在“稳增长”压力不断加大的2014年，全球金融市场热点不断突出，但是股债双牛，商品熊的市场特征下，铜价重心不断下移。在此之间，全球铜矿产出扩张还在继续，在冶炼产能尚难以跟上铜矿产出扩张的步伐之际，国储也偶尔出来救市，再加上国际基金、大型贸易型的崛起，大量过剩的铜被国储和贸易商“截胡”，市场过剩压力有所冲销。
　　2014年，信用违约事件、青岛港骗贷事件、电网反腐事件、地方融资平台整理等等都意味着国内经济结构性问题突出。而微刺激措施、定向宽松加码和房地产调控放松，但是逆周期操作只会对经济起到托底作用，无法扶持经济大幅回升。
　　2015年，铜矿产能扩张还将持续，而铜精矿加工费上证导致铜冶炼瓶颈将不复存在。最为关键的是中国经济转型带来单位GDP耗铜量下降，从而意味着中国铜消费增速长趋势是减速的。还有就是美元升值、美元实际利率回升给铜金融属性带来的减弱风险在上升。

　　一、年度市场回顾
　　2014年，尽管国内外铜价跌势并不顺畅，但价格重心总体在下移。数据显示，2014年1月2日，沪铜活跃合约年内第一个交易日收于52670元/吨，到了12月2日沪铜活跃合约的收盘价报45400元/吨，年度跌幅约为13.8%。与此同时，今年1月2日，LME三个月铜收盘价报收于7380美元/吨，到了12月2日跌至6418美元/吨，跌幅约为13%，跌幅略小于沪铜。
　　铜价可以分为以下几个阶段：第一阶段，2014年1月至3月12日，沪铜和LME铜价双双下跌。其主要原因是，中国经济下行趋势十分明显，特别是房地产行业陷入明显的下行趋势中，而基建投资又受制于地方政府债务、以及信用违约事件等在需求、融资成本和结构调整等方面全面冲击铜价。
　　第二阶段，2014年3月下旬至7月，在中央稳增长政策加码和定向宽松出台的情况下，市场无风险利率下降，政府主导的基建投资开始拐头回升，这段时间又叠加国家收储，冶炼厂大规模出口铜，以及海外投行通过高升水吸纳铜现货流向LME仓库，因此铜价出现强势反弹。
　　第三阶段，2014年8月至12月，由于8月份为季节性消费淡季，铜需求再次受到冲击。最主要的是在基建发力受助于地方政府配套资金的短缺，地产行业并没有因政府放松而出现大规模改善，再加上稳增长加码导致银行坏账攀升，在市场利率化驱动下，银行负债端成高企使得社会融资成本和无风险利率脱节，从而在微刺激和定向宽松的政策效果呈现边际递减的特点，铜价再次陷入旺季不旺的下行周期中。

　　二、2014年铜市场几个特点
　　1、铜供应压力不及预期
　　一方面，全球铜显性库存不断下降，特别是LME交割仓库的铜库存不断流出，一度引发仓储排队现象增加。数据显示，2014年1月3日，包括LME、COMEX和SHFE三大交易所的显性库存为49.93万吨，而到了2014年12月31日，这三大交易所显性库存下降至31.56万吨，降幅高达36.7%。其中最低记录为6月20日的25.22万吨，下半年库存略有回升。
　　另一方面，各大机构发布的月度报告也显示精炼铜似乎并没有因铜矿扩张而出现大幅过剩的情况，反而出现短缺。国际铜研究组(ICSG)发布数据称，2014年1-7月，全球精炼铜市场经过季节性调整之后出现了51.2万吨短缺，而去年同期过剩11.4万吨。而全球金属统计局（WBMS）公布的数据显示，2014年1-8月全球铜市场供应短缺28.8万吨，而2013年全年过剩28.1万吨。
