主要观点
　　美国东部时间2017年3月15日下午，美联储宣布加息25bp，符合市场预期。本次会议几乎没有对去年12月会议的预测做出更改，票委中有一位官员反对加息。没有预期鹰派的会议声明和耶伦缺乏亮点的讲话令市场失望，美元、美债和黄金等资产走势出现较为明显的变化。对于未来加息的节奏，我们依然坚持一直以来的观点，即基于特朗普政策难以落地以及通胀水平难以持续上涨等因素，我们认为美联储加息不会太快，今年更可能加息两次。
　　而在这样的平缓节奏之下，再加上市场对特朗普政策期待降温，美元今年可能不会有太强表现；从油价的影响因素来看，我们需要警惕通胀大幅上涨的可能；从欧洲政局乱象，可以看出市场还未充分反映出未来的巨大风险。以上三点都对黄金形成利好，美元走弱将支持黄金中长期强势，而通胀的超预期上涨和风险事件的爆发，将给黄金带来阶段性的提振。虽然我们不认为黄金今年能大幅上涨至去年的高位，但趁着金价还没有大幅反弹，投资者不妨考虑逢低建仓。
　　一、美联储如期加息，市场反应激烈
　　美国东部时间2017年3月15日下午，美联储FOMC召开了最新的议息会议，并宣布加息25bp，符合市场预期。会议声明公布后，市场出现显著波动，耶伦在会后的讲话也没有改变市场走向：美元指数快速下跌至100.7的水平，当日跌幅约为1%；10年期美债收益率迅速下跌至2.50%，当日跌幅达到3.5%；黄金大幅反弹，短时间内涨幅超过1.6%；美股涨幅扩大，标普500指数当天累计上涨近1%。
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　　1美联储加息符合市场预期
　　市场预期早已打满。本轮加息预期的抬升从2月中旬开始，耶伦在情人节当天参加了国会听证会，并首次表现出鹰派态度，市场对3月15日加息预期小幅提升。2月底以来，美联储多为官员突然连续发表鹰派讲话，甚至此前多位偏鸽派的官员也一致“跳鹰”，在3月8日晚间大超预期的ADP新增就业数据公布后，3月加息概率快速上涨至接近100%，随后一直维持在100%的水平，市场对6月份美联储第二次加息的预期也已经达到50%。
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　　从美国经济基本面来看，加息的条件已经满足。2月新增非农就业人数为23.5万人，远超预期；失业率维持在4.7%的低位；2月CPI同比高达2.7%，刷新5年新高，1月核心PCE保持在1.7%的水平。面对这样良好的数据，以及一手推升的预期，美联储没有理由不加息。
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　　2也仅是“符合预期”而已
　　美联储加息完全按照“套路”来，市场出现如此动荡似乎不合常理。但考虑到投资者“买预期，卖事实”的风格，出现这样的情况也可以理解。美元指数早在本月初就被加息预期推涨至102.1的水平，2年期美债收益率自2月底以来已经连续上涨20bp，这样的走势其实早已price in了3月加息一次，甚至年内加息3-4次的预期。美联储本次的声明以及耶伦的发布会也确实没有超预期的内容，经济预测与去年12月的预测几乎一致（图表7）。对今年加息的节奏，虽然支持加息3次或以上的官员变多（由11人上升至14人），但中枢还是加息3次（图表8）。更值得注意的是，有一位官员投了反对票（明尼阿波利斯联储主席 Neel Kashkari），他认为本次会议不应该加息。当市场期待看到更加鹰派的声明之时，美联储却没有明确表示，市场动荡在所难免。
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　　二、耶伦讲话中需要注意的几点
　　1“太快”是多快？
　　在耶伦的新闻发布会上，有记者问到：“美联储强调并不想太快加息，那么‘太快’到底是多快？”耶伦表示，快慢没有明确定义，有些人还认为2004-2006年那样的加息（一年5-6次）才是“渐进”的。当前的市场利率比中性利率低一点，但没有低很多，所以美联储不会太快加息，多一次或少一次都算是渐进加息。从耶伦的讲话可以看出，美联储未来加息节奏依然会保持缓和，货币政策整体的方向依然是偏宽松。正如她表示，“预计宽松政策现在将保持一段时间”。
