中国铝业：全球视野下的产业链深化
2007年11月01日 0:0 6047次浏览 来源： 中国有色网 分类： 铝资讯
成本、费用上升导致三季报低于预期：
三季度eps为0.16元/股，低于上半年0.5元的水平。其原因在于氧化铝成本上升和在三季度集中提取了一些重要的费用。虽然公司自供比例较高，但矿山品位出现了一定程度的下滑，铝硅比由此前的9－10降至目前的7－8，这是我们前期未能预测到的因素。
海外扩张摆脱国内资源、能源和政策桎梏：
长期而言，无论是资源、能源还是政府对产业的态度，都不支持国内铝产业的迅速扩张。中铝率先走向世界，在资源、能源富集地区进行扩张。澳洲奥鲁昆铝土矿储量巨大，且能够使用成本较低的拜尔法生产氧化铝，而沙特的项目则可以利用当地低廉的电价（0.02美元/度）
进行生产，电解铝成本为800－1000美元/吨，在我国电解铝工业全球领先的技术支持下，这些均有望成为全球最富竞争力的项目。
产业链一体化由量的提升转向质、量并举：
在市场普遍关注公司外延式扩张的同时，必须注意到公司在内涵式增长上的潜力——凭借公司的 资源优势(行情 股吧)和政治资源，其产业链向上延伸的能力将是其竞争对手无法比拟的。短期内，尤其值得关注的是公司在降低成本方面所作的努力，包括新工艺的运用、铝土和电力自给率的提升等。根据我们的测算，仅河湾发电项目达产后就将增加4.59亿元的净利润——这是公司一体化进程加速的一个例证。
一体化程度加深导致公司业绩对电解铝价格敏感：
中国铝业的资产结构在朝着提高原料自给率，降低乃至锁定成本的方向深化，其一体化程度越深，业绩就对电解铝价格越敏感。因此，看好电解铝价格，买入中国铝业是较为自然的逻辑。
国内电解铝产能扩张减速，价格有望探底回升：
国内电解铝的消费旺盛不仅来自国内需求，还源于全球机械、汽车等产能向国内的转移。同时，供给减速将是未来电解铝行业的方向，我们调高2008－2009年铝价至22000元/吨。
风险分析：
公司的风险因素主要电解铝价格和资产收购进度未达预期。
成本、费用上升导致三季报低于预期中国铝业（601600.SH）公布三季报，三季度实现EPS为0.16元/股，这大幅低于我们此前0.23元/股的预期。我们将主要的财务和经营状况整理如下：
从三季报表中可以明显看到，公司三季度生产经营正常，主要产品产量保持稳定，销售收入也基本符合我们的预期。但三季度公司的毛利率水平下滑超出了我们的预期，虽然三季度电解铝和氧化铝价格环比出现了下跌，但跌幅较小，不足以解释公司毛利率从28.79%下滑至23.76%的原因。同时，公司在上半年费用率大幅低于市场预期，而三季度费用率环比大幅上升，波动均超出了市场的预期。
公司表示，三季度业绩低于市场预期的原因在于氧化铝成本上升和在三季度集中提取了一些重要的费用。成本方面，矿石、燃煤和运输成本均出现了上升，这是导致三季度毛利率降幅较大的原因；费用方面，三季度集中提取了员工薪酬（增长部分）和关联交易中全年的房地产租金，导致三季度三项费用率增长超出预期。
我们认为，随着公司生产和销售规模的增长，费用率将保持在5％以下，三季度暂时的费用提取行为不影响这一判断；但成本上涨则需要在调整我们前期的预测，我们调高氧化铝成本增幅自4％至10％，这也是自2006年氧化铝成本上涨13.55％后第二年出现两位数的增长。
我们前期预测过于乐观的原因在于，公司铝土矿的供给结构较为合理，自给比32007-10-30中国铝业例较同业水平为高。
但公司表示，虽然公司自供比例较高，但矿山品位出现了一定程度的下滑，铝硅比由此前的9－10降至目前的7－8，这在一定程度上会提高公司的生产成本；同时，海外外购铝土矿（主要供给山东铝、剩余部分供给中州）在价格涨至360－400元/吨的同时，其品位也由此前的7－8降至5的水平。综合来看，我们之前对公司自产和外购铝土矿品位下降的情况估计不足。
其他方面，公司三季度末的在建工程达到78.85亿元，较年初的35.25亿元增幅达到113.69%，显示公司后续的增长仍有动力。我们认为这主要是电解铝的三大项目（兰州铝业、抚顺铝业、 焦作万方）及氧化铝、铝土矿项目等。