　　那么铜显性库存下降究竟是被消费掉了，还是有其他原因呢？我们综合国际铜研究组(ICSG)、全球金属统计局（WBMS）和英国商品研究局（CRU）数据，得出的结论是：一方面，精铜的实际产出可能受制于粗铜产能的瓶颈，导致铜矿快速扩张尚没有传导至铜冶炼环节；另一方面，我们认为由于铜的单位价值大、流通性较好等属性，以及在融资方面的金属属性，铜很大程度上作为一个套利交易的标的被贸易环节截留了，因此市场上大量的铜显性库存隐性化。
　　从海外市场来看，投行和大型贸易商正成为铜市场主体的第三大力量。贸易融资、期现套利和仓储业务正成为商品金融化之后的商品最大的创新业务，且盈利空间远到与传统的商品贸易。
　　随着商品金融化趋势越演越烈，对大宗商品上下游供应链的渗透程度，决定了交易商在市场上的定价权。全球市场上一直有投行利用仓储进行套利的行为存在，更关键的是，投行还通过购买仓储公司，掌握了出货节奏。以金属商品的仓储为例。伦敦金属交易所（LME）是世界上最大的有色金属交易所，LME的价格和库存对全球范围的有色金属生产和销售有着重要影响。

　　2、国储收储因素
　　关于国储收储铜，在2014年是铜市场一个比较重要的因素，据我从相关方面得到的消息和市场的传闻，可能有三次，异常是3月铜价暴跌时，国储收储了20万吨，6月份一次，大约10万吨，9月一次大约15万吨。当着，由于国储收储是不会公开的，因此目前这个数量推断不一定准确。
　　对于今年收储，可能基于三个方面考虑：一是，加大国家战略储备，这是去年下半年和今年年初就设定了收储铜的目标，但是由于2014年铜市场属于BACK结构，因此收储从价格上并不划算；二是，防止融资铜问题引发银行坏债，从而导致金融系统性问题，这也是3月份收储的最主要目的，当时信用违约事件频发，贸易商大量弃货；三是，通过大量采购铜，扭转贸易顺差的不利局面，因贸易顺差会加大人民币升值压力。
　　铜在中国战略储备地位不及原油等物质，但也是不可或缺的一部分，原因在于中国铜矿对外依存度很高，中国电力等基础设置建设，子弹和炮弹等，高新技术电子都需要用到铜，因此收储铜对中国战略储备，很有积极意义，但是今年收储的目的应该不是这个，而是防止融资贸易问题导致资金链断裂和银行坏账问题。
　　3、铜远期曲线呈现Back结构
　　海外铜市场，一方面，LME铜价表现为近高远低，现货不断出现溢价攀升的特点；另一方面，11月份LME铜曲线陡峭化，这都意味着铜现货价格坚挺，远期出现大幅的贴水，这种倒价差结构和陡峭化的价格曲线都不符合铜过剩的基本面。
　　观察LME铜价格曲线，其呈现近高远低，并且陡峭化的特点，这就是使得持有铜空头展期成本很高。截止12月31日，LME铜现货价格较三个月期价升水68美元/吨，而LME三个月期价较15个月期价升水44美元/吨。只有在3月份的时候，LME8个月期（即December 1到期）的铜月度均价短暂高于LME三个月期铜价12.2美元/吨。

　　三、2015年供应增长还会加快
　　观察国际铜研究组（ICSG）的数据，我们发现2010年至2013年全球铜市场都是短缺的，并且ICSG还预计2014年可能也短缺，因此连续四年的短缺都没有提振铜价的上涨，这里面就存在问题。
　　从商品定价理论来看，供求决定价格，因此我们可以推断出全球铜市场供应应该不是市场体现的短缺，而是过剩的。如果进一步来讲，如果2010-2014年在铜市场短缺的情况下，铜价都出现了下跌，那么2015年在供应过剩的背景下，铜是否意味着更加需要以下跌来化解过剩的压力呢？
　　由此，我们就需要探讨2015年全球铜市场供应会如预期的那样即将出现过剩呢？我们得出的结论是：
　　1、铜矿作为初级原材料将继续扩张