　　2美为何突然集体鹰派？
　　针对月初美联储官员集体“跳鹰”，耶伦表示，其实美联储一直表现一致，去年12月就已经表示今年会加息三次，1月份的会议声明中也表达过类似的观点。但在过去的两年中，美联储只加息了两次，导致市场误以为美联储会一直保持这个节奏，所以美联储希望纠正市场的想法。耶伦这次的讲话基本印证了我们在《美联储重启“前瞻指引”意味着什么？》中的判断，美联储月初密集发表一致言论，代表其已经重启了搁置两年的“前瞻指引”工具，这就意味着，不论未来加息与否，美联储都不会像去年那样表现得充满分歧和矛盾，即美联储将真正从“被市场牵着鼻子走”转向“牵着市场走”。
　　3关于特朗普
　　有记者问及耶伦是否与特朗普以及新财长姆努钦经常交流，耶伦表示她与姆努钦有过多次交流，但与特朗普见得很少。同时，她也表示，很多人对特朗普的减税和基建计划抱有期待，这个会产生心理影响，但到现在也没看到实质性动作。耶伦的讲话显示出她与特朗普确实不太融洽，这也可以大致印证我们在《警惕美联储加息“冷箭”》中的判断，即耶伦很可能因得不到特朗普提名而无法连任，在任期的最后一年（2018年2月任期将满），耶伦很可能觉得有必要把“该说的都说了，该做的都做了”，表现得更加鹰派，并完成美联储此前预计的加息计划，以免再被留下口舌。
　　三、美联储货币政策不会太紧
　　本次会议没有超预期的地方，也没有很多新亮点。所以，我们对美联储加息节奏的判断与之前一致，即美联储的货币政策依然不会快速收紧，年内依然更可能只加息两次，下一次加息时间可能在年底。我们在《警惕美联储加息“冷箭”》和《“格林斯潘之谜”会再现吗？》中均提到，除了特朗普刺激政策难以落地以外，做此判断的最主要理由是，高通胀持续性存疑。
　　较低的通胀水平一直是制约美联储加息的重要因素，虽然今年以来，美国的通胀水平已经连续两个月保持在2.5%以上，但通胀预期并没有显著跟涨，剔除了食品和能源价格扰动的核心PCE物价指数也几乎没有变化。更值得注意的是，不仅美国，当前全球各国的通胀水平似乎都呈现出同步上涨。然而这样的上涨并非全球需求均出现了明显的好转，更有可能是因为油价走强。然而去年以来的油价走强主要是“冻产协议”和“减产协议”预期推动，在去年年底减产协议达成以后，油价已经横盘数月。近期受沙特原油产量意外大增的消息影响，油价大幅下跌。在减产协议和美国页岩油库存的博弈之下，我们认为今年油价或难以向上突破60美元/桶，这将不支持通胀继续高速增长，也不支持美联储和欧日等国央行快速收紧货币政策。
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　　四、是时候配点黄金了
　　由于前期加息预期上升，导致美元指数走强、黄金快速下跌。COMEX黄金从2月末的1264美元/盎司一路下跌至本次会议前的1201美元/盎司，跌幅高达4.5%。相比于美元（上涨0.5%），黄金的大跌似乎过度反映了3月加息的预期。在今天美联储加息靴子落地后，黄金快速反弹，这是否是一个反转的信号？在当前的位置，黄金的配置价值是否再次显现？我们可以略作分析。
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　　美元会持续走强吗？
　　由于黄金兼具商品属性和金融属性，所以不论从黄金以美元定价的角度，还是从黄金抵抗贬值和规避风险的角度，黄金与美元都有千丝万缕的联系。去年6月底英国退欧公投后，短期内美元和黄金出现同涨同跌，这主要是因为美元和黄金都被避险需求推涨。除去类似的风险事件爆发之时，美元与黄金大多时候都存在较强的负相关关系。尤其明显的是，今年年初至2月，黄金的上涨主要受到弱美元的推动。判断美元走势对预测金价至关重要，而判断美元走势，首先需要考虑的是美联储的态度。我们倾向于认为美联储年内更有可能仅加息2次，即便美联储加息3次，美元也难以达到“特朗普行情”第一阶段（详见《“特朗普行情”的三个阶段》）的高点，因为市场对特朗普的热情已经逐渐降温。
