报告要点：

　　·铝的诸多优秀属性使其能够在很多领域替代其他材料，保证了需求的高速增长，预计07、08年全球原铝消费分别将增长6.0％及6.6％，国内增速分别为17.0％及18.3％，高于GDP的增速；我们长期看好铝行业。

　　·国家在总量、结构及质量等方面对铝业进行调控，有利于行业的长期健康发展，也有利于象中铝这样的大型企业集团。

　　·看好铝行业就看好中国铝业；1）公司在国内铝行业的地位独步天下；2）和国际大型铝业公司相比成长性高；3）管理规范，技术、财务实力雄厚，核心竞争力强；4）国企背景，大股东支持，政策优势。

　　·中铝的发展战略清晰，未来将继续保持较高的成长性，主要体现在：1）扩大电解铝产能，优化一体化；2）跨越式发展铝加工；3）对外控制铝土矿资源。

　　·我们预计07、08年，公司氧化铝、原铝产量稳定增长，销售均价小幅下降；在此基础上预测07年摊薄EPS0.89元，净利润和06年基本持平；08年EPS0.98元，净利润同比增长10.7％。

　　·随着公司电解铝产能的扩大，外销氧化铝收入占比将不断下降，电解铝收入占比不断提高，铝价变动对公司整体业绩的影响将开始大于氧化铝。敏感性分析显示，按照08年的盈利预测，铝价上浮10％，EPS上浮28.6％；氧化铝价格上浮10％，EPS上浮7.14％。

　　·我们认为中铝的估值水平应该高于国内的电解铝上市公司及国际大型铝业公司；给予其A股07年合理动态PE18-20倍，对应的目标价16.02-17.80元。

　　·我们建议如开盘价低于15元，可积极买入；如开盘价介于15-18元之间，可适度参与；如开盘价高于18-20元，可持有观望。

　　1.分析师观点

　　我们坚定地长期看好铝行业，主要原因：

　　—铝产品的优秀属性使得其在很多领域替代其他材料，铝产品需求旺盛，增速高于GDP增速及工业品产值增速；

　　—国家对铝行业进行规模、结构和质量的调控，这对行业的长期健康发展有利。

　　看好铝业就看好中国铝业，原因：

　　—公司在国内铝行业的相对垄断优势地位；

　　—公司管理规范，技术、财务实力雄厚，核心竞争力强；

　　—公司在电解铝、铝加工、对外控制铝土矿等方面的快速扩张，成长性高。

　　投资中国铝业的主要关注点：

　　—国内铝业政策的变动，铝业整合的进展，给公司带来的扩张机会；

　　—公司海外投资控制铝土矿资源项目的进展情况；

　　—大股东中铝公司将其余涉铝资产逐步注入公司的进展。

　　盈利预测、估值及投资建议：

　　—预测07年摊薄EPS0.89元，08年0.98元；

　　—取07年合理动态市盈率18-20倍，上市后合理股价16.02-17.80元；

　　—建议如开盘价低于15元，可积极买入；如开盘价介于15-18元之间，可适度参与；如开盘价高于18-20元，可持有观望。

　　2.铝业：充满希望的行业

　　2.1铝行业的快速发展是由铝产品的优秀属性决定

    铝及铝制品的诸多优秀属性（质轻、耐腐蚀、导电导热、美观、易加工、易回收等）使得铝能够在很多领域替代其他材料：在建筑装饰行业：广泛替代木材、钢材；在机械、交通运输、航空航天等行业：对强度要求不高的环节广泛替代钢材；在包装行业：替代塑料、纸张；在电力、电气设备、电子等行业：对导电性要求不太高的环节替代铜；基本没有哪个行业里，铝被其他材料大规模趋势性替代。

　　另外，随着各种新型铝合金及铝加工工艺的出现，特种铝材的强度也有了很大的提高，这使得在航空航天等对材料强度和重量要求都很高的领域，铝材也被大量使用。铝的优秀属性决定了其被广泛应用，这是我们长期看好铝行业的根本原因。

　　2.2行业需求快速增长，发展前景广阔

　　铝的广泛应用决定了其在国民经济中的重要地位；在金属中其消费量仅次于钢铁排第二位；铝工业是产业关联度很高的行业，在我国现有的124个产业部门中，有113个部门使用铝产品，占比91％；在101个物质生产部门中，有96个使用铝产品，占比95％。由于铝的应用领域不断拓宽，其消费增速高于工业产值增速及GDP增速；据IMF的数据，原铝消费量对工业品产量的弹性系数为1.1，即工业品产量增长1％，原铝消费量增长1.1％。

　　近几年全球及中国原铝消费的增长也给出了佐证：1999-2006年，全球原铝消费量由2349万吨增长到3405万吨，年复合增长率5.45％，高于同期GDP增速；1991-2005年，国内原铝消费量由87万吨增长到711万吨，年复合增长率16.19％，也高于GDP增速。