　　英国商品研究局(CRU)发布的数据显示，2015年全球铜矿产量1900万吨，增加100万吨，同比增速5.7%。增速2016达5.1%，2017年开始增速回落至2.1%，至此市场重现短缺。不过，未来几年全球有较多铜精矿项目计划投产，但存在较多不确定性。
　　根据国际铜研究组（ICSG）公布的数据显示，尽管2012-2013年全球铜矿产出的增长来自于产能利用率和矿石品位的提高，并不是来自新的矿山供应增长，但是如果2014年的所有投资计划都能实现，全球铜矿产能在未来几年将增长640万吨。ICSG还预计2015年全球铜矿产量增长3%，达到1860万吨。
　　对于铜矿新增产是否顺利投产取决于融资成本、开采成本和铜价。目前全球主要经济体依旧处于货币宽松阶段，至少在2015年还保持低利率环境。当然，美元利率会在2015年年中上升，从而未来铜矿商获得美元融资的成本会出现增加，这不利于未来铜矿项目的资本投入。
　　然而，目前全球货币体系正在发生变化，人民币国际化进程正在加快，未来海外铜矿商获得人民币融资的可能性在增加。近年来，中国政府鼓励中国企业走出去，这不仅包括中国铜企业，还包括金融机构。
　　国际铜研究组织（ICSG）预计，2014年上半年有75万吨产能的铜矿计划被取消或推迟到2017年以后，下半年有更多的计划被取消。然而这些推测只是基于当前铜价、融资成本和开采成本。我们预计，基于南美国家智利、秘鲁和赞比亚等主要产铜国的经济增长需求，政府很大可能会继续扶持铜矿资本支出。
　　另外，由于目前全球铜价远高于铜矿的现金成本，因此在原油下跌带动开采成本下降的情况下，2015年铜矿新增产能依旧有利可图。根据全球主要铜矿山公布的现金成本数据分析，2013年全球铜矿山现金运营成本在309-11397美元/吨之间，平均为3562美元/吨（1.62美元/磅）。
　　2、冶炼产能瓶颈有望突破
　　对于铜冶炼产能来看，其受制于项目固定资产投资、未来利润预期、原材料供应和相关的产业政策等。如果单纯从固定资产投资完成额来看，由于2013年和2014年连续两年投资增速出现回落，这意味着2015年中国铜冶炼新增产能投放也会放缓。数据显示，2014年1-11月，中国有色金属冶炼及压延加工行业固定资产投资完成额同比增速回落至6.3%。另外，从产业政策来看，未来新增产能的面临环保方面的压力和落后产能的淘汰。
　　数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
　　然而，我们需要关注到中国政府职能改革对产业的影响。特别是很多项目审批的下方，让市场主导产能扩张还是收缩的这个趋势，这意味着主要中国铜冶炼产能还存在较高的利润，那么铜新增产能还会继续投放，尤其是固定资产投资也会由此企稳回升。
　　而目前由于铜矿供应扩张导致铜精矿加工费上扬，这是未来中国乃至全球铜冶炼产能扩张的新动力。2014年12月中旬，江西铜业与美国Freeport关于2015年铜精矿长单粗炼费/精炼费(TC/RC)为107美元/吨和10.7美分/磅，较2014年上升16%。
　　据上海有色网调研发现，2015年，中国新增的铜产能预计达到85万吨，包括白银有色、恒邦铜业、中国黄金三门峡、水口山有色、西矿青海铜业、中条山有色6家企业。以上新增产能基本都以铜精矿为生产原料，明年铜精矿供应过剩也有利于企业开工投产，预计明年国产精铜供应压力较大。
　　3、国内废铜回收增长抵消进口下滑的压力
　　2014年，尽管进口废杂铜呈下降的态势，但再生精铜和铜杆的产出却出现了增长，这意味着来自国内回收的废杂铜的量出现大幅的增长。其原因在于，废铜回收之后会流向两个产业，一是通过高炉先生产出阳极铜，再通过精炼转变为精铜；另一个部分废铜通过相关工艺生产省有氧铜杆，在进口废铜大幅下降的情况下，精铜产量和铜杆产量大幅增长，其原材料就来源于国内高速增长的废铜回收。
