南山铝业(600219)看好未来业绩的持续增长能力
2007年09月19日 0:0 6060次浏览 来源： 中国有色网 分类： 铝资讯
深加工项目正在逐步达产，业绩释放仍需耐心等待：
当前，市场寄予厚望的深加工项目正在逐步达产过程中，热轧、冷轧和箔轧产品的产量和效益在逐步提升和改善。公司未来业绩值得期待，但是市场仍需耐心等待。我们相信在经过一段必要的磨合周期之后，公司产能有望在2008年初实现快速释放。
当前，市场寄予厚望的深加工项目正在逐步达产过程中，热轧、冷轧和箔轧产品的产量和效益在逐步提升和改善。公司未来业绩值得期待，但是市场仍需耐心等待。我们相信在经过一段必要的磨合周期之后，公司产能有望在2008年初实现快速释放。
上下游生产规模轮番扩张，未来业绩料将持续稳定增长：
目前，公司已经形成氧化铝产能70万吨，电解铝产能15.6万吨/年，铝型材产能7万吨，深加工项目产能20万吨/年和铝箔产能5万吨/年。公司计划通过发行分离交易可转债和自筹资金等方式，将深加工项目的综合生产规模扩大到60万吨/年。在未来3-4年期间，伴随着氧化铝和深加工项目的相继投产，公司业绩将呈现出持续的成长性。
目前，公司已经形成氧化铝产能70万吨，电解铝产能15.6万吨/年，铝型材产能7万吨，深加工项目产能20万吨/年和铝箔产能5万吨/年。公司计划通过发行分离交易可转债和自筹资金等方式，将深加工项目的综合生产规模扩大到60万吨/年。在未来3-4年期间，伴随着氧化铝和深加工项目的相继投产，公司业绩将呈现出持续的成长性。
盈利模式实现涅磐，市场适时给予更高估值水平：
公司通过定向增发收购了大股东相关铝电资产，形成了从热电、氧化铝、电解铝、铝型材到热轧、冷轧、箔轧完整的铝产业链。目前公司的盈利模式处在转型时期，未来随着深加工项目达产规模的逐步扩大，公司将摆脱行业内部周期性波动风险，实现稳定的盈利模式，市场也将适时给予南山铝业更高的估值水平。
公司通过定向增发收购了大股东相关铝电资产，形成了从热电、氧化铝、电解铝、铝型材到热轧、冷轧、箔轧完整的铝产业链。目前公司的盈利模式处在转型时期，未来随着深加工项目达产规模的逐步扩大，公司将摆脱行业内部周期性波动风险，实现稳定的盈利模式，市场也将适时给予南山铝业更高的估值水平。
维持对公司"增持"的投资评级：
基于对行业和公司业务发展前景的预测，我们维持先前对公司未来收益的预测，即公司2007-2009年的每股收益分别实现0.95元、1.44元和1.77元。当前国内铝业重点上市公司2007-2008年的平均动态市盈率分别为44.67x和30.18x，我们认为给予南山铝业2007-2008年的30x和25x的动态市盈率具有较高的安全边际，对应的合理价值区间为35-38元，维持增持的投资评级。
基于对行业和公司业务发展前景的预测，我们维持先前对公司未来收益的预测，即公司2007-2009年的每股收益分别实现0.95元、1.44元和1.77元。当前国内铝业重点上市公司2007-2008年的平均动态市盈率分别为44.67x和30.18x，我们认为给予南山铝业2007-2008年的30x和25x的动态市盈率具有较高的安全边际，对应的合理价值区间为35-38元，维持增持的投资评级。
风险分析：
美国经济走势和次级债危机对实体经济的深刻影响仍需密切观察。公司铝深加工项目属于高新技术领域，投产过程存在不确定性。
公司概况：一体化已经初步形成山东南山铝业股份有限公司原是以纺织、建材和电力为主的综合性集体企业。2007年4月底，公司通过非公开发行7亿股的方式收购了南山集团公司相关铝电资产，剥离了精纺呢绒资产，形成了从热电、氧化铝、电解铝、铝型材到热轧、冷轧、箔轧完整的铝产业链。
美国经济走势和次级债危机对实体经济的深刻影响仍需密切观察。公司铝深加工项目属于高新技术领域，投产过程存在不确定性。
公司概况：一体化已经初步形成山东南山铝业股份有限公司原是以纺织、建材和电力为主的综合性集体企业。2007年4月底，公司通过非公开发行7亿股的方式收购了南山集团公司相关铝电资产，剥离了精纺呢绒资产，形成了从热电、氧化铝、电解铝、铝型材到热轧、冷轧、箔轧完整的铝产业链。