　　另一个需要考虑的因素依然是特朗普。先不提特朗普就职至今还没有拿出较具细节的刺激方案，也不提特朗普自己也支持弱美元，单从其一直宣扬的减税、加大基建和贸易保护等理念来看，美元都不会走得很强。在《特朗普会带来强美元吗？》中，我们指出特朗普政策带来强美元的三个逻辑都有矛盾之处。第一，减税、基建等扩大财政支出的计划与其削减赤字、“花更少的钱办更多的事”相矛盾。第二，贸易保护改善贸易赤字和美国经济的同时也会带来强美元，但这反而又会加大贸易赤字（图表12）。第三，减税和鼓励企业海外利润汇回等改善企业盈利的政策，不一定能带动企业再投资，因为目前美国的投资回报率较低，融资环境也很宽松，相比之下，企业更愿意回购股份。所以，我们认为当前依然处于“特朗普行情”的第三阶段，即美元震荡下行的态势不变。

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　　油价是否有向上突破的风险？
　　市场目前对于油价的判断分歧较大，较为主流的预期是今年油价会运行在50-60美元的区间内。但值得注意的是，今年油价也有向上大幅突破的可能。首先，原油与很多大宗商品类似，一般不会在窄区间长期波动，更多时候是大起大落的态势；其次，2017年欧洲多国大选，政局不稳定，叠加与穆斯林国家的地缘冲突，油价可能因战略因素而大涨；最后，OPEC在30年来的历史中，减产协议从来没有只进行一次的情况，即便今年6月不续做，也有可能推迟数月继续执行。以上三点是可能导致油价大幅上涨的原因。
　　考虑到黄金与美债的实际收益率高度负相关，在美联储加息不会太快的背景下，油价大涨将大概率导致通胀上涨的速度快于美债名义收益率上行的速度，这将压低实际收益率。即便美联储快速加息，由于美欧和美日之间的高额息差以及海外投资者对美债的配置需求，债券市场可能再现“格林斯潘之谜”，即短端利率上行，而长端利率不动甚至下行。在这种情况下，黄金的配置价值将再次凸显。

　　市场看到欧洲的风险了吗？
　　2017年对于欧洲，是一个不折不扣的大选年。除了法国、德国要开展总统或总理选举，西班牙、荷兰等国也都将陆续大选，甚至原本计划在2018年大选的意大利，也有可能因为伦齐总理的“如约”辞职而提前到今年大选。在民粹主义不断发酵的当下，法国的极右翼政党候选人马丽娜·勒庞以及意大利的民粹主义政党“五星运动党”都获得了非常高的支持率，而他们的共同点还在于都倾向于退出欧盟。既然已经有了英国“退欧”的前车之鉴，为何全球的“恐慌情绪”完全没有上涨？为何民调稍微显示勒庞支持率下跌，法德国债利差就迅速收窄？市场似乎已经过于乐观。
　
　　在《“夕阳”还是“朝阳”——美股的现状和前景》中，我们曾描述过这一现象：去年恐慌指数的三次高点，除了年初的大波动，其余两次是英国退欧和特朗普胜选这两个“黑天鹅”事件。但每次恐慌情绪爆发后，市场自我修复的速度越来越快，股市恢复的时间从2016年初的几个月到6月底的两周，11月8日当天股市甚至就完成了全面逆转。这充分体现了全球市场较强的韧性，但也可能反映了市场对风险的逐渐麻木——政治风险似乎不会影响经济和市场的运行。
　　然而，英国“退欧”还没正式开始、特朗普的计划还未能实施，二者的影响可能没有完全显现。更何况，这次不一样！如果法国和意大利都在今年被民粹主义政党掌权，退欧的程序可能很快就提上日程。如果欧盟的第二和第三大经济体都退出，欧盟也将事实上瓦解，这样巨大的政治事件，势必会对经济造成重大冲击。从Economic Policy Uncertainty追踪的全球政治风险指数来看，现在的政治风险已经创下历史新高，现在的市场显然没有反映出这样的风险。一旦风险爆发，VIX指数有可能大幅抬升，黄金也会受到追捧。
　　五、小结
　　本次缺乏亮点的会议令市场走势出现较为明显的变化，相信很多机构也会在今晚重新调整判断。我们仍然坚持一直以来的观点，即美联储的加息节奏不会太快，2次加息依然是更可能的节奏。而在这样的平缓节奏之下，再加上市场对特朗普政策期待降温，美元今年可能不会有太强表现；从油价的影响因素来看，我们需要警惕通胀大幅上涨的可能；从欧洲政局乱象，可以看出市场还未充分反映出未来的巨大风险。以上三点都利好黄金，美元走弱将支持黄金中长期强势，而通胀的超预期上涨和风险事件的爆发，将给黄金带来阶段性的提振。虽然我们不认为黄金今年能大幅上涨至去年的高位，但趁着金价还没有大幅反弹，投资者不妨考虑逢低建仓。