铝市套利：中国原铝进出口地位转变，政策构造比值阶段性底部

　　一、铝市行情简述

　　今年铝价走势整体较为平稳，在1-7月份LME三个月期铝价格主要在2600-2900美元之间波动，而8月份以来，美国次级贷款危机爆发引发市场对经济前景忧虑增加，欧美等发达国家经济表现疲弱进而影响铝需求下滑，加上中国铝产量大增，促使全球铝市供需整体呈现小幅过剩，令现货及近月期货铝价波动区间下移。不过受到能源成本上升等因素影响，三个月期铝价格在2400美元即得到有效的支撑，重新在2400-2600美元之间呈现区间横盘波动，目前价格处于2500美元附近，而LME远期铝价格呈现上涨，甚至大大超过三个月期价格，远期63个月期合约价格接近2750美元。国内今年铝价走势更为平稳，价格大多在19,000-20,000元/吨附近波动，但10月份来，受国内铝产量持续大增而出口呈现减少影响，价格逐渐下滑，国家对铝及铝材进出口关税的调整的效果显著，铝出口在近几个月整体逐渐减少，使得中国市场供需亦显现一定的过剩。目前国内铝现货价格已低于18,000元/吨，11月底，沪铝主力0802合约的收盘价为18110元/吨，不过近期似乎也止住的下跌趋势，铝价有望回稳。

　　关于铝市场的跨市套利，今年来看由于国际国内供求关系趋于一致，价格整体走势平和，而上海铝期货市场的投机行为减淡，沪伦两市铝品种的套利机会并没有如铜、锌市场一样频频显现，仅在美国次按危机爆发后，比值的波动给跨市套利带来机会。7月份美国次按危机爆发后，伦敦铝市受到累及大幅下跌，而国内铝价受到的冲击相对较小，在铝材出口大幅的增加背景下，国内价格保持相对稳定，促使沪伦比值在8月份逐渐从7.0附近回升至8.0附近，随后又在国家对铝材进出口关税调整的影响下，铝材出口回落，铝需求增长放缓，国内呈现一定的供应过剩导致价格下跌，从而促使沪伦铝价比值再次回落，目前沪伦铝价三个月期对应比值处于7.20附近。

　　虽然前期铝价波动较小，两市价格比值的大幅波动也不是十分频繁，但铝仍是全球基本金属中产量和需求最大的品种，而且从LME来看，铝合约也仍是基本金属成交、持仓最大的合约，是成熟的期货投资品种，国际国内的贸易流通环境也仍然是顺畅的，跨市套利的相关基础条件仍相当的优越。我们预期随着国内铝产业结构的调整升级，铝进出口贸易将再次增加，由此带动市场将继续呈现出较好的跨市套利机会，我们认为沪伦铝价的比值在后期可能会逐渐构筑一个阶段性底部。下面我们从当前的比值趋势、国内外供求状况、进出口近况及基差结构等方面来考察当前的铝市跨市套利环境。

　　二、比值分析

　　沪伦铝价比值8-11月份经历一次较大的波动回升之后再次下滑至7.0附近的位置，目前在7.0位置止住下跌走势。

　　当前，按照现货进出口贸易，基于当前的汇率、关税、运费等因素，沪伦两市针对于原铝（目前国内原铝出口关税15%）的出口盈利的临界比值约为6.35，而进口（目前国内原铝进口免关税）盈利的比值为8.95，确定的跨市套利比值临界区间为6.35～8.95，由于当前中国仍为铝的净出口国，我们主要关注铝的出口比值，其对铝市套利的影响较大（6.35将是当前沪伦铝价比值下移的最重要支撑位），当前沪铝主力0802合约与伦铝3月的实时比值已位于7.2左右，原铝出口处于亏损状态。不过当前由于国家对原铝及各种铝材产品进出口关税的调控影响，国内铝出口逐渐向铝材产品转变，当前部分铝材产品仍享受退税优惠政策，根据产品的不同出口退税为8%、11%不等，针对于享有8%出口退税的铝产品出口盈利比值为7.9（11%出口退税的出口比值为8.2），高于当前的沪伦铝价比值，有出口退税优惠的铝制品出口仍存在相当的利润。从前几人个月的铝材产量及进出口情况来看，政策引导铝市的产业结构调整已经初现成效，但整体产业结构的进一步优化和升级预期仍还需要一定的周期。

　　三、两市基差结构分析
　　比值是跨市套利的核心，但两市升贴水结构对套利也具有非常重要的影响，它决定了两市持仓的展期收益或损失的大小。当前两个市场均呈现现货贴水的状态，近月价格低于远期价格，伦铝现货对三个月期贴水近50美元，而国内现货月对三个月后合约的贴水也在近500元/吨，双边基差结构相似，总体来看对套利持仓更有利于正套，但影响不大。展望后期走势，预期随着LME库存的持续增加（从年初的70万吨增加至当前的92万余吨），LME铝价的现货贴水将会维持并可能适当扩大，而国内方面由于产量的大幅增长，国内现货亦呈现一定的过剩，现货对期货贴水的状态短期亦将会继续维持。因此，近阶段，两市的综合基差结构会继续趋向一致，基差对套利盘总的影响不会很大，目前总体对正套持仓有利一点。

