尽管处在“黄金股”概念照耀之下,但中金黄金的业务结构其实更多地以冶炼为主。而自身运营的低效率、上市公司股东与少数股东的不同“待遇”以及在资源掌控上暴露出的管理等方面的风险,将让中金黄金的投资价值大打折扣。
　　过去一年金价大涨,中金黄金2009年度营业收入亦同比增长,但利润总额与归属于上市公司股东的净利润却是同比下降,尽管这种业绩被管理层在年报中利用报表口径而给予“增长”。
　　与同行业的山东黄金相比,中金黄金低收益率的原因一是自身的低运营效率;二是上市公司股东与少数股东的不同“待遇”。而中金黄金年报所称“在黄金价格较高时,主动降低入选品位”的不合常规理念与逻辑的背后,很可能隐藏着投机心理,即预期金价仍会于未来持续大涨。
　　中金黄金坚持资源是核心竞争力观念,近年来积极收购资源储量,但却同时也运作转让发生泄漏事故的子公司,而接盘的却是一家规模实力有限且在黄金业务上并无建树的公司。进一步考查中金黄金诸多募投项目及效益不如意的情况,可以发现公司面临的不仅仅是管理方面的风险,更有市场风险、自然风险及技术风险等。

　　业绩被增长
　　尽管远逊于金价的增长幅度,但中金黄金2009年度业绩似乎尚不算坏。据年报中的董事会报告介绍,中金黄金2009年实现销售收入187.12亿元,利润总额10.29亿元,归属于母公司净利润5.21亿元,较上年度分别增加29.02%、16.04%与8.87%。
　　不过,这与公司年报中披露的前三年主要会计数据并不相符。根据后者所列示的调整后数据,中金黄金2009年度营业收入同比增长为22.87%,而利润总额与归属于上市公司股东的净利润却是分别同比减少1.87%与10.91%。
　　文字讨论中介绍的是净利润增长,而三年数据中列示的却是业绩减少,到底中金黄金2009年度真实情况如何？问题的关键在于,中金黄金2009年度发生了同一控制下的企业合并,进而对过往年度业绩进行了追溯调整。
　　据年报介绍,中金黄金2009年度将同一控制下合并企业河北金厂峪矿业有限责任公司、河南秦岭黄金矿业有限责任公司、嵩县前河矿业有限责任公司、中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司、河北中金黄金有限公司纳入合并范围,根据企业会计准则要求,应当追溯调整,视同合并后的报告主体在以前期间一直存在。中金黄金在其会计政策中亦介绍,母公司在报告期内因同一控制下企业合并增加的子公司,将该子公司合并当期期初至报告期末的收入、费用、利润纳入合并利润表。
　　也就是说,中金黄金年报文字讨论中介绍的业绩增长情况,是依据调整前数据计算,而三年比较数据中列示的是追溯调整后的,所以二者净利润同期对比出现一增一减,进而产生差异。追溯调整的一个重要目的是保持不同期间财报数据的可比性,由是观之,中金黄金董事会报告中介绍的业绩增长便具有了误导性质,因为在发生了同一控制下的企业合并后,二者的口径已经发生变化。
　　其实,2009年度发生同一控制下的企业合并的上市公司并非中金黄金一家。徐工机械2009年度发行股份购买大股东所持有的徐工重型、徐工进出口、徐工液压件、徐工专用车辆、徐工随车起重机、徐工特种机械股权的行为构成同一控制下的企业合并,自8月1日将这些子公司财务报表纳入合并范围,相应追溯调整了可比期间的合并财务报表。其中,就2008年度数据而言,营业收入与净利润的原披露数据分别为33.54亿元与1.02亿元,追溯调整后的数据分别为158.89亿元与14.88亿元,变化可谓翻天覆地。
　　不过,徐工机械却是按调整后的数据来介绍年度经营情况的,在年报中的董事会报告中亦波澜不惊:公司营业总收入与归属于母公司所有者的净利润分别比去年同期增长30.27％与16.42％。若按中金黄金以调整前的数据来计算并表述,则徐工机械的业绩情况足以让崇尚成长性的投资者严重眩晕。
