全球铝价的脱节之势愈演愈烈。
　　大西洋两岸的实货溢价刚刚突破每吨500美元大关，这让伦敦金属交易所(LME)制定的全球参考价格与制造商支付的“包干”价格进一步脱节。
　　初端用户迄今都饱受未对冲溢价之苦，有越来越多的迹象显示，他们正考虑把这种影响向供应链下游自己的客户传导。
　　如果他们这么做，曾经被认为是暂时性的价格失常，将有可能成为整个铝行业的常态。
　　LME正推出溢价合约产品，努力向美国同业芝加哥商业交易所集团(CME Group)看齐。这类合约可能是很有价值的对冲工具，但或许会加剧旧有定价模式的分裂局面。
　　此外，溢价一直在上涨。到底为什么呢？又有什么能够让这台看来势不可挡的溢价机器停下来呢？
　　源头出自底特律
　　铝业制造商将溢价上涨归咎于LME的仓储网络。LME则反过来指出，这是由于2008-09年金融危机及之后实质利率处于负值的双重作用所导致。
　　毋庸置疑的是，在上个10年后期，当金融危机演变成了制造业危机时，大量无人问津的铝流入LME仓库，尤其是底特律仓库。
　　这造成LME远期铝合约呈现“超级正价差”，引来库存融资者的注意，他们意识到可以藉由买进现货并抛售远月合约赚取报酬。量化宽松政策提供近乎“零成本”的资金，不但有利于这类交易，并因造成固定收益市场报酬消蚀殆尽，更引诱人们进行这类金属融资交易。
　　LME市场老手将此交易称之为正向套利(cash-and-carry)，其主要成本就是仓储成本。LME仓储费用远高于交易所以外的仓储，因此金属集体匆忙出走LME仓储点并不令人意外。
　　LME仓储的交割制度原是为了处理工业规模需求的金属流动，但已经无法满足融资业者的出仓需求，而融资业者的交易量动辄数十万吨计。
　　LME仓储业者Metro发现自己身处于底特律铝仓储的风暴核心，该公司决定掌握这个天时地利的契机，利用排队等待出仓金属的租金收入买进更多金属。
　　越多的金属流入，融资业者所吸收的金属也就越多，他们会取消仓单然后将金属移到当地成本较低的仓储点。等待出仓的队伍越排越长，这对Metro就会构成有利的循环，但若其他人等试图买进更多实货铝，那就对Metro不利。
　　无可避免的是，这样的赚钱良机会吸引实力更强大的市场参与者的注意。高盛在2010年收购Metro，并巧妙的应用上述旋转门赚钱诀窍。在铝市场中举足轻重的嘉能可也买下LME仓储业者Pacorini，并迅速在荷兰弗利辛恩(Vlissingen)港的仓储地打造了排队出仓机制。
　　关于LME基础价格及溢价间脱钩的原始原因众说纷纭，但毫无争议的是出仓队伍拉长肯定与溢价升高有关。
　　因此，若LME能够降低排队出仓时间，那么溢价就会下滑，这看来是个合理的推论。
　　但事后来看这是个错误的推论。
　　隐形底线
　　LME最新的进出库规定已经让旋转门仓储模式划下句点。即使该新规要等到明年3月才会生效，但Metro和Pacorini都已抢先改变作法。
　　弗利辛恩的出库排队时间一直在缩短，如今为637天，4月底时为748天。近几个月底特律仓库则一直以约700天为上限，且现在应该会开始下滑，因当地几乎没有任何可以注销的金属。
　　如果出库排队时间是推动溢价的主要原因，那么溢价应该也会跟着触顶回落。
　　根据顶尖全球能源、金属和石化资讯供应商Platts的评估，中西部交付的溢价目前为每磅23.5美分，相当于每吨518美元。该从底特律出库的成本，反映了排队时间，相当于租金和出库费用为每吨382美元。
　　换言之，实货溢价本身和排队“溢价”脱勾。
　　这并不表示排队时间并不在影响因素之列。这只是表示它们已经从溢价走高的主要推手转变成为隐形底线。
　　即使目前并非有利可图，在金属从LME系统提取出来和实货市场之间仍“确实”有套利空间。
