辰州矿业（002155）:黄金护航，锑钨起飞
　　黄金和锑为主，钨业为辅
　　公司主要从事金锑钨伴生矿的开采勘探、冶炼和深加工，是全球及全国第二大锑品生产商，湖南省最大的产金公司，在钨行业排名约为15位左右。公司的主要产品是黄金、锑和钨，目前拥有的资源储量为:金金属量41.64吨、锑金属量19.43万吨、钨金属量4.48万吨。锑品对公司的盈利贡献最大，2010年公司的毛利构成是:锑品占47.2%、黄金占41.7%、钨品占10.8%。随着锑价的上涨，我们预计到2012年锑品对公司的盈利贡献将达到60%以上。
　　同行业中矿产自给率最高，公司业绩相对于金属价格弹性很大
　　2010年公司矿产黄金、锑和钨的自给率分别为48.5%、71.7%和100.0%，矿产品在黄金和钨的同行业的可比公司中最高，因此这两项业务的毛利率也在同行业公司中最高。由于产品冶炼加工部分的毛利率较低，矿产品自给率越高，公司业绩弹性越大，越能受惠于产品价格的上涨。敏感性测试显示，若黄金、锑和钨价格均上涨10%，公司2011年每股盈利将上涨24.7%至1.21元。
　　供应紧缺和下游稳定需求推动锑价持续上涨
　　锑是我国具有绝对资源优势的稀缺金属品种，2010年中国锑储量为95万吨，占全球总储量的52%；矿山锑产量为12万吨，占全球总产量的89%。2010年3月以来，国家对锑行业的进行一系列环保整顿工作，导致锑市场供应日趋紧缺，推动锑价急速上涨。展望未来，随着行业整顿的进一步深化和更多行业保护政策的出台，供应紧缺的局面短期难以改变；同时阻燃剂需求的稳步增长拉动锑的下游消费需求，为锑价的持续上涨提供强有力的支持。因此我们认为锑价未来将保持稳步上涨的态势。
　　盈利预测、估值和投资评级
　　根据我们中性预测，公司2011和2012年每股盈利分别为0.97元和1.10元。敏感性测试显示，公司业绩受锑价影响最大，锑价每变动10%将导致公司盈利变动14.4%。我们以市盈率为基础，运用业务分布加总估值法得出公司的合理价值为44.5元，结合DCF估值法得出的每股价值47.0元和公司矿山部分的每股价值31.5元，并考虑到锑资源的稀缺性和公司未来盈利的增长潜力我们认为公司的合理价值为46.0元，相当于2011年和2012年的47倍和42倍市盈率。首次覆盖给予公司推荐的投资评级。

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