　　进一步探讨,按追溯调整后的数据来看,中金黄金2009年度净利润同比减少一成,似乎在说明,收购并合并几家同一控制子公司之后,反而整体业绩出现下滑。这到底是公司管理水平出现了问题,还是收购的子公司发生“贬值”,抑或是其他原因？

　　输给地方队
　　中金黄金的实际控制人是国务院国资委。就业绩而言,“国家队”的中金黄金2009年不仅输给了自己（按调整后数据同比减少）,亦输给了同行业实际控制人为山东国资委的“地方队”——山东黄金（见表）。山东黄金2009年度实现销售收入233.60亿元,同比增长17.55%;实现利润总额10.94亿元,同比增长22.11%;归属于母公司的净利润7.46亿元,同比增长17.08%。
　　数据显示,近三年山东黄金净资产收益率一直保持在23%以上,而中金黄金自2007年净资产收益率达到24.88%的高点后便一路下滑（公司于2008年初运作了两次定向增发）,过去两年分别是13.33%与12.15%。
　　其实,中金黄金2009年度销售毛利率10.81%,尚高于山东黄金的8.82%。并且,中金黄金的杠杆比率亦高于山东黄金,两家公司分别是2.63与2.03。根据杜邦分析,与山东黄金相比,中金黄金低净资产收益率的主要原因是自身的低运营效率,以及上市公司股东与少数股东收益率的差异所导致。
　　2009年度,中金黄金总资产周转率1.81次,而山东黄金则高达4.47次,为中金黄金的2.47倍。具体结构方面,2009年度中金黄金存货、应收账款及固定资产三项周转率分别为12.29次、164.95次与7.25次,而山东黄金分别为66.24次、644.25次与10.65次。更直观地考查,中金黄金2009年度营业收入187.12亿元,期末总资产与存货分别是125.53亿元与15.64亿元,而山东黄金营业收入233.60亿元,期末总资产与存货却分别仅为62.63亿元与3.94亿元。也就是说,山东黄金具有更高的营业收入与净利润,却依托着更少的经济资源。
　　造成中金黄金低收益率的另一原因是上市公司股东与少数股东的不同“待遇”。2009年度,与母公司股东13.33%的净资产收益率相比,中金黄金少数股东收益率高达30.78%;而山东黄金则是上市公司股东“待遇”更好,该两项比率分别为25.90%与22.09%。
　　至于中金黄金收益率大大逊于山东黄金的深层次原因,或与两家公司的经营理念及战略导向有关。中金黄金目前仍处于追求外延扩张的阶段,据介绍,2009年是公司实施“四年翻两番”战略的第三年,董事会确定的指导思想是“超常规思维,跨越式发展”。而对于山东黄金,其经营中已经具有了些许股东利益的考量,比如其在年报中提到,以实现股东利益最大化和“争黄金行业全国第一”为目标。

　　经营显矛盾
　　尽管同处“黄金股”概念照耀之下,但中金黄金与山东黄金的业务结构其实更多地以冶炼为主。
　　2009年度,山东黄金营业收入231.47亿元,其中外购非标准金冶炼的营业收入193.38亿元,占比高达83.54%。不考虑内部抵消的情况下,2009年度中金黄金冶炼与采矿营业收入分别为201.63亿元与38.99亿元,占比分别为83.78%与16.20%。若考虑到公司内各分部抵消数54.55亿元,则中金黄金采矿收入占比升至21%。
　　黄金采矿毛利率远高于冶炼,2009年度中金黄金该两项毛利率分别为44.59%与1.22%,冶炼业务收入的高占比最终稀释了两家黄金公司的综合毛利率。由于中金黄金采矿收入占比更大,所以其综合毛利率高于山东黄金也就可以理解了。
