2014年期铜不悲观不乐观

　　展望2014，我们对铜价(52460,190.00,0.36%)维持中性的观点。一方面，铜市供应增长虽然明显，但是较为缓慢，而且市场已有足够预期。反而中国需求对于低位铜价支撑仍然十分明显，出现超预期因素导致铜价大跌的可能性并不大；另一方面，铜市难有足够吸引力吸引资金大幅流入，尤其是在大宗商品整体低迷的大环境下。因此，铜价难以大幅走强，中国需求不会在高位大量买入，反而供应方更可能在高位进行卖出保值。关于铜价，我们认为可能在6000—8000美元/吨、43000—58000元/吨区间内震荡运行。在不出现宏观风险的前提下，跌破6600美元的概率较低。

　　一、2013年铜价走势回顾
　　2013年铜价走势整体疲软，伦铜由年初的8346美元/吨最低跌至6602美元/吨，最大跌幅20.9%；沪铜由年初的60270元/吨最低跌至47560元/吨，最大跌幅21.1%。上半年，在中国经济增速明显放缓，下游消费旺季不旺、美元大肆撤离新兴经济体以及美联储退出QE预期明显加强的环境下，国外基金空头大幅增仓，引发铜价大幅下跌。进入三季度后，管理层对于中国宏观经济政策“稳增长”的呼声逐渐高涨，加之淡季需求较为平稳，现货买盘对铜价的支撑逐步体现以及退出QE预期落空，促使基金空头明显平仓，引发铜价触底反弹。随后，铜价在7100—7400美元区间窄幅震荡长达三个月，基本面和价格的平衡体现的较为明显。总体而言，2013年铜价走势基本在空头主导下弱势运行。