　　实货推动因素
　　但很显然，除了LME出库排队时间所能解释的情况外，如今还有其他因素正在推动现货溢价。
　　此外，有传统的推动因素在推升现货溢价，像是反映将金属交付给制造商工厂的交货成本，以及地区供需动能的细微变化。
　　举例而言，目前美国当地的货车运输费率正在升高，使得交货成本增加。
　　以个别地区来看，美国及欧洲市场的铝金属短缺更加恶化，反映了过去几年精炼厂产能关停的影响。
　　北美地区原铝年化产量已由2007年底的590万吨，下降到目前的450万吨。
　　铝的消费量正在激增，而美国的铝进口量有增无减。此外，由于南美等传统供应来源也有精炼产能削减情况，美国的铝金属进口来源范围愈来愈往外扩展。
　　特别是，从俄罗斯及中东的铝进口量上升，但运费更是明显上涨，直接影响了实货交割成本。
　　换句话说，实货升水确实反映了应该反映的因素，只不过基准点也提高了不少。
　　这只解释了定价脱节问题的一半原因。
　　另一半原因在于LME基础价格，LME基础价格持续偏低，至少有一部分是因为与库存融资相关的对冲性空仓；这些库存有仍在LME系统内的，也有目前存放在LME系统外的。
　　库存融资操作目前仍然有利可图，就算投资回报已经远不如过去“超级正价差”的日子。
　　今年从LME系统流出的铝金属约有177万吨，而其中多数根本不是流入工业用途。毕竟这正是LME铝金属等候出仓大排长龙的原因，这些金属只是要转移到存放成本比较便宜的仓库，好让库存融资的获利更高。
　　实货升水其实也就是对取得金属难易程度的定价。虽然进口及运输成本上升，助长了实货升水上扬，但最直接的事实就是，美国及欧洲的许多铝金属仍被融资操作绑住无法动弹。
　　对于一个实货买家而言，融资铝和困在LME出仓长龙的铝，都一样遥不可及。
　　趋势不可阻挡？
　　什么能阻挡升水进一步上涨？铝定价还能回到此前的简单状态吗，还是说永远一分为二下去？
　　鉴于铝主要产地从美国和欧洲迁离，当前活跃的实货市场驱动因素不太可能很快改变。
　　LME提货队伍将会缩短，理论上升水底价也会随之下降。但是这将是一个漫长过程，而且仍十分易受仓库行为影响。在LME新规中，仍有大量余地可以让排队现象维持在高位。
　　利率正常化，即库存融资交易的基础，也将是一个漫长过程。
　　美国联邦储备委员会(美联储/FED)也许正准备开始升息，但已暗示这将是循序渐进的过程。欧洲及日本央行都在反其道而行之，说明一种或另一种形式的“廉价资金”还将伴随我们相当长一段时间。
　　LME远期曲线形态发生变化，可能给库存融资者带来更加紧迫的挑战，尤其是因为曲线前端愈发有从正价差转为逆价差的趋势。
　　但是这只会影响到新融资交易，而无碍现有交易，因后者的利润已经以书面形式兑现。
　　溢价波动本身就有可能导致融资交易平仓，这已成为这类交易中的最主要变数。
　　但这种变数已经可以在CME进行对冲，明年第二季开始也将可以在LME对冲。
　　如果推出一项举措的初衷是要符合工业用户的利益，但实际上却适得其反，导致让他们感到痛苦的脱钩状况加剧，那就显得有些讽刺。
　　或许要综合所有这些方面来阻挡推动溢价的因素。但似乎这不会是一朝一夕就可实现的事情。
　　与此同时，市场将不断进步。
　　溢价的发展史本身就是不断进展的。Metro最初想到利用仓储排队出仓的租金来吸引更多金属入驻仓库时，没有想到此举会导致铝业定价模式发生这样的根本性改变。
　　但变化已经发生。
　　随着高溢价成为新常态，相关方正在进行自我调整，以适应这种现实，无论是将溢价转嫁给终端用户，还是学会如何对冲。
　　溢价不能永无止境地保持升势。但这也不意味着要恢复到从前的状态。随着时光流逝，这种情况也越来越不可能。