截至2007年10月，公司将形成氧化铝产能70万吨，电解铝产能15.6万吨/年，铝型材产能7万吨，深加工项目(包括熔铸大板锭、热轧、冷轧生产线)产能20万吨/年和铝箔产能5万吨/年。公司未来计划通过发行分离交易可转债和自筹资金等方式，将深加工项目的综合生产规模扩大到60万吨/年。
当前，公司热电厂、氧化铝厂和电解铝厂生产经营稳定，为公司提供了稳定的电力资源及原铝材料，从根本上保证了公司铝产业链的高速运转；铝型材产量稳步增长，公司陆续加大了工业型材的生产、销售，不断提升铝型材的经济效益；热轧卷生产线于2006年3月份从调试进入生产，已有产品对外销售。冷轧生产线自2007年3月份正式开始负荷试车，正处于边生产边调试的磨合周期。箔轧生产线自2005年10月份投产以来，产品成品率及产品销量不断提高，为公司带来了良好的经济效益。
公司最终销售产品为铝型材、铝箔(以双零箔为主)、铝箔坯料、易拉罐料、高档PS版基及高档铝塑复合板。在深加工项目的建设周期过程中，有部分氧化铝、热轧卷和电力产品外销。随着相关铝产业链资产的整合，在生产、管理、研发、销售等方面协同效应的逐步释放，公司盈利能力及收益水平在未来将会得到大幅提高。
调研现场：深加工项目尚处于试产周期铝土矿签订长期合同，进口来源有保障公司与印尼最大的铝土矿生产商Aneka
Tambang签订7年长期合同，铝土矿的价格与LME现货铝价挂钩，具体比例由双方协商逐月调整。未来公司铝土矿的进口来源有望多元化，其中70-80%的铝土矿从印尼进口，剩余部分来自印度等其他铝土矿丰富地区。公司进口的铝土矿海运至当地的龙口港，公司氧化铝厂距离龙口港15km左右，运输费很低。
Tambang签订7年长期合同，铝土矿的价格与LME现货铝价挂钩，具体比例由双方协商逐月调整。未来公司铝土矿的进口来源有望多元化，其中70-80%的铝土矿从印尼进口，剩余部分来自印度等其他铝土矿丰富地区。公司进口的铝土矿海运至当地的龙口港，公司氧化铝厂距离龙口港15km左右，运输费很低。
近期有关印尼政府限制铝土矿出口的消息不绝于耳，我们认为公司铝土矿进口在未来2-3年内将会保持稳定，铝土矿资源不会构成生产瓶颈，这一点我们多次在与国内主要的铝土矿进口贸易商和南山铝业的沟通中得到确认。
氧化铝二期正在试车阶段，产能达到70万吨/年公司氧化铝设计产能60万吨/年，其中一期产能40万吨于2006年底建成投产，二期20万吨在调研期间（2007年9月中旬）正在准备试车，公司氧化铝产能将在10月初达到60万吨/年，实际产能达到70万吨/年。
2007年上半年公司氧化铝产量17.32万吨，全年预测产量为50万吨，其中对外销售20万吨。2008年氧化铝预测产量为70万吨，外销量在40万吨左右。当前氧化铝生产所需的苛性碱等原料全部外购，短期内不考虑相关项目的投资。目前，公司氧化铝的完全生产成本为1800-2000元/吨左右，在同行业内处于较低的水平。
电解铝产能可达15.6万吨/年，未来外购数量逐步增加公司目前拥有两套电解铝生产系列，一期为160KA预焙槽，设计产能3.6万吨/年；二期为300KA预焙槽，设计产能10万吨/年。考虑到在市场持续向好的背景下，公司可以通过电流强化等技术改造提升产量，公司电解铝实际产能有望实现15.6万吨/年。
2007年上半年公司生产电解铝8.26万吨，全年预测产量为16万吨。由于公司下游铝型材和熔铸环节需要大量原料，公司电解铝基本不对外销售，下半年需要外购电解铝来满足后续生产环节。2008年以后，随着铝型材和深加工生产线产能的进一步扩大，公司外购铝锭数量将会逐步增加。
深加工项目产能已达20万吨/年，尚处于试产周期公司的深加工项目长期受到市场关注，目前已经具备20万吨/年的生产规模，正处于试产周期。公司计划通过发行分离交易可转债和自筹资金进行技术改造等途径，将深加工项目（包括熔铸、热轧和冷轧）生产线的生产规模提升到60万吨/年。公司铝箔项目的设计产能为5万吨/年，目前主要产品为双零铝箔，实际产能在2.5-3.5万吨/年区间。
2007年上半年，公司生产大扁锭3.57万吨，热轧卷1.34万吨，冷轧卷800吨，铝箔9700吨；全年有望生产大扁锭12万吨，热轧卷10万吨，冷轧卷4万吨，铝箔2.4吨。未来公司热轧卷和冷轧卷的产量将逐步扩大，2008、2009年的预测产量为14万吨和20万吨。目前的冷轧板以"双零箔"坯料为主，2008年将调整产品结构，逐步实现易拉罐料的生产。由于公司上游环节的冷轧产品较少，目前铝箔坯料以进口为主，短期内公司没有箔轧产能的扩产计划。