　　不过,在2009年度黄金价格高涨的背景下,中金黄金两项业务的毛利率竟然是下降的。据年报介绍,中金黄金2009年度采矿毛利率同比减少3.96个百分点,冶炼毛利率同比减少1.31个百分点,进而导致综合毛利率同比下降。与此形成鲜明对照,山东黄金综合毛利率却是略有增加。
　　对于两项业务毛利率下降的理由,中金黄金介绍说,采矿行业毛利率较上年降低的主要原因一是陕西太白3000吨/日低品位项目投产、河北峪耳崖低品位处理量增加、河南金源黄金矿业有限公司等企业为了提高资源利用率,延长矿山寿命,在黄金价格较高时,主动降低入选品位,使公司平均入选品位降低;二是湖北三鑫公司铜产品价格较上年有较大幅度降低。
　　早在2006年初,本刊就曾探讨过山东黄金当时董事长关于“越是金价好的情况下,越要采低品位的矿石”的观点与逻辑问题,认为“如果我们不是从短短一年或者几年的角度来考虑问题,而是以矿产资源的整体售价最高为目标,那么上述策略显然是失当的。”
　　事隔四年后,如今类似“为了提高资源利用率,延长矿山寿命,在黄金价格较高时,主动降低入选品位,使公司平均入选品位降低”的表述已堂而皇之地写进了中金黄金的年报。其实,在理念与逻辑不合理的背后,很可能隐藏着中金黄金的投机心理,即实际上是预期黄金价格还会于未来持续大幅上涨。
　　然而,如果金价年增长率低于16%,即低于中金黄金2009年度合并报表的净资产收益率,那么这种“在黄金价格较高时,主动降低入选品位”很可能是无利可图的,即便对于收益率远高于上市公司股东的少数股东亦然。
　　至于冶炼行业毛利率减少,中金黄金在年报中介绍,主要原因是由于黄金价格上升使销售收入增加,但冶炼毛利相对固定,致使毛利率降低。与采矿上延迟高品位矿山变现所可能隐藏的“投机”心态相比,此种“冶炼毛利相对固定”却显出极为“稳健”的经营理念,竟然有了些许黄金“代工”的味道,这与煤价上涨催高运费的情况相去甚远。
　　其实,在金价大幅上涨的情况下,如果“冶炼毛利相对固定”,则很可能是上游采矿及下游采购环节从中受益。在中金黄金2009年度关联交易中,有向母公司——中国黄金集团公司销售黄金8.64亿元（由此,集团公司成为中金黄金第二大客户,上海黄金交易所为第一大客户）,定价原则为“参照市场价格”,而其他诸多与日常经营相关的关联交易的定价原则却皆为“市场价格”。

　　资源性悖论
　　对中金黄金来说,值得欣慰的是有一个在矿山资源上的“富爸爸”。中金黄金在年报中介绍,公司一直坚持资源是资源型企业的核心竞争力这一观念,截至2009年末,除中金黄金拥有的资源储量外,中国黄金集团公司还拥有黄金资源储量近800吨,依托大股东雄厚的资源背景和黄金主业整体上市的承诺,将为企业更长远发展和竞争提供坚实的保障,今后公司的发展前景将更加广阔。
　　于是,大股东注资成为中金黄金一种持续的概念,至少在未来几年皆存在。据介绍,2009年末,中金黄金保有黄金储量为金金属量421.18吨,铜金属量30.68万吨,铁矿石量1039万吨,矿权135个,矿权面积达到了1035平方公里。可见,中金黄金尚有目前黄金储量近两倍的资源有待注入。
　　相比之下,尽管山东黄金在其年报中未具体介绍目前公司及大股东所拥有的黄金储量等方面情况,但其在资源储量方面存在挑战已是不争的事实。在此背景下,山东黄金始终将获取资源放在前所未有的高度来认识。据年报介绍,山东黄金2009年收购了集团公司新立矿区和三山岛矿区两个探矿权,公司金金属量增加了45吨。中金黄金2009年则收购集团挂牌交易的5家企业,增加黄金资源量/储量41.83吨,还出资7.98亿元收购北京久益投资有限公司所持有的镇安黄金100%的股权,增加黄金资源量/储量48.14吨,2009年末较上年增加黄金储量/资源量94.2吨。