海外扩张摆脱国内资源、能源和政策桎梏中国并非铝产业发展的最佳选择虽然目前国内铝产业受益于行业的景气，盈利能力均保持在较高的水平。但长期而言，无论是资源、能源还是政府对产业的态度，都不支持国内铝产业的迅速扩张。
在资源方面，我国的铝土矿质量较差，加工困难、耗能大的一水硬铝石型矿石42007-10-30中国铝业占９８％以上，其利用一是通过能耗高的烧结法（国内仅中铝部分采用），二是增加选矿环节再利用拜尔法进行处理。可以看到，无论哪种方法，其成本均较普通的拜尔法要高，产品竞争力较低。随着国内非中铝系氧化铝产能占比超过50％，国内对少量的三水型铝土资源（广西、贵州等地较为富集）争夺激烈，其价格涨幅也远远超出一水硬铝石；同时，国外进口的三水型铝土也面临供应不足和价格上涨的风险，不利于我国铝产业的长期发展和竞争力提升。
在能源方面，电解铝吨耗电达到1.45万度，以0.4元/度计算，吨铝耗电成本达到5800元，是除氧化铝外最主要的成本。目前，随着煤炭价格的上涨和煤电联动的实施，国内电力价格在3－5年内面临上涨的风险。
在政府对产业的态度上，“保证自给，限制出口”是相当明确的产业政策。政府通过信贷、土地限制、税收政策甚至行政控制等一切可以使用的措施，来防止国内铝产业的盲目扩张。就在近期，还明文取消了国内对电解铝产业的优惠电价政策。
中国铝业认为，若完全取消公司此前享有的优惠电价，其电力成本将上升0.03元/度，以270万吨的电解铝产量计算，影响公司毛利达到11.75亿元。但考虑到各个地方政府对电力和电解铝产业的保护，公司认为对用电价格的实际影响可能在0.01元/度－0.02元/度之间。
我们认为，从一系列的政策来看，国家对电解铝行业的调控相当坚决，虽然存在地方和中央政府的博弈等因素，电解铝行业长期受限的方向不会发生变化。虽然国内铝产业依托国内强劲的需求取得了快速的发展，但这种发展必将受制于国内的资源、能源约束，并最终反映在政府对行业的调控中来。世界铝产业未来发展的热点，必定是矿产丰富、能源价格低廉的地区，国内铝产业从发展来看，增幅减缓、甚至长期向其他国家转移都是可以预见的。
抢占优势资源和能源基地，奥鲁昆、沙特项目前景乐观长期而言，铝工业的竞争最终将体现在成本上。因此，走出国门，充分利用全球资源和能源优势，是我国铝工业走向国际化，比肩国际巨头的必由之路。而52007-10-30中国铝业中铝作为中国铝行业乃至有色金属行业的领军企业，其参与国际项目开发的眼光和魄力都是即为突出的。
在政府的大力支持下，公司积极布局资源富饶地区，介入澳大利亚、巴西、几内亚和越南等地的铝土矿项目并有所斩获。仅澳大利亚和几内亚的项目估计资源量就达到14.2亿吨（公司A股IPO时的口径，即几内亚10亿吨＋澳洲4.2亿吨，下文将引用最新公开媒体数据即20亿吨，供参考），由于国外的铝土矿多为适合拜尔法生产的三水铝石和一水软铝石，公司今后新增拜尔法产能也将得到充分的资源保障。
沙特项目则是利用中东地区的能源优势进行电解铝的生产。公司拟与马来西亚基建及能源集团、沙特阿拉伯Binladin Group签订谅解备忘录,计划年产量为100万吨,总投资达30亿美元。该项目拟于07年底签订框架协议，08年中期完成可研，08年末开工建设。我们认为该项目在2010年将全面释放产能。由于沙特采用石油发电，其电力成本约为0.02美元/度，较国内约0.4元人民币/度的电价低一半以上。同时，该项目拟利用中铝在澳洲和非洲的铝土矿资源，公司预计电解铝的吨成本将在800－1000美元之间，远远低于国内。
我国的电解铝工业在宏观调控下，工艺取得了显著的进步，在强化电流技术和不间断电解槽等方面处于全球领先的地位。因此，通过海外扩张在原料和电力供应方面取得优势，将打造出全球范围内最具竞争力的项目。
产业链一体化由量的提升转向质、量并举公司拟加大矿山和电力的自给比例在市场普遍关注公司外延式扩张的同时，必须注意到公司在内涵式增长上的潜力——凭借公司的资源优势和政治资源，其产业链向上延伸的能力将是其竞争对手无法比拟的。短期内，尤其值得关注的是公司在降低成本方面所作的努力。