　　二、基本面供应乐观，然需求并不悲观
　　1、全球铜矿供应增长逐步兑现
　　ICSG最新公布数据显示，2013年8月全球铜矿新增产能达1834千吨，同比增长5.04%，相比于1-7月份累计增长2.32%的水平，明显提速。8月铜矿产量更是创下1563千吨的历史新高，同比增长8.62%；1-8月矿山产量11705千吨，同比增长8.42%。可以看出铜矿产能扩张以及如期兑现，而铜矿产量更是在产能增加的基础上增速进一步提升。矿山产能利用率同样印证了这一结论，2012年1-8月全球铜矿产能利用率为78.12%，2013年同期明显上升至82.5%。产能利用率的上升并非偶然，矿山产能利用率和铜矿生产干扰因素息息相关。从WoodMackenzie统计的数据来看，今年铜矿生产干扰率可能仅为2.6%，较过去几年持续高于5%的水平大幅下降。具体来看，技术改造、投产推迟、矿石品位、罢工等明显干扰铜矿生产的因素在2013年都变得十分温和。铜矿生产干扰率下降的主要原因在于铜价走势疲弱及预期不佳。在没有威胁到成本之前，弱势铜价反而会刺激矿商开采力度以弥补利润损失。展望2014年，WoodMackenzie估计全球铜矿产能将同比增长10.3%，即使考虑到干扰率等因素，5%的增速对于2014年全球铜矿产量来说也并非高增速。
　　此外，铜矿成本也是重点值得关注的因素，对产量和铜价都会形成一定影响。CRU对全球16600千吨铜矿进行统计的结果显示，铜矿扣除副产品后的现金成本最高可超过9000美元/吨，95%产能的现金成本低于5812美元/吨，90%产能的先进成本低于4951美元以下。按当前铜价7000美元考虑的话，约有3.6%的矿山会出现亏损，其中大部分都是在中国。中国铜矿边际成本普遍较高，铜价对矿山产量边际影响将首先发生在中国。
　　确实，铜价下跌对我国矿山企业形成了明显影响。9、10月份我国铜矿产量已经连续出现-4%、-7.5%的负增长；1-10月铜矿累计产量143.56万吨，同比增长7.47%。
　　一边是国内矿山的逐步减产，而另一边国内冶炼厂正在大幅扩大铜矿进口。10月我国铜精矿进口94万吨同比增长30.56%；1-10月铜精矿进口812万吨，同比增长33.9%。TC/RC上涨及铜矿进口退税政策是刺激冶炼厂增加进口的主要原因。综合折算，1-10月我国铜矿累计表观消费量371万吨，同比增长22.8%。
　　总体来看，2014年全球铜矿新增产能较多，产量增速超过5%的可能性较大。铜价对于矿山影响主要发生在中国，但中国铜矿减产并不会造成国内铜矿供应的紧张，铜矿进口大量增长弥补了国内产量的损失。据悉国内已经有冶炼厂和必和必拓签订了2014年上半年加工费长单，最终结果为每吨99美元/每磅9.9美分，较2013年下半年大幅上涨41%。加工费明显增加意味着我国铜精矿进口量有望保持较高水平。
　　2、冶炼、精炼产能瓶颈难现
　　随着矿山供应明显增长，中游冶炼精炼产能逐步成为市场关注焦点，但是从计划数据来看，中游冶炼精炼产能并不会明显紧张。WoodMackenzie估算2014年全球铜冶炼产能将达1898.4千吨，同比增长13.5%；全球铜精炼产能将达2456.3千吨，同比增长14.9%。
　　3、我国精炼铜生产进口出现分化
　　2013年9、10月份，我国精炼铜铜产量连续两月超过60万吨大关，冶炼厂开工积极性空前高涨。1-10月我国精炼铜累计产量558.1万吨，同比增长13.7%。冶炼厂利润好转是精炼铜产量增加的主要原因，虽然统计局数据存在部分重复计算的因素，但是这种情况在之前的数据中同样存在，并非短期内改变所造成的。