铝型材生产运行稳定，未来产能将会进一步扩大2007上半年生产铝型材3万多吨，全年产量将达到7万吨，其中包括1万多吨的工业型材和6万吨左右的建筑型材。公司未来计划通过公开发行分离交易可转债的方式新增10万吨铝型材项目，进一步扩大生产规模。
42007-09-17南山铝业电力供应相对充足，煤矿注入动能不足目前公司拥有发电能力13.2万千瓦+60万千瓦，预计2007年全年发电52亿度。公司的电力供应充足，并有部分外销。2008年以后随着公司深加工项目产量的扩大，外销电量将有所减少。公司的发电成本在0.21-0.23元左右。
公司与神华集团签订发电用煤的长期合同，每年用煤量约有200万吨左右。集团公司与枣矿集团合作投资了周边的刘海煤矿，由于该矿煤炭的品位较低，不适用于公司的热电锅炉。
市场开拓工作成绩斐然，进军国内外两个市场公司着眼全球，正在积极开拓国际市场。此前，公司董事长多次率队去美国等地区进行商务考察谈判，未来有望凭借美国铝业、加拿大铝业等跨国公司2010年以前产品订单锁定航空产品的供应空档，快速打入北美地区高端铝板带材市场。目前公司正在与美国金属物流公司CMC进行商务协商，后者有望作为南山铝业铝材产品的北美地区销售代理。
关于分离交易可转债项目公司在2007年8月中旬发布了中期报告，同时也公布了发行分离交易可转债募集项目计划，目前正在准备申报材料，预计10月上旬上报材料，距离公开发行尚有3-6个月的周期。
、此次计划募集项目累计资金需求45亿元，其中包括：10万吨/年新型合金材料生产线项目，资金需求12.75亿元，建设周期为1.5年左右；52万吨/年铝合金锭熔生产线项目，资金需求10.09亿元，主要用于后续热轧项目配套，建设周期为1.5年；40万吨/年铝板带项目，资金需求22.76亿元，属于冷轧项目，建设周期为2.5年左右；另外需要流动资金4.4亿元。此外，公司还公布了自筹资金项目，主要是新增40万吨/年产能的热轧生产线技术改造项目。
我们认为，随着上述项目的建成投产，公司将在初步形成的铝产业链的基础上，着力进行上下游生产线产能的配套完善，最终生产规模可达60万吨/年。
关于分红未来公司将有多批次的深加工项目陆续上马，公司可能会根据融资需要确定具体的分红比例，一般情况下不会主动分红。
公司竞争优势：非周期性+高附加值+高成长性铝产业链初步形成有色金属行业具备典型的周期性特征，行业的景气周期不仅受到宏观经济走势的直接影响，更为突出地反映在上下游环节供求关系的周期性波动所带来行业内部的利润转移。有色金属行业产业链包括采选矿、冶炼和加工等环节，上游的采选矿和冶炼环节的经营状况受到金属价格波动的直接影响；下游加工环节的产品定价大多采取加工费模式，企业的经营收益相对稳定，但是盈利能力较弱。相较而言，一体化企业的利润水平则不取决于单一环节的价格波动情况，公司业绩能够保持稳定发展。
公司竞争优势：非周期性+高附加值+高成长性铝产业链初步形成有色金属行业具备典型的周期性特征，行业的景气周期不仅受到宏观经济走势的直接影响，更为突出地反映在上下游环节供求关系的周期性波动所带来行业内部的利润转移。有色金属行业产业链包括采选矿、冶炼和加工等环节，上游的采选矿和冶炼环节的经营状况受到金属价格波动的直接影响；下游加工环节的产品定价大多采取加工费模式，企业的经营收益相对稳定，但是盈利能力较弱。相较而言，一体化企业的利润水平则不取决于单一环节的价格波动情况，公司业绩能够保持稳定发展。
南山铝业通过多年的苦心经营，已经初步形成了囊括电力、氧化铝、电解铝、热轧、冷轧和箔轧相对完整的产业链。根据测算，相对于单一的电解铝企业，南山铝业的盈利能力对铝价的波动敏感度相对较小，未来随着后期深加工项目的逐步达产，这种效果将更为明显。
由于公司没有铝土矿山，公司氧化铝生产所需铝土矿原料依托进口，市场普遍担心未来铝土矿价格会持续上涨，增加氧化铝生产成本，并且由于国内铝土矿进口渠道相对单一，尤其是近期印尼当局限制出口的传闻不绝于耳，市场认为公司的铝土矿进口存在不确定性。我们对此有着自己的认识。