在电解铝技改方面，公司正在逐步推行强化电流技术，并认为未来三年将借此提升30－50万吨的电解铝产能。
在铝土矿供应方面，公司计划在两年内将国内矿的自给比例从目前的35％左右提升至60％以上，目前在河南、贵州的矿山项目将在2008年下半年投产。进口矿方面也计划在海外矿山投产后进行自给。公司的国内矿山成本约为180元－200元/吨，较外购价格270－300元/吨降幅显著。
在自供电方面，公司拟在未来的2－3年的时间内，通过合资等形式，将自给率由目前的1/3提升至约2/3的水平。
我们认为，公司上述举措将有利的规避未来2－3年由于原材料和能源价格上涨对业绩的损害。与非一体化公司或一体化深度不够的同业相比，公司能够更好的锁定成本，最大限度的分享行业的景气周期。从长期来看，这也有助于公司抵御周期波动的风险，提高盈利的稳定性和竞争能力。
72007-10-30中国铝业收购河湾发电49％股权体现公司向上延伸产业链的加速10月29日，公司第三届董事会第三次会议审议通过了收购中铝公司（集团）
持有兰州铝业河湾发电有限公司(以下简称"河湾发电")49%股权的议案，收购后公司将100％控股该项目。
河湾发电目前正在建设装机容量为3台30万千瓦的燃煤机组，2005年7月由国家发改委核准，2006年3月正式开工建设，计划于2007年11月后陆续投入运行。根据我们的简单测算，该项目达产后年发电数将达到54亿度（以当地电厂均值6000小时的发电小时数推算），其成本将不超过0.20元/度，即使考虑0.01元－0.02元/度的过网费，其用电成本较目前兰州铝业0.31元/度仍将低出约0.10元/度。由于54亿度电对应的电解铝产量约为37万吨，小于兰州铝业的产能，我们认为其发电将全部自用，这能够增加约5.4亿元的毛利，按照兰州铝业15％的所得税率计算，约增加净利润4.59亿元，这部分盈利将在2008年开始显现。
应该看到，我们此前的测算仅是河湾发电新项目达产后对公司的盈利贡献，测算中采用的数据可能同其他地区、其他发电方式有所不同。我们希望表明的，是用电自给率的提升对公司业绩的促进较为显著。
在同一公告中，公司还通过了按股权比例（30％）为赵固煤业提供贷款担保,担保金额为29400万元的议案。这也清晰的显示了公司通过参股等形式介入能源企业、布局上游的战略。
电解铝价格是公司业绩最为敏感的因素公司业绩受现货氧化铝价格影响较小虽然年内现货氧化铝的价格在2400元/吨到3900元/吨的范围内大幅波动，但考虑到公司的定价模式，我们认为其业绩受现货氧化铝价格波动影响较小。可以看到，公司氧化铝超过一半为自用（07年上半年为50％，三季度为53.75%），在外销中大部分为长单供货（价格与电解铝价格保持固定比例，在长单有效期内与现货氧化铝价格波动无关），现货供货方式所占比例不足20％，显示电解铝价格才是公司业绩最为敏感的因素。
维持“中性”的投资评级目前，公司08年PE为35.86倍，而 沪深300 指数08年PE为32.74倍，我们采用相对PE法估值，有色金属行业相对PE一般取0.75倍，对应08年合理行业PE为24.56倍，虽然我们认为公司无论从战略、管理还是市场份额上都远较国内对手为优，但目前估值水平已经反映了公司的合理价值。
展望未来，公司即将完成对 包头铝业的并购，且正在进行连城铝业的电解铝资产收购活动，后续的铜川鑫光以及西南铝等深加工资产也在收购的计划当中。但后续收购存在进度、方式（增发或现金收购）等不确定因素，我们需要等待具体的方案出台后才能调整对公司的盈利预测。
风险因素公司的风险因素主要电解铝价格和资产收购进度未达预期。电解铝价格的风险主要在于全球经济尤其是中国经济增长速度的放缓，而资产收购的风险主要在深加工资产盈利能力未能尽快提升以及股权问题。（顶点财经）
责任编辑：LY
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