　　不过,与竞相收集资源储量趋势不太和谐的是,中金黄金亦同时运作着出让黄金资源的事宜。据中金黄金年报介绍,2009年12月23日公司将辽宁五龙黄金矿业有限责任公司（下称“五龙公司”）100%的股权在北京产权交易所以35269.18万元的价格挂牌出让,2010 年1月22日经北京产权交易所确认,唐山中和实业集团有限公司（下称“中和集团”）以挂牌价格成为最终受让方,目前资产交接工作尚在进行之中。
　　五龙公司为中金黄金全资子公司,2008年7月因发生黄洞沟尾矿库泄漏事故后被地方安监主管部门责令停产至今。公司认为,鉴于老尾矿库闭库和新尾矿库启用尚需履行各种必要的审批程序,因此五龙矿业公司恢复生产的时间无法确定;为了维护全体股东的利益,拟将持有的100%股权在北京产权交易所挂牌出让。五龙公司由于黄洞沟尾矿发生泄漏停产,2009年少生产黄金450千克,发生亏损2628.94万元。
　　据中和集团网站介绍,公司成立于2003年8月4日,是集陶瓷原料的生产、研发,焦炭生产,药业经营,铁矿、钒、钛矿开发为一体的大型集团化企业,目前集团总资产13.66亿元,拥有员工6000余人,其中各项技术人员1600多人,每年为国家上缴利税近亿元。
　　也就是说,在五龙公司遭遇泄漏事故后,背景深厚、实力强大的中金黄金选择了退出,而一家规模实力不可同日而语且在黄金业务上并无建树的公司却选择了接盘,此现象着实令人不解。按挂牌价3.53亿元,再加上竞购方须向中金黄金另行支付的现金0.57亿元,中和集团需付出的价款占其网站上披露总资产的比率竟高达30%。
　　其实,即便是转让了五龙公司,中金黄金对曾经的泄漏事故亦脱不了干系。据相关公告,中金黄金将负责五龙公司的职工安置,并负担黄洞沟尾矿库泄漏事故可能存在的损失赔偿及老采空区塌陷治理等项费用。更进一步探讨,很可能在原有问题的基础上,又产生与新东家于诸多费用界定等方面的分歧。

　　风险多元化
　　当然,就目前情况看,尚不能以对自身管理与运作能力缺乏信心来解释前述中金黄金转让五龙公司的原因。不过,如果考查中金黄金诸多募投项目及效益不如意的情况,可以发现公司面临的不仅仅是管理方面的风险,更有市场风险、自然风险及技术风险等。
　　市场及管理风险如河南中原黄金冶炼厂酸浸渣综合利用项目。该项目设计总投资1.51亿元,实际投入1.88亿元,2008年8月30日开始带料试车,由于发生世界性金融危机,铁红市场发生较大变化且当期未达产等原因,2009年生产铁红1091吨、铁黄855吨、硫铵3017吨,全年亏损1624.64 万元。
　　自然风险如河北峪耳崖金矿低品位矿石开发项目。该项目设计总投资1.40亿元,调整后概算为1.94亿元,截至2009年底累计完成投资1.80亿元,主要原因是地质情况变化,边坡不稳定,剥离量增大,2009年产金206.56千克,亏损1643.78万元。
　　技术风险如潼关中金冶炼公司200吨/日难处理金精矿冶炼项目。项目进度滞后的主要原因是因引进工艺部分外方设计周期的影响导致焙烧系统建设滞后。
　　管理方面如广西风山天承公司金牙金矿项目。该项目设计总投资0.93亿元,概算调整后总投资1.39亿元,截至2009年底累计完成投资1.35亿元。2009年生产含量金117千克,亏损436.52万元,主要原因是井下开拓工程施工,造成基建与试生产并行,影响选厂的正常运行,造成减产。
　　当然,诸多风险与管理问题为所有公司共同面对。山东黄金亦存在多种问题,比如年报中显露出通过存货来进行盈余管理的迹象;又如信息披露有待改进,2009年末巨额货币资金及可供出售金融资产未介绍具体内容等。进一步,又可衍生出黄金存货未来能否以公允价值来计量,从而避免盈余管理、利于投资者分析决策等问题,此不详述。