　　和产量大幅增长形成鲜明对比的是我国精炼铜进口量大幅减少，尤其是上半年进口同比大幅下降27%。2013年1-10月，我国精炼铜累计净进口231.9万吨，同比减少13.63%。其中精炼铜累计进口256.4万吨，同比减少11.95%。在过去几年中，内外盘比价是影响我国精炼铜进口最重要的因素。但是，这一情况在今年有所改变，融资铜成为影响我国精炼铜进口的最重要因素。去年四季度以来，转口融资开始盛行，对传统的进口贸易融资形成巨大冲击。两者的重要区别在于，前者的铜仅仅是保税区内流转，而后者则需要产生实际的进口贸易过程。受此影响，2013年上半年国内保税区堆积了大量融资铜，用于转口融资，也对精炼铜进口形成了明显冲击。随着5月份国家外管局20号文件出台，三季度转口融资大幅下降，市场逐步转向进口贸易融资。同时，我国三季度精炼铜进口量迅速大幅回升。据我们了解，2013年四季度转口融资再度浮出水面，这也将再度影响我国精炼铜进口量。
　　展望2014年，我国精炼铜生产和进口仍将保持较大分化。受加工费上涨影响，冶炼厂进口铜矿积极性仍然较高，也将保持高开工率进行生产。进口方面，如果没有进一步严格的措施出台，转口融资可能再度成为主流，这也将影响我国精炼铜实际进口量。
　　4、下游消费总体平稳
　　中国，毫无疑问是全球铜市消费的中坚力量，占比超过40%。接下来我们将从宏观和微观两方面来分析2014年中国铜消费情况。
　　首先，从宏观上来看。2014年中国宏观调控基调应该仍是“稳增长”和“调结构”，不确定的是两者的先后关系。对此，我们认为GDP增速或是影响天平倾向的重要砝码。如果GDP增速保持在7.5以上水平，甚至7.8，那么意味着经济增长已有保障，政策天平可能倾向于“调结构”；如果GDP增速低于7.5，甚至回调至7.3附近，那么国家可能将重心转移至稳住经济增长底线，“稳增长”将成为政策重点。总体上，2014年中国宏观调控基调应该在“稳增长”和“调结构”间灵活游走，GDP增速将成为影响天平倾向的重要砝码。
　　就其对于铜市的影响来看，“稳增长”和“调结构”完全不同，甚至可能结果相反。稳增长，意味着GDP下滑速度过快或者是GDP增速偏低，因此更可能采取一些灵活的措施稳定经济增长，比如投放流动性、出台小规模刺激政策等等，对于铜价有明显的利多影响；调结构，主要是调整经济增长方式和经济增长结构。前者会以绿色增长方式为主导，对工业形成一定负面影响；后者会加大GDP中的消费比重，而下调投资比重，同样不利于工业品。因此，调结构会影响工业品需求，进而利空于铜价。
　　2014年中国宏观经济政策仍是影响铜市需求最大的基本面，我们预计政策将会根据GDP增速进行灵活调整。总体而言，铜市需求仍将保持稳定，根据政策变化而出现小幅波动。具体节奏方面，季节性规律可能仍会弱化，资金流动性松紧程度对下游消费影响将会更加明显。
　　其次，从微观上来看。电力电子行业，2013年1-10月电力工程投资完成额5614亿元，累计同比增长2.95%；电网工程投资完成额2956亿元，累计同比增长6.45%；电源工程投资完成额2658亿元，累计同比增长-0.67%。根据相关产品产量情况，我们估算出电力电子行业2013年1-10月份铜消费量336万吨，同比增长6.58%。家电行业，我们对家用空调、冰箱、彩电用铜量进行估算，认为2013年1-10月铜消费量共80.7万吨，同比增长5.32%。汽车行业，2013年1-10月我国汽车产量1937万辆，同比大增17.2%。房地产行业，2013年1-10月我国房地产开发投资完成额68693亿元，同比增长19.2。
　　总体，我们综合估算电力电子、主要家电行业2013年1-10月的用铜量为416.8万吨，同比增长6.34%。虽然我们难以概括所用用铜消费行业，但是上述统计基本涵盖了近三分之二的铜消费。
　　5、全球供求关系可能小幅过剩
　　总体上，2013年全球供求关系处于弱平衡状态，各个季度起伏不定，综合年度可能仅小幅过剩3.4万吨(CRU数据)。展望2014年，我们认为这一格局有望延续，铜市供求继续处于弱平衡状态，小幅波动运行。至于数据，我们难以具体测算，全球各大机构所预估的数据也各不相同，ICSG预计过剩63.2万吨，而WoodMackenzie预计过剩43万吨，基本都显示小幅过剩。