　　国家统计局的数据显示，2014年10月，中国再生精铜产量较之去年同期仅仅下降了1.12%，为23.07万吨。在2014年1~10月期间，除了4月和5月再生精铜产量分别出现0.32%和0.77%的负增长外，其他时间都是呈正增长的态势，其中在7月份，同比增幅更是高达18.44%。

　　四、消费增速下行趋势难逆转
　　我们对于国际铜研究组（ICSG）、全球金属统计局（WBMS）和（CRU）的统计数据和统计口径存在较大的疑虑，原因在于数据并不能反映铜价下跌的行业现状，因此我们通过对中国、美国和欧元区经济增长情况进行对比，以及对中国铜材表观消费增速进行调整来衡量中国对精铜的消费增速，以便更科学的验证全球铜消费的情况。
　　1、全球经济增速处于低位
　　2014年10月7日，国际货币基金组织（IMF）下调了对全球经济增长的预期，理由是欧元区状况持续疲软，同时部分主要新兴市场增长放缓。IMF预计，明年全球经济增长3.8%，这一增幅低于其7月份给出的4%增长预期，不过高于3.3%的今年预期增长率。IMF还调低了对德国、法国和意大利这三个欧元区最大经济体前景的预期，其中IMF称意大利今年可能连续第三年衰退。IMF还预计日本产出状况将令人失望，同时巴西和俄罗斯等主要发展中经济体增长率将降低。虽然美国经济出现强劲复苏迹象，并且西班牙、加拿大和墨西哥经济均小幅增长，但是上述那些国家经济滑坡足以抵消这些积极影响。
　　由于美国经济在四季度增速意外升至5%，因此我们相应的在国际货币基金组织（IMF）上略微上调全球经济的增速，但预计也难以超过4%这个水平。更何况，欧元区通缩、俄罗斯遭遇石油暴跌危机，因此我们全球经济增速存在很大的不确定性。
　　对比历史上铜消费增速和经济增速，我们认为全球铜消费增速不可能超过4%。另外考虑到欧美和日本等发达国家已经完成了工业化和城镇化，再加上新兴经济体也在转型升级，因此我们预计2015年全球铜消费增长可能只有3%左右。
　　2、中国单位GDP耗铜量下降是长期趋势
　　随着中国经济转型，从传统的重工业时代向服务业转型，制造业占GDP的比重下降，而建筑和基建在新兴国家而言，其对铜的消费拉动不及制造业，因此铜在建筑业的比重提升是完成了工业化之后的经济体的表现。以欧美为例，其建筑业对铜消费的比重超过40%，而中国铜消费最大的领域在电力行业，其次是家电等，建筑领域的布线和建筑铜管使用比例还很低。
　　虽然，2014年底，中国政府批准了总投资超过10亿元的400个项目，这些项目将从2014年底持续到2016年。其中2015年开工项目预计约300个，旨在通过扩大有效投资稳定当前经济增长，确保投资继续对今年经济增长发挥至关重要的作用。然而，由于这些工业制造业投资的下滑，以及基建投资完成周期长和对铜消费拉动不及工业制造业，因此，我们预计2015年铜消费增速还会保持缓慢减速的势头。
　　通过数据测算，由于中国经济转型，2013年中国单位GDP耗铜量从2002年最高峰的22.7公斤/亿元下降至2013年的16.7公斤/亿元，预计2015年继续降至15公斤/亿元的水平。

　　五、金融属性有可能被削弱
　　回顾2014年，铜作为金融市场套利交易、现货贸易的抵押品，其金融属性一直很强，特别是融资铜业务一度成为铜现货供应的蓄水池和堰塞湖。展望2015年，有几个因素可能削弱铜的金融属性，导致铜投机需求减弱。