　3.看好铝业，就看好中国铝业

2006年国内主要氧化铝企业产能产量对比（单位：万吨）

2006年国内主要电解铝企业产量对比 （单位：万吨） 　

　　3.1国内地位独步天下

　　中国铝业在国内铝行业内的地位可用独步天下形容：

　　资源优势：控制铝土矿资源量6.3亿吨，约占国内铝土矿资源量的1/4；并且有诸多的联营或合营矿山为公司供矿。

　　规模优势：公司是国内最大的氧化铝及原铝供应商。06年底，公司氧化铝产能900万吨，约占国内产能的半壁江山；06年产量952万吨，占国内产量的70.52％。在05年之前，公司几乎是国内唯一的氧化铝供应商，虽然06年后随着众多非中铝产能的投产，公司的市场份额不断下降；但预计未来中铝在氧化铝市场上的优势地位不仅不会丧失，而且公司还会利用行业整合的机会并购外部产能扩大优势。

　　电解铝方面，06年公司产量193.6万吨，占国内总产量的20.71％；公司仍将继续扩大电解铝产能。

　　3.2国际比较成长性高

　　中铝也有很高的国际地位；目前，公司氧化铝产量全球第二，06年952.4万吨仅次于美国铝业；原铝产量目前全球排名第四。

　　和美国铝业等跨国铝业巨头相比，中铝的一体化和国际化还较弱；在一体化方面，以美铝为例，其05年氧化铝--电解铝--铝材--工程制品--包装及消费品用铝材--服务及其他分别占主营收入的8.4％--16.2％-25.4％-26.8％-13.5％-9.7％，可以说已经是一个上下游高度一体化的公司；而中铝的收入结构为氧化铝—电解铝—铝材及其他分别为52.5％--46.4％--1.1％（06年），收入还主要集中在氧化铝及电解铝。另外，美铝等已经实现了充分的跨国经营；而中铝的业务主要还在国内。

　　而这正是中铝广阔的发展空间所在，公司正在一体化、国际化道路上快速发展；包括整合扩大电解铝、氧化铝产能，跨越式发展铝加工产能，以及对外投资控制铝土矿等。另外，从铝行业发展阶段角度看，中国的铝行业正处于成长期到成熟期过渡，而发达国家的铝行业已处于成熟期到衰退期，全球铝产业正在从发达国家向发展中国家转移，而中铝正是依托在中国这个铝行业发展最快的市场上。总之，和国际成熟的大型铝业公司相比，中铝的成长性要显著地高。

　　3.3管理规范，技术、财务实力雄厚，核心竞争力强

　　从公司内部的微观角度看，中铝也是管理规范，技术、财务实力雄厚，核心竞争力强的公司，这将支持公司的快速发展。

　　公司实行“集中管理、统一经营”的经营模式，实现了财务、营销、投资、研发、人事“五集中”管理，有效地避免了内部竞争，形成了经营合力。公司建立了规范的公司治理结构和严格的内部控制制度，着重从运营效率、真实性和合规合法性三个方面强化规章制度建设。得益于有效的管理体制，才使得公司从初期松散的企业联合迅速成长成现代化管理模式下的紧密型集团公司；一系列兼并收购后新成员能够迅速融入公司，也反映了公司管理的有效。

　　技术实力雄厚：公司拥有郑州研究院、洛阳有色金属加工设计研究院等技术支持单位，并且有中铝公司的郑州轻金属研究院、沈阳铝镁设计研究院等支持；在铝行业内拥有一大批自主知识产权的专利；技术实力国内首屈一指。

　　财务实力雄厚：A股上市后，公司作为国内、香港、美国三地上市的公司，将拥有三个直接融资平台，在国际资本市场上的融资能力强；2004-2006年公司又连续被标准普尔评为与国家主权同级的BBB+级，这是中国企业获得的最高的资信评级，对公司的债券融资有利；间接融资方面，截至2006年12月31日，公司获得了国内商业银行共约500亿元的综合授信额度。雄厚的财务实力是公司扩张的重要保证。

　　3.4国企背景，大股东支持，政策优势

　　公司的大股东中国铝业公司（简称中铝公司）实力雄厚，是国家授权的投资管理机构和控股公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业，已被明确列为《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》计划建设的循环经济示范企业之一；中铝公司的固定资产增值保值率、净资产收益率，在100亿元资产以上的国有企业中一直位居前列。

　　国企背景以及大股东的支持，中铝能够享受到政策优势。大股东中铝公司作为一个整体列入国务院确定的试点企业名单和国有大中型重点联系企业名单，享受国家对重点企业的有关政策。同时，中铝拥有的行业地位，使其对产业政策的理解更为透彻，把握政策的尺度更为精准；反过来又会对产业政策的制定产生很大的影响力。

