包钢稀土:业绩略低只因惜售，收购华美产能、配额双双大增
　　投资要点:
　　包钢稀土 4月6日晚间公布年报，公司2010年营业收入52.57亿元，同比增长102.78%；归属于上市公司股东的净利润7.50亿元，同比增长1246.18%；基本每股收益0.93元，同比增长1246.18%。公司拟向全体股东每10股送5股红股、派发1元现金红利（含税）。单纯从数字上来说，eps0.93低于我们的预期1.03元，但需要看到的是四季度业绩环比下降的真实原因是公司惜售（事实上从去年三季度就开始惜售）。年末存货相比年初增加5.39亿元，同比增长36.42%。这其中库存商品增加1.4亿元（同比增13%），在产品增加2.35亿元（同比增128%）。根据年报:本年非同一控制企业合并增加子公司信丰县包钢新利稀土有限责任公司、新设子公司全南包钢晶环稀土有限公司及包头市稀宝博为医疗系统有限公司使年末存货增加294，048，837.54元；本年公司生产线满负荷运转，期末在产品比年初增加。由于年报未披露库存商品的具体内容，但计提了库存商品的存货准备，出于审慎原则，不考虑这部分存货。仅计算新增的2.35亿在产品，以年末市场价格计算，约合近13000吨稀土精矿（50%品位，下同），按照今年一季度的稀土精矿涨价幅度，仅这批存货一季度就增值3.48亿以上，相当于去年全年净利润的46.4%。
　　年报中的另一亮点在于全资收购华美，华美年产碳酸稀土10万吨、各类稀土氧化物和化合物2.5万吨、各类单一稀土金属300吨、纳米晶稀土合金磁粉100吨的生产能力。收购价格仅相当1.6倍PB，5倍PE，并表之后，将增厚EPS0.16元/17%（以2010年盈利水平计算），更为重要的是，并表后包钢稀土的最终产品--稀土氧化物的产量将增加40%，垄断地位更为稳固。同时，根据《商务部关于下达2011年第一批稀土出口配额的通知》，华美拥有954吨出口配额，全国第一，超过了母公司包钢稀土，所以全资收购华美后，公司出口配额也增加一倍以上，在目前出口配额价值疯涨（50万元/吨以上）的情况下，这部分所带来的隐性增值空间巨大。
　　另外，公司还公告《关于2012年重新确定稀土矿浆供应定价模式的议案》，按此计算，从2012年开始公司从集团采购稀土矿浆的价格不再固定，而是类似铁矿石的长协定价模式，频率是每半年定价一次，公司面临原材料价格上涨的风险。从公司给出的计算公式来看，是要包钢稀土和包钢股份（600010）根据稀土精矿和铁精粉价格权重来分摊白云鄂博原矿的成本，只是在稀土涨幅大于铁矿石的情况下，包钢稀土分摊的比例也会上升。根据2010年底的市场数据来计算，每吨稀土精矿的矿石成本约292元，相当于2010年底稀土精矿售价的1.6%，依然不会对公司毛利率造成重大影响。
　　同时，公司还需承担新增加的稀土资源税，按60元/吨原矿计算，每年需缴纳2.7亿元（公司只需承担450万吨原矿的资源税，排入尾矿坝的不计税），相当每吨稀土精矿需分担562.5元，是4月7日稀土精矿售价（不含税）的1.17%，而如果以最终产品氧化物的价格来计算则比例更小，而且资源税是从量税，未来不会因为稀土价格上涨而增加。
　　再论稀土价格的天花板。我们曾在2010年10月28日《包钢稀土 三季报点评:稀土价格仍有120%上涨空间，提升目标价至150元》讨论过稀土价格天花板的问题，以目前南方重稀土价格来看已经达到十年前美国稀土停产时价格，但北方轻稀土距离这一价格还有50%的上涨空间，即便按南北稀土平均价来计算还有30%以上的上涨空间。另外还必须要考虑到的一点是，当初计算十年前美国稀土停产时价格仅仅只考虑了十年来美元贬值这一个因素，未考虑十年来全球GDP、CPI的上涨因素，而如果再考虑黄金、原油、铜这十年来5倍以上的上涨幅度，目前的稀土价格连半山腰都还没到，所以未来稀土价格的天花板无法预测，但这其中还是有一些迹象可循:①下游无法消化稀土涨价，钕铁硼是目前稀土的主要下游产品，一季度在稀土各种金属普涨80%以上的情况下，钕铁硼价格也同步上涨了80%以上，这说明目前下游企业依然有很强的转移涨价的能力，未来若钕铁硼价格上涨无力甚至下跌，那将是稀土价格要暂缓上涨步伐的一个信号；②美日通过WTO向中国施压，要求增加稀土出口配额，并且中国败诉；③国外大量稀土矿开工，这就好比07年镍价大涨之后，全世界的矿企都在开足马力建设镍矿山，但所不同的是，稀土基本集中于中、美、澳三国，寻找和建设矿山均需要冗长的审批和环保程序，所以MollyCorp所拥有的Mountain Pass矿山动向值得关注，2010年共生产约1500吨稀土氧化物，管理层预计2011年生产3000吨REO，尽管MollyCorp远景规划年产量达到2万吨，但并未给出这一目标的实现时间，3000吨的产量还不及包钢稀土这次所收购的华美产量的12%，Mountain Pass矿山一天不进入大规模开采阶段，就说明目前稀土价格还不足以刺激美国大量开采其国内的稀土矿。
　　在目前这种价格空涨，公司惜售的情况（近期从包头当地的稀土经销商了解到，包钢稀土暂停对外出售稀土精矿，时间是一个月或更长），预测EPS已经变得毫无意义，尽管2011年一季度稀土价格暴涨80%，但同期公司业绩恐怕仍旧难以达到市场如此乐观的预期，因为一季度除了春节因素之外，公司依然处于惜售状态，在无法预测销量的情况下，任何对EPS的预测都是空谈，我们暂维持3月15日《包钢稀土 研究报告:稀土价格涨幅远超预期，维持150元目标价不变》的盈利预测，尽管存在强烈的上调预期，但我们需等待一季报以及更广泛的调研才能得出较为准确的判断。
　　风险因素:稀土价格超预期下跌，下游深加工项目达产不及预期。

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