全球铝土矿资源储量丰富，分布广泛，铝土矿资源的获取性不存在实质性阻碍。铝作为最为年轻的有色金属品种，能够迅速成长为仅次于铁的应用最为广泛的金属，在很大程度上在于铝资源的可获取性。当前铝土矿价格相较两年前有了大幅增长，但是氧化铝企业的盈利能力仍旧高于下游的冶炼和加工环节。我们认为，未来氧化铝经营能力的决定因素依旧是供求状况，属于正常地周期性波动，而公司的一体化经营模式将会为业绩增长提供一个很高的安全边际。
盈利模式实现涅磐当前中国铝工业处在难得的行业景气周期阶段，投资回报比较丰厚，现有企业存在强烈的扩张意愿，但是国家政策的限制使得通过资本市场来扩大生产规模的可能性微乎其微。由此以来，企业自身发展的投资意愿只能倾注在简单的向下游加工环节的延伸，纷纷上马铝材项目。但是分析铝工业上下游环节的盈利能力不难发现，采矿环节的毛利率要高于冶炼环节，而冶炼环节的毛利率又高于加工环节。当前国内企业的简单的"一体化"行为，并非盈利能力的主动性提升。（具体可以参考8月30日的行业深度报告《有色金属(铝)-迈向国际化时代》）
与此同时，我们却十分看好深加工项目，因为深加工不仅是摆脱行业低利率无差异竞争模式的最佳选择，更是中国铝工业承接国际产业转移，实现产业结构升级的必然之路。在经济全球化背景下，中国铝产品的出口结构将逐步向下游转移，而高附加值的深加工项目也将成为市场选择和政府引导下的最终结果。目前来看，南山铝业无疑是中国铝行业发展趋势的领先者。
公司致力生产的高端板带材箔产品（包括热轧卷、冷轧卷和铝箔）具备国际领先的技术水平。随着生产线的逐步达产，我们看好公司产品在国内市场的进口替代优势，更看好公司的国际化发展前景。
业绩具备成长性公司未来三年业务成长性良好，上下游环节有望轮番实现生产规模的扩张。在当前公司的业务结构中，上游氧化铝和电解铝环节是利润的主要贡献来源，其产能规模也明显强于下游的深加工项目。随着已建、在建和拟建项目的逐步投产，下游环节的生产规模将逐步放大，上游产品自给能力出现不足，又将面临着产能进一步扩张的要求。
62007-09-17南山铝业2007年上半年，公司通过非公开发行方式收购了南山集团公司相关铝电资产，形成了从热电、氧化铝、电解铝、铝型材到热轧、冷轧、箔轧完整的铝产业链。目前，公司的生产规模悄然形成，其中包括氧化铝产能70万吨，电解铝产能15.6万吨/年，铝型材产能7万吨，深加工项目(包括熔铸大板锭、热轧、冷轧生产线)产能20万吨/年和铝箔产能5万吨/年。
公司近期发布公告，计划通过发行分离交易可转债和自筹资金等方式，新增铝型材产能10万吨/年，大扁锭产能52万吨/年，冷轧产能40万吨/年，热轧产能40万吨/年，从而将深加工项目的综合生产规模扩大到60万吨/年，公司将成为全球范围内重要的铝深加工基地。
在未来3-5年期间，伴随着氧化铝和深加工项目的相继投产，公司业绩将呈现出持续的成长性。
投资评价和建议：增持
伴随着2007年4季度深加工项目达产率大幅的提升，以及公司分离交易可转债募集项目的正式发行，市场对公司未来业绩的预期将会有较大改善，股价有望会向合理价值区间靠拢。我们认为，公司具备中长期投资价值，维持先前增持的投资评级。
伴随着2007年4季度深加工项目达产率大幅的提升，以及公司分离交易可转债募集项目的正式发行，市场对公司未来业绩的预期将会有较大改善，股价有望会向合理价值区间靠拢。我们认为，公司具备中长期投资价值，维持先前增持的投资评级。
目前市场普遍存在给予有色金属上市公司价值重估的现象，我们也认可本轮有色金属牛市的结构性趋势仍会持续。但是在同等情况下，我们更看为关注企业切实的业绩增长能力。在当前国内A股市场有色金属股票的估值水平较高的背景下，理性地看待有色金属市场行情、适时寻求收益稳定增长的品种，将会成为一种切实的必要。
风险分析当前美国经济走势存在较大的不确定，房地产市场和次级债危机对实体经济的深刻影响仍需密切观察。
公司铝深加工项目属于高新技术领域，投产过程存在不确定性。
公司铝深加工项目属于高新技术领域，投产过程存在不确定性。
来源：港澳资讯
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责任编辑：LY
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