五矿期货研究所金属小组王晨宇：期货从业资格号：F0254949 　投资咨询从业证书号：Z0001790　研究所负责人，金属小组成员。新加坡南洋理工大学金融硕士，厦门大学国家经济学人才基地经济学学士。多次蝉联上海期货交易所年度优秀分析师、中国金属通报优秀分析师。
　　五矿期货研究所金属小组陈远：期货从业资格号：F0281288  金属小组、期权小组成员，英国约克大学数量金融专业，中南大学矿物加工工程学士，CFA II Candidate，通过投资咨询考试。研究领域涵盖有色金属和期权，日常工作专注于金属套利和期权套利研究。

锌：殆尽的矿山和待近的牛市

       自2007年至今，锌市的结构性供应过剩已经持续了整整5年。在结构性供应过剩的大背景下，市场价格将倾向于回归决定长期供应曲线的边际成本附近。2012年伦锌均价1950美元/吨和沪锌均价15200元/吨，正印证了上述经济理论。对于未来新的一年，虽然我们仍然认为结构性供应过剩持续，但我们强调2013年国外大型锌矿山的关闭和国内新增产能的下降，将倾向减少结构性供应过剩敞口。站在周期性层面上，我们预期:在需求回暖且金融风险降低的情况下(全球宏观风险请参看我们的宏观年报)，明年均价将上升。

　　一、结构性层面：供应过剩敞口收窄
　　国外: 几家大型锌矿山陆续关闭和潜在垄断，致国际锌精矿市场紧张  根据2012年国际铅锌年会的资料，几家大型锌矿山将于2013-2016年陆续关闭。其涉及的金属量约为104万吨(见表1)。其中，年产24万吨的Brunswick和年产11.5万吨的Perseverance将分别于2013年3月和年底关闭。同时，计划开建/扩建的新增产能并不足以弥补减少的产能(见表2)。以上意味着，国外锌矿供应增速将很可能较显著地下降。如果国外计划开建/扩建的新增产能遭遇政治，罢工或技术等方面的问题，国际锌矿供应将会进一步紧张。  另外，Glencore和Xstrata的合并也加剧了锌精矿市场垄断。虽然，Glencore同意放弃与全球最大锌冶炼商Nyrstar签署的独家锌销售协议，并出售其所持有的Nystar7.8%的股权来换取欧盟对合并案的放行。但合并后的Glencore Xstrata对全球十分之一以上锌精矿供应的控制(见图1)和其全球最大锌贸易商的地位，不能不令市场担忧垄断的出现。

　　国内: 上游新增产能继续回落，收窄国内供应过剩敞口  国内方面，根据国家统计局的数据，2011年我国锌矿山和锌冶炼新增产能自2010年的高位下滑。尤其是冶炼环节，2011年我国新增产能投产不足计划的50%。而根据我们对今年锌产业链主要新增产能的统计（见表3），我们认为上游新增产能下降的趋势仍在继续。在矿山方面，2012年主要新增新疆且末县卡特里西铜锌矿和新疆可可塔勒铅锌矿;在冶炼方面，主要上线江铜锌冶炼项目，俊磊锌业电解锌项目和花垣县太丰集团电解锌扩规项目，共计21万吨。以上信息反映的是，在供应过剩的情况下，市场价格倾向回归边际成本，产业利润不断受到压榨，而利润最薄的冶炼环节受到的压榨最为明显。回过头来看，新增产能的下降意味着国内供应过剩敞口有望收窄。

