贸易品的生产。因此，当发达经济体的消费减少时，后者的消费内需能力难以作为发展中经济体与全球经济的增长支撑点。
　　因此，当发达经济体的消费这一引擎丧失时，全球经济无疑将整体陷入周期性下行阶段。虽然新兴市场的经济总量与财富总量增长十分惊人，但是难以独善其身。
　　四、09年全球经济将陷入衰退
　　根据世界货币基金组织的预测，09年全球经济增速为2.2%，发达经济体的增速为-0.3%，而新兴经济体的增速则为5.1%。一般说来，全球经济的衰退线位于3%，发达经济体的衰退线位于0，新兴市场的衰退线则为6%。
　　衰退线的不同是由于发达经济的人口结构趋于老龄化，而产业结构较为成熟，因此经济出现负增长时才会表现出较强的社会压力，因此衰退线位于0这一水位线。而新兴市场的劳动力结构非常年轻，而产业结构也较为偏向劳动密集型与低附加值产品，存货占GDP比重更高，因此如果增长低于6%，社会压力与衰退迹象就会十分明显，衰退线因此位于6%左右的水平。
　　第二章 铝消费分析
　　在对09年整个宏观经济形势判断不容乐观的情况下，我们认为作为一种与经济发展高度正相关的基本金属，09年铝的消费也不容乐观。
　　从全球角度来看，铝的消费主要集中在交通运输业、建筑业、电线电缆和包装业，另外铝在工程和日用消费品行业也有广泛的运用。
　　表13：主要用铝行业
　　行业  主要用途
　　汽车  冷却器、发动机零件、车板
　　航空  结构件
　　轨道交通  商用机架、车皮
　　海洋  船壳、推进器
　　包装  饮料罐、食品罐、喷雾器
　　建筑  箔包层、房顶、门窗框架、栅栏
　　电子工程  电线电缆、母线、电机、变压器
　　机械工程  轴承、热交换器、液压系统
　　日用消费品  家用电器、餐具、座椅
　　机械设备  水管、农业机械、化工设备
　　资料来源：中信建投期货
　　交通运输业是全球铝消费的第一大行业，其中汽车是交运领域的用铝大户。从发达国家来看，汽车的消费增长已经接近极限。同时，汽车用铝零部件还受到再生铝的冲击。尽管铝在汽车行业的运用近年来一直保持扩张的趋势，单车用铝量在稳步提高，但在明年全球经济经济陷入衰退的判断下，我们对汽车消费持悲观的态度。因此，我们预计明年汽车行业用铝将出现较大幅度的减少。
　　至于建筑行业，我们的判断相对乐观。房地产市场的刚性需求以及较大的需求价格弹性将使得建筑业用铝有较大的可能保持平稳。房屋库存的增加带来了房地产市场价格下跌的动力，价格的下跌有望促进消费的增加，这有望使得建筑业用铝保持稳定。
　　电线电缆以及包装业用铝近年来一直保持较快的增长，由于这两个行业受宏观经济的影响较小，同时发展中国家在经济疲软时可能进一步加大基础设施的投资力度。因此这两个行业的用铝量有望保持较为平稳的增长。
　　总体上，我们认为，明年铝消费主要的萎缩将来自于汽车行业的疲软，而建筑业用铝将保持稳定，电线电缆以及包装用铝有望继续保持平稳的增长。预计明年全球铝消费将与今年持平，甚至可能出现较小幅度的萎缩，其中发达经济体用铝将出现减少，而新兴发展中工业化国家将保持较小幅度的增长。
　　第四部分 总结与展望
　　从成本的角度看，电解铝的成本下降空间有限。目前的氧化铝、碳阳极等价格都处于生产厂家的盈亏平衡线，这将限制其价格的下跌。同时，电力价格下调的可能和空间都较小，因此成本将会对铝价产生有力的支撑。
　　从供需的角度来看，庞大的产能使得09年铝的供应依然十分充足。而需求方面，全球经济的疲软将使得铝的需求不容乐观。整体上供大于求的局面仍将在09年延续。
　　总体上，我们认为，09年铝价的主要运行特征是贴近成本。在上半年，铝价将在变动成本一线获得支撑，预计运行区间为10000-12000；而下半年，如果经济继续下滑的势头以及铝库存增加的势头得到遏制，铝价有望走出成本区域。但庞大的产能使得铝价上涨的高度有限，预计09年铝均价在13000左右。