　　四、国内外供求状况及国内进出口分析

　　世界金属统计局(WBMS)最新公布的数据显示，今年前9个月全球铝市供应过剩32万吨。 1-9月原铝需求为2780万吨，较去年同期高出249.3万吨。9月，原铝产量为324.9万吨，消费量为319.2万吨。9月可报告库存再次增加，仅位于300万吨下方，相当于全球五周的需求量。而交易所库存2003年以来首次突破100万吨大关。从这些数据来看，国际铝价压力明显。而根据中国国家统计局的统计显示，今年10月份中国原铝产量112.3万吨，同比增长36.8%，1-10月累计生产10,030万吨，同比增长34.6%。而国内原铝需求同样呈现高速增长，前10个月铝表观需求同比增长40%，一方面由于经济的高速发展带动了国内铝真实消费的增长，同时由于铝价相对低廉对其它金属的替代进一步增加（特别是铜），另一方面是铝半成品的出口增加拉动了原铝的需求（为避免对原铝15%的关税），另外铝库存也呈现适度增加。

　　从进出口情况来看，据中国海关公布的最新数据显示，受相关调控措施及国内外价差的影响，中国原铝出口持续大幅减少，而铝制品出口大幅增加。中国在10月份实际上成为原铝的净进口国，10月出口原铝1,043吨，而进口原铝6,424吨，净进口5,381吨；10月份铝材出口109,090吨，前10个月累计出口154.8万吨，同比增长58.7%，前10个月铝材累计净出口97.5万吨。铝材出口的大增大大带动了国内对原铝的消费，同时也显示国内铝产业结构得到了明显的优化与升级，沪伦铝价的比值在中远期可能会因铝制品的出口带动而逐渐建底回升。

         五、政策调控及其影响

　　由于电解铝行业属于高能耗产业，而且近几年产能增长过快，投资过热，国家逐步加大了对铝行业的调控力度，今年在去年之后继而对铝行业实施了差别电价和取消优惠电价的措施，提高了铝行业的生产运营成本。同时在进出口关税上也加大了调控力度，先后取消了铝条、杆、型材及异型材、铝丝等8个税号的出口退税，并自9月1日起对非合金铝条、杆等征收15%的暂定关税，而对未锻轧非合金铝进口实行零关税，进口关税降低而出口关税增加势必导致短期内大量铝及铝材滞留在国内，加大国内市场的供应，从而限制国内价格的上涨，缩小电解铝行业的利润，使投资逐步降温。中国有色金属工业协会数据显示，今年1-9月份铝冶炼行业完成投资214.2亿元，同比增长8.75%，远低于有色金属行业投资同比39.34%的增幅，亦低于全社会固定资产投资同比25.7%的增幅。另外，国家提高了铝行业的准入门槛并加快了淘汰落后产能的速度，要求“十一五”期间淘汰电解铝小型预焙槽能力65万吨，其中2007年淘汰10万吨。由此，在国家宏观调控的作用下，可以预期明、后年铝产量的增长将会逐渐放缓。而国内后期经济仍将会保持强劲增长，主要用铝部门的需求出仍会保持强劲，价格优势带来的替代效应会进一步扩大，加上大量加工、产业升级项目开始投产，国内原铝消费仍会旺盛增长，这将可能导致中国在明、后年逐渐从原铝的净出口国转变为净进口国，这将也对后期的跨市套利产生重大的影响。

　　六、宏观经济因素影响

　　从经济发展前景来看，国内方面，经济持续呈现高速发展，带动铝产量和消费都高速增长。据国家统计局数据显示，今年前三季度中国国内生产总值16.6万亿元，同比增长11.5%；1-10月份，城镇固定资产投资88953亿元，同比增长26.9%，其中房地产开发完成投资19,192亿元，增长31.4%。中国总体来看中国经济的高速增长将继续使国内铝需求保持旺盛，呈现产需两旺的局面。

　　国际方面，近期公布美国及其它地区经济数据参差不齐，特别是美国受到房地产市场低迷的拖累引发次按危机爆发，经济前景令人担忧。美国房屋开工率在9月份进一步下挫，同比下滑30.8%，并且仅是2006年1月近期峰值50%的水平。房屋开工实际上已经处于1992年9月以来最低的水平，并且还没有看到接下来几个月有好转的希望。房屋市场的疲弱并不仅限于美国。日本的房屋开工率在过去10年的大部分时间里约保持在每个月10万户，其看起来是一个较低的并且停滞的水平。另外在欧洲，住宅市场的繁荣似乎已经经历了一定的周期，不少国家也出现减缓或衰退的迹象。

　　另外预示经济领先指标，OECD领先指标和采购经理人指标亦呈现持续下滑，最新公布的9月份的OECD综合领先指标数据非常疲弱，OECD综合领先指标的六个月变化速度9月份指标第一次在2005年中期以来转向负数，从6月份的2.5%下降至9月份的-1.0%。综合指标的下降受到了OECD各成员国指标普遍下滑的带动，欧盟领先指标的六个月变化速度从1.7%下降至-0.9%，同期美国从4.2%下降至0.4%。对于采购经理人指标，欧洲、美国和日本平均的PMI自6月份的54.9下降至10月份的51.0。

　　综上所述，现阶段国家仍处于对国内铝行业的紧缩调控期，国内产量增长巨大，一系列措施也对国内铝价起到压制作用，这会引发沪伦铝价比值有一个振荡筑底的过程，铝材（享有退税的）出口盈利的比值目前会成为比值（7.9）上升的阻力位，当前若比值在较高处且价差结构合适仍可正套（买伦铝抛沪铝）介入、持有；而在原铝出口盈利比值（6.4）会成为比值波动的支撑位，长期来看，随着比值逐渐下移，宏观措施引导国内铝产业结构的调整，铝制品（成品/半成口）加工能力的不断增长，铝出口向铝制品形式转移，国家原铝进出口地位转变，沪伦铝价比值在振荡建底后会得到逐渐回升。