●黄金投资需求持续旺盛，全球黄金的供给不足、货币体系的重建和美元的长期贬值也将支撑金价创新高。
　　●公司黄金资源扩张过程就是集团不断造血注血的过程，此外、适时收购非集团金矿资源也是未来资源扩张的一种方式。
　　●预期公司2008－2010年自产金分别为16.4吨、19.5吨和21.6吨。
　　●公司业绩对金价敏感度非常高。预计2008-2010年每股收益为1.71元、3.06元、4.16元。维持“审慎推荐-A”投资评级。
　　我们认为金融危机的持续深化使得人们对资产的配置品种多样性和安全性的要求提升，黄金投资需求将持续旺盛，全球黄金的供给不足、货币体系的重建和美元的长期贬值也将支撑金价创新高。我们对2009、2010 年的黄金价格预测分别为220 元/克和242元/克，同比增速分别为14.6%和10.0%。黄金作为资本的避风港作用将在未来得以显著体现，预计黄金价格突破1200 美元/盎司、1500 美元/盎司可能性较大。
　　资源扩张能力突出
　　山东黄金的黄金资源扩张过程就是山东黄金集团不断造血不断注血的过程。自公司2003年上市以来，一直伴随着集团资产的注入，2004年收购焦家金矿、2005年收购金洲金矿、2008年增发收购金仓、三山、玲珑等金矿。此外，我们从公司近期公告欲以2.6 亿现金收购内蒙赤峰柴胡栏子黄金矿业73.5%的股权的情况看出，公司资源扩展的方式有了新的开拓，不光以集团注入为单一方式，适时收购非集团金矿资源也是公司未来资源扩张的一种方式。
　　公司对资源的保护性开采和可持续开采也日益重视，建立挖一吨矿需找到一吨矿的考核指标，2008年公司投入1.2亿左右用于探矿，使得黄金资源储量增加了20－30吨。公司公告的黄金资源储量为161吨，2008年探矿新增20－30吨，因此公司黄金资源权益储量为185吨左右。而集团仍然存在强大的“造血和输血”功能。山集团已经申报的黄金储量为150－160吨，其他已经探明但尚未办理各种手续的预期在300－400吨左右，目前尚未注入上市公司的黄金资源储量预期在500－600吨。此外，山东省黄金资源储量前景可观，我们认为公司必将在这块巨大的黄金蛋糕划分中取得可观的份额。
　　黄金产量稳步提升
　　预期公司2008－2010年自产金分别为16.4吨、19.5吨和21.6吨。公司自产黄金的增长主要来自于几个方面：1、焦家矿扩产，将有目前4000吨日矿石处理量增加到6000吨日矿石处理量。项目在计划在2009年6月试生产，2010年达产。达产后焦家金矿产量将达到12－13万两，折合为7.5－8吨。2、三山岛新建8000吨选厂，也将使得三山岛矿石产量增加30%。
　　四季度业绩短暂下滑
　　按公司2008年业绩预增公告看，全年利润在5.8亿元左右，相当于每股收益1.70元左右，由于公司前三季度净利润为6.23亿元，四季度亏损为0.3亿左右。四季度业绩低于预期的主要原因有以下几点：1)公司2008年投资9000多万用于井下工人工作环境的改善，这笔费用在四季度一次性计提完毕。2)2008年公司投入1.1亿元左右用于深度探矿，使得黄金资源储量增加了20－30万吨。这笔费用在发生在全年，结算在四季度。3)公司矿工目前年平均工资为32000元/人，较2007年同期增加了30%，四季度较高的工资和奖金对业绩产生了较大的影响。4) 四季度黄金均价为798.8美元/盎司，较前三季度均价下跌了98.5美元/盎司。如果按公司四季度自产黄金4吨计算，利润将较前三季度下降8678万元。
　　以上原因使得四季度业绩较前三季度平均业绩下滑3亿元左右。而四季度公司黄金库存为700多公斤，较三季度末的1.3吨下降了600公斤，兑现约2500万利润，综上所述，我们认为去年四季度出现3000万左右的亏损可以解释。
　　业绩预测及估值
　　公司业绩基本完全来自于自产金矿。我们对2009、2010年金价预测分别为220元/克和242元/克。按照产量的预测，预计公司2008－2010年每股收益分别为1.71元、3.06元和4.16元。公司业绩对金价敏感度非常高，按20吨自产黄金计算，金价每上升1元/克（4.5美元/盎司），公司将增加2000万利润，相当于每股收益提升0.056元。国际主要黄金公司估值为2009年20倍PE，我们认为公司具备强大的黄金资源扩张能力，在国内流动性充裕和金价向好的背景下，可给予2009年25倍的PE，目标价位75元。维持“审慎推荐－A”的投资评级。