　　三、关注库存“黑天鹅”
　　和市场供应增加相背离的是，2013下半年交易所库存明显减少。截至12月初，LME库存降至39.99万吨，SHFE库存降至12.17万吨，均明显低于年中水平。我们不禁要问，库存去哪儿了？麦格理表示，越南进口激增可能导致了全球铜库存下降。今年越南进口铜超过25万吨，库存也高达20万吨，而CRU数据显示该国年消费量约为11万吨，如此大的进口量和库存让人诧异。据了解，越南国内有几家LME仓库运营商的储存设施，包括嘉能可(Glencore)旗下的PaccoriniMetals、Steinweg和CWTCommodities。国际贸易商的影子再一次出现在铜库存的异常转移中。虽然目前尚难以明确操作者“转移库存”的目的所在，但是我们建议投资者对此保持高度关注，这一事件最有可能成为铜市基本面的“黑天鹅”。国际贸易商通过控制库存的行为，足以短中期内改变市场供求关系，打破供求平衡。当然，这一行为将首先影响到国内外现货升贴水以及进口升贴水。

　　四、全球资本市场缺乏主线，大宗商品难现牛市
　　1、美元回流动力不足
　　自OT2以来，美元开启回流步伐，进入美国国债市场；QE3推出后，美元回流进入加速期，房市得到明显提振。除此之外，伴随着美元回流的是道指屡创新高。但是展望2014年，我们认为美元回流步伐将明显放缓，甚至阶段性流出。首先，美国国内并没有下一个“池子”能够对资金产生吸引力。从债市来看，美国债收益率已经基本处于底部区间，在QE退出的预期下，国债市场表现难言乐观，资金更可能逐步从债市撤离，而不是进入；从股市来看，美国三大股指均屡创新高，高位风险正在激增。而美国实体经济复苏步伐并未如股指所表现的如此乐观，股市资金泡沫已经初步显现。因此，市场资金这个时候进入美国股市并非明智选择，相当于高位接盘，还可能进一步刺激股市泡沫破灭；从房市来看，美房市和债市和股市相比，风险相对较小。但和前年相比，美国房价已经大幅反弹，美国房市的最佳入场时机或已错过。综上来看，债市、股市、房市或是资金流出，或是高位风险加大，或是已经大幅上涨，均难以对大规模资金构成明显吸引力。这样看来美元再度明显回流的可能性就只有全球非美地区再度爆发危机，比如欧债问题、日本问题等等，但是这种可能性和前几年相比已经大幅降低，危机的危害性也明显降低。
　　2、美元指数
　　2011年中至2013年中，美元指数震荡上扬。但是我们并不会这一趋势过于看好，2014年，美元指数震荡运行的可能性更大。首先，虽然2014年美联储退出QE是大概率事件，但是退出QE并不意味着收缩，而仅仅是宽松减少。而2014年美国启动加息的可能性仍然非常低；其次，美元回流难以持续。过去两年的美元回流使得非美地区美元供应量明显减少，有利于美元指数上涨。如之前分析，2014年美元回流步伐将明显放缓，这一利多美元的因素也将明显变弱；最后，非美地区，尤其是欧元区经济呈现出良好的复苏态势，对于欧元产生明显支撑。欧元是美元指数的重要组成，其偏强的走势会对明显打压美元指数。
　　3、中国期货市场进入中小板时期
　　随着港交所收购LME，以及中国投资者的逐渐成熟，上海铜定价权逐步加强，中国期货市场因素越发值得重视。2013年是中国期货市场大发展的一年，一年内上市的新品种就多达10个之多，资金分流将难以避免。铜作为最传统的期货品种，仍然是中国期货投资者最为关注的品种之一，但是由于新品种上市带来了更多投资机会，因此市场资金可能不会在铜上面配臵太多资金。
　　4、大宗商品走势复杂
　　2014年全球资本市场对大宗商品影响将会较为复杂：首先，2013年是资金大量流出大宗商品的一年，2014年大幅进入大宗商品市场可能性不大。因为新兴经济体经济增长正在放缓，中国改革呼声增加，出台大规模刺激经济刺激政策的可能性较低，大宗商品消费难有明显增长。此外，国际银行、投行纷纷裁撤旗下的大宗商品交易部门。一方面“沃克尔规则”实施将给银行进行大宗商品业务造成极大限制；另一方面2013年大宗商品市场低迷表现挫伤了投资大宗商品的积极性；其次，美元回流减弱会使得大宗商品压力变小。以道指为代表的美国股指和全球非美地区资本市场负相关性非常明显，如果道指高位回调，那么这将是大宗商品的福音；再次，美元指数宽幅震荡难以对大宗商品形成趋势性影响；最后，受新品种冲击影响，中国期货市场铜市关注度逐步下降，使得沪铜难以主导铜价走出趋势性行情。

　　五、CFTC基金持仓行为分析
　　基金持仓一直影响铜价众多资金中最为重要的一极，其净头寸和铜价有着极强的相关性。在半年报中，我们经过分析后认为2013年基金操作模式由之前的“主动做多，被动做空”转变为“主动做空”。确实，从2013年下半年铜价走势来看，基金空头主导了铜价走势，和铜价走势相关性非常高。但是基金空头对市场的影响程度似乎不如之前，在11.5-11.19三周内，基金空头由46538张迅速增至74311张，接近年内前低，但是铜价仅仅由7163美元下跌至6966美元。如果借用技术分析方法的话，似乎也可以将此看作是持仓量和价格的背离，说明铜价已经具有较强的抗跌性。

　　六、结论
　　综合本文分析，我们对2014年铜市做如下分析判断：
　　1、全球铜矿供应提速逐步兑现，铜市供应压力增加；
　　2、铜下游消费需求保持稳定，不会明显降速，但也增速也难以明显扩大；
　　3、全球交易所显性库存下降，逐步转移至越南等东南亚国家。我们建议投资者高度关注该事件可能造成的影响，这是2014年铜市基本面中最有可能成为“黑天鹅”的事件；
　　4、全球资本市场缺乏主线，美元回流步伐明显放缓，美元指数或将宽幅震荡；
　　5、全球投行、银行纷纷裁撤大宗商品部门，反应出其对大宗商品市场的看淡，资金大幅流入可能性不大，大宗商品牛市基础不存在；
　　6、CFTC基金仍以抛空为主，但是影响力有所减弱，7000美元下方铜价抗跌性明显；
　　7、受资金撤离大宗商品市场、投行银行裁撤大宗商品部门以及中国期货市场资金分流影响，2014年铜市活跃程度可能降低，价格大幅波动的可能性也减小。展望未来，我们对2014年铜价维持中性的观点。一方面，铜市供应增长虽然明显，但是是一个缓慢的过程，而且市场已有足够预期。反而中国需求对于低位铜价支撑仍然十分明显，出现超预期因素导致铜价大跌的可能性并不大；另一方面，铜市难有足够吸引力吸引资金大幅流入，尤其是在大宗商品整体低迷的大环境下。因此，铜价难以大幅走强，中国需求不会在高位大量买入，反而供应方更可能在高位进行卖出保值。具体价格区间，我们认为可能在6000—8000美元/吨、43000—58000元/吨区间内震荡运行。在不出现宏观风险的前提下，跌破6600美元的概率较低。

       (光大期货)

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