表3 2012年镀锌与矿山产能增加较多，冶炼产能增加量继续萎缩

 　　结论1 全球过剩敞口收窄，减少周期性上行的约束  由上述对未来国内外锌精矿供应端的分析可见，2013年的全球锌精矿供应增速将会下滑。而由全球GDP将平稳增长来看，2013年的全球锌消费将平稳增长。因此，我们预期全球锌供应过剩的敞口将会收窄。然而，根据2012年ILZSG和我国有色金属协会的月度数据来看，2012年1-9月期间，国外每月锌精矿过剩平均约10万吨，即使平均产量2万吨的Brunswick如期在2013年3月关闭，且国外计划开建/扩建项目不能及时上线，精矿供应过剩敞口仍然相对下降的精矿供应更大。因此，我们仍然认为2013年供应过剩敞口的相对收窄并不会转变为结构性供应短缺，这意味着锌价不会出现结构性上涨。虽然如此，我们仍然强调下降的过剩敞口将缓解周期性层面价格上行的约束。结论2 国际精矿市场仍显供应紧张，有望提振短期锌价  然而，Brunswick的关闭和锌上中游垄断力量的存在，仍有可能带来国际精矿市场的供应紧张。这一点也被近期关于2013年长单加工费的消息所印证，据安泰科称， Vendanta下属的Lisheen矿与欧洲贸易商和冶炼厂商签订的加工费为160美元/干吨，而其下属的Black Mountain矿与中国方面签订的加工费为120美元/干吨，均低于Teck与Korean Zinc签订的191美元/干吨的2012年度加工费。长单加工费的下降，意味锌精矿供应相对精锌供应乃至精锌消费的紧张，这可能会在短期内提振价格。 然而，大量精锌库存的存在将削减这一效应。 (以精矿供应减去精锌产量的过剩/短缺，与LME锌月均价的相关性为-0.73;而以精矿供应减去锌消费来计算的过剩/短缺，与LME锌月均价的相关性约为-0.59)

　　二、周期性层面：需求好转有望带动明年均价
　　预期中国需求见底回升  镀锌: 根据国家统计局数据，2012年1-10月我国镀层板累计生产3122.1万吨，累计同比增长10.39%;本年度产量创下新高，这与镀锌行业新增产能较多有关(见图7)。在巨大的产能下，2013年的镀锌行业仍将为拉动锌消费提供强大动力。房地产: 至2012年10月，商品房销售面积累计同比已经连续10个月回升;而房屋新开工面积累计同比也有见底回升迹象。基于以上两者与房屋施工面积的关系，我们预期房屋施工面积也将在今年年底/明年年初见底回升，意味着来自房地产方面的消费将有望复苏。但在中国政府对房地产调控政策仍然较紧的情况下，来自房地产的消费将倾向温和。  汽车:根据中国汽车工业协会的数据，2012年1-10月汽车累计生产1572万辆，累计同比增长4.56%;累计销售1570万辆，累计同比增长3.56%。虽然今年汽车行业反映景气度下降，但在宏观经济已然企稳的情况下，汽车行业仍有望在明年继续拉动锌的消费。  PMI与IP: 国家统计局公布的PMI和工业增加值当月同比数据都显示了经济见底的迹象，给明年均价上行增添了曙光。

　　库存问题仍限制价格涨跌
　　虽然SHFE库存减少了57364吨，下降幅度达15.75%，但仍难抵消LME库存今年375650吨的增加，全球库存仍处于高位。但是，伦锌远期曲线上能覆盖仓储与资金成本的Contango，仍能诱使融资与Cash-and-Carry交易对过剩库存的吸收。这改变了近几年来库存与价格之间关系，使过剩的库存不至于对现货市场产生直接冲击。目前占总库存51%的注销仓单反映的就是更可能这种金融的需求，而非实体经济需求。
　　然而，我们强调这种金融性需求更直接带来的是现货市场贸易升贴水(Premium/CIF)大幅上升，而不是价格上的大幅升高。安泰科信息反映2013年大多数SHG锌溢价已经谈定在7.5-8.5美分/磅，约160美金/吨。对于此，我们仍然担忧，金融性需求占市场主导时，对LME基准价格的长期打压效应。这表现为，投行和贸易商将通过长单得到的货，不断交割至交易所时对LME基准价格的打压作用（详情可查看我们的另一篇报告《锌：下一个铝？》）。若在LME已经部署好仓储能力的Trafigura，能获得目前空缺的Nyrstar（全球最大冶炼厂）独家销售合同，则会加深我们的忧虑。
　　结论3: 中国需求见底回升有望带动明年均价上涨
　　结论4: 金融性需求吸收过剩库存，但过剩仍限制价格上涨

　　三、展望
　　综上所述，在结构性层面，我们预期结构性供应过剩在2013年仍然存在，但过剩敞口将会收窄，而由于国际大型锌矿山的关闭和市场垄断力量，国际锌精矿市场仍将偏紧，这有可能提振短期锌价。结构性供应敞口收窄加上周期性层面的中国经济见底回升，有望带动明年均价上涨。然而，过剩仍会限制价格水平。具体价格上，我们预期明年均价将在2050美元/吨，高于今年的1950美元/吨。伦锌运行区间1700-2500美元/吨，沪锌运行区间14000-20000元/吨