　　4.发展战略清晰：一体化+铝加工+控制资源

　　4.1发展战略1：扩大电解铝产能，优化一体化

　　理想的一体化氧化铝：电解铝：铝加工产能比例为2：1：1，中铝06年底氧化铝：电解铝产能比例为3.63：1，铝加工产能很小，公司铝业产能还主要集中在上游，一体化还远未达到优化的程度；因此中铝的一个发展战略就是通过整合、收购扩大电解铝产能，优化一体化。

　　近几年，特别是06年，公司利用电解铝行业进入景气低谷的时机，先后收购整合了山西华泽铝业、山西华圣铝业、焦作万方、抚顺铝业、甘肃华鹭铝业等近10家电解铝公司，使得公司控制的电解铝产能从几乎为零迅速扩大到06年底的248万吨。

　　未来公司将继续扩大电解铝产能，公司承诺将于2007年底前收购连城铝业的原铝业务，在A股上市后一年内解决与铜川鑫光的同业竞争问题，并将择机整合包头铝业的原铝业务，进一步提高公司的原铝规模和市场竞争力。

　　4.2发展战略2：跨越式发展铝加工

　　公司的另一个发展战略是“跨越式发展铝加工业务”；目前公司的铝加工产能很少，主要是兰州铝业下属的西北铝加工厂；铝加工是公司未来的发展重点之一，公司承诺将在合适的时机收购大股东中铝公司下属西南铝业、中铝瑞闽、河南铝业和华西铝业等铝加工企业的铝加工资产，与现有的铝加工资产进行整合，形成铝加工业务板块，同时通过新建和合资等多种方式，引进先进技术，生产高端铝加工产品。

　　4.3发展战略3：对外控制铝土矿资源

　　为了扩大铝土矿控制量，保证公司的长期发展，公司的另一个发展战略就是通过加大投资控制海外铝土矿资源，建设海外氧化铝生产基地，扩大公司的海外经营规模。目前，公司正在进行的海外开发项目有澳大利亚奥鲁昆项目、越南多农项目、几内亚铝土矿勘探项目、巴西ABC项目等铝土矿开发项目。

5.盈利预测、估值与投资建议

公司募资投向项目 　

　　5.1盈利预测：

    摊薄EPS07年0.89元，08年0.98元主要产品产量及价格假设如图表9；预计07、08年，公司氧化铝、原铝产量稳定增长，但销售均价小幅下降。

　　在此基础上预测07年最新股本摊薄EPS0.89元，净利润和06年基本持平；08年EPS0.98元，净利润同比增长10.67％。

　　5.2敏感性分析：铝价对公司整体业绩的影响将大于氧化铝

　　未来几年，随着公司电解铝产能的扩大，公司的外销氧化铝收入占比将不断下降，电解铝收入占比不断提高；因此铝价变动对公司整体业绩的影响将开始大于氧化铝价格变动的影响。

　　按照08年的盈利预测，其余参数不变时，铝价上浮10％，则EPS上浮28.6％；氧化铝价格上浮10％，则EPS上浮7.14％。

　　5.3估值：合理价格区间16.02-17.80元

　　国内上市公司相对估值：目前国内A股最新（剔除亏损）加权平均市盈率为34.73倍，有色板块为26.85倍，铝业公司22.21倍；考虑07年一定的盈利增长率，一般给予电解铝公司07年动态市盈率15-17倍。

　　我们认为中国铝业的估值水平应该显著高于单纯的电解铝公司；原因：1）中铝在铝业内背景、规模、技术、政策等方面的绝对优势地位；2）中铝铝土矿-氧化铝-电解铝产业链比一般的电解铝公司或氧化铝公司完整；3）中铝在电解铝、铝加工及对外控制铝土矿资源方面将继续快速发展，成长性明显。

　　和国际铝业上市公司比较：07年几家主要的国际大型铝业上市公司的平均动态市盈率8.79倍。

　　我们认为中铝的估值水平应该显著高于这些公司；原因：1）目前中国A股市场的强劲发展势头；2）中铝所主要依托的中国经济增速将高于这些公司所主要依托的发达国家的经济增速；3）中铝在电解铝、铝加工、铝土矿等方面的继续扩张，成长性高于这些公司。

　　综合判断，我们给予中国铝业A股07年合理动态PE18-20倍，对应于上市后的合理目标价16.02-17.80元。再考虑新股往往能够享受一定的溢价，我们建议如开价低于15元，可积极买入；如开盘价介于15-18元之间，可适度参与；如开盘价高于18-20元，建议持有观望。

　　5.4主要风险

　　市场风险：主要是铝价的大幅波动将对公司业绩造成波动；

　　政策风险：指国家对行业进行整合政策的不确定性，虽然这些政策从长期来看对公司及铝行业有利，但短期会造成股价波动；