　　首先，强势美元带来的冲击。从全球主要经济体货币政策来看，出现分化的特点。在2014年10月份之后，在美国退出量化宽松的同时，欧洲央行开始了自己的资产购买计划，而日本央行则扩大了已有的量化宽松规模，就连加息呼声很高的英格兰银行也在通胀下滑压力下闭口不言加息。
　　美元流动性紧缩可以通过三个方面对铜价形成冲击：首先，通过美元汇率，美元兑非美货币的升值，美元指数的上涨对铜价形成打压。根据我们的矩阵模型工具显示，黄金与铜的关系在短线、中期和长线看来是不一样的，但两者之间的关系十分紧密，通胀也经常与美元贬值划为等号，因此一旦美元上涨，那么以美元计价的国际大宗商品必然需要重估。
　　其次，通过美元实际利率来影响铜的持有成本。在美联储10月底全部退出QE之后，美元实际利率上升将加速。数据显示，截止12月1日，反应美元长期实际利率的10年期TIPS收益率升至0.43%，为10月7日以来最高水平。由于持有股票、商品等具有机会成本，因此美元实际利率上升将导致持有这些资产的机会成本上升，从而导致投资者会抛售资产而变现。统计显示，沪铜活跃合约收盘价与美国10年期TIPS收益率呈现-0.3的弱负相关关系。
　　再次，美联储资产负债表收缩将导致资金回流美国，新兴市场遭遇冲击。目前，外国直接投资占新兴经济体国际资本流入的比重最高，约为45%左右。历史上，20世纪90年代以来美联储的三次紧缩周期均对新兴市场资本流动带来了较大影响：1994年2月、1999年6月和2004年6月。其中，1994年新兴市场资本流出最为严重，许多新兴市场国家的金融环境遭到严重破坏，并引发了随后一系列新兴国家的债务和货币危机（如 1994 年墨西哥危机、1997-1998 年亚洲金融危机）。而2013年6月，美联储抛出货币正常化蓝图之后，新兴市场遭遇了大规模抛售。目前美联储尚未加息，如果真正启动了加息，那么冲击会更大。
　　因人民币汇率挂钩美元，汇率弹性有限，实际有效汇率有升值压力，不利出口；美元走强对应美国进口需求回升，有利中国出口；但是本轮欧美复苏也有结构性变化，导致对中国等新兴市场出口的拉动有限；因此，净效果来看是不利出口的。
　　国内企业对外美元债务上升，加剧国内企业（如房地产行业）去杠杆压力，国内风险溢价上升。强势美元可能伴随着全球资产重新定价的风险，若风险偏好急速下降，则可能冲击国内资产价格表现。
　　其次，人民币和美元利差缩减。从货币政策来看，2015年中国可能维持宽松的货币政策，无风险利率下行导致国内理财产品和信托产品收益率下降；而美国将进入加息周期，这使得人民币美元利差缩减，再加上人民币汇率双向波动会相对加大，甚至不排除一定程度的贬值，这进一步压缩融资铜的利润空间。更何况，青岛港骗贷事件已经导致外资银行对融资贸易越发规范，而报外汇管理局和央行对这方面的监管也相应的加强，因此融资铜规模难以回到此前巅峰时期。
　　总结，根据我们对供求平衡表的重估，2015年全球铜市场过剩量将超过30万吨，如果考虑国内冶炼厂的产能扩张跟进，以及贸易商在融资利差缩减的情况下抛售，那么过剩量依旧将超过50万吨。而国储在2015年继续大规模收储的可能性不大，除非再次发生由融资铜引发的金融系统性风险。
　　中国经济的周期性特征正在淡去，重化工业化的高增长时代或已结束，中国单位GDP耗铜量长期趋势下降是难以避免的。我们预计，2015年LME铜价的重心将可能在下一个台阶，从今年的6600美元/吨的均价下降至5800-6200美元/吨这个区间；而沪铜的价格重心将从今年的44000-46000下降至38000-42000这个区间。