今年电解铝成为“供给侧改革”的又一个风口品种，自年初至今，“2+26+3”地区针对电解铝及其原辅料的采暖季限产、全国性电解铝违规产能的清理整顿等政策面消息，轮番成为铝产业链上的炒点，并带来了市场做多资金对沪铝久违的青睐。当然，多头的路径也并非一帆风顺，市场对电解铝“供给侧改革”的预期不断反复，这带来了铝价在上半年绝大多数时间的区间盘整。直到6月下旬开始，伴随新疆、山东等产铝大户的减产举措陆续落地，市场对“供给侧改革”最终兑现的预期逐渐由此前的犹疑，转向更大程度的信任，这带来了铝价自13500到14500的1000点反弹。
　　而当下，市场最关心的问题就是，铝价还有多少上涨空间？
　　我们认为，铝价迄今为止的涨势都是基于一条逻辑：预期大于现实，即预期和现实出现了劈叉，市场押注在“供给侧改革”带来电解铝供给短缺的预期上，并因此推高了铝价，但却无视了整个上半年电解铝供给过剩的现实。不过，在供给短缺的预期先行之后，鉴于近期多个电解铝违规产能的减产，下半年供给短缺的现实似乎也在跟进。由此，铝价的逻辑将转变为——现实对预期的追赶，在这一过程中供给短缺的预期是进一步强化还是弱化，将决定铝价下半年的高度。

　　▌一、供给过剩的“现实”
　　如果抛开今年上半年铝价的亮丽表现，单从供需基本面的角度来看，今年迄今国内电解铝市场呈现的是一个供给大幅过剩的格局。根据阿拉丁的数据显示，截至今年6月底国内电解铝总建成产能已接近4347.7万吨，运行产能在3849.2万吨，产能利用率接近88.5%，为近4年记录高点。1-6月国内电解铝累计产量接近1848万吨，月均产量在308万吨，累计同比增长19.8%，远高于去年同期的1.3%，亦处在近5年产量增速高点。
　　与去年年底时相比，今年上半年国内电解铝运行产能新增230万吨，这主要得益于新投及复产产能的增加，同时减产产能相对较少。根据阿拉丁的数据显示，1-6月国内累计新投电解铝产能221万吨，复产产能63.5万吨，减产产能47万吨，合计产能净增加237.5万吨。
　　其中，新投产能仍主要集中在山东、内蒙古、新疆等成本低廉的产区，投产时间以一季度和5月份为主（4月出台“供给侧改革”政策对产能新投一度有所压制，但因后续未有明确举措跟进，5月份电解铝产能新投全面复苏）；复产产能分布的产区广泛，西北、西南、河南等地都有涉及，这主要是受到二季度以来铝厂持续高利润的驱动；而减产产能主要来自山东魏桥和新疆铝厂的贡献，但直到改革政策转向明朗化的6月份，减产的规模才有所扩大。
　　在电解铝供应放量之下，国内铝锭库存也呈现大幅攀升格局。根据我的有色网数据显示，截至6月底，国内11个主要贸易流转地的铝锭库存合计在120.9万吨，相较去年同期的34.7万吨大增86.2万吨，相较去年年底的35.2万吨大增85.7万吨。不过，鉴于纳入该统计数据的铝锭库存既有铝厂库存，也有贸易商及下游加工商的库存，因此单纯看铝锭库存的增加，其实并不能明确区分是主动增库存还是被动增库存。
　　我们结合上半年出库的情况来看：1月-2月，铝锭库存增加60逾万吨，出库量下降，这显示该阶段需求疲弱，供应过剩凸显，库存增加表现为被动增库存；3月-4月初，库存增加近20万吨，出库量上升，显示该阶段需求转好，供需两旺，并有期货囤货的意愿增加（表现为期货交割的入库量增加，因现货对期货贴水扩大），库存增加主要表现为被动增库存；4月初-6月下旬，库存增加约5万吨，出库量持稳在相对高位，显示该阶段需求较好，供需仍是两旺，现货对期货维持贴水，但贴水在缩窄，因此现货或期货上的囤货需求都较弱，库存增加亦表现为被动增库存。
　　由此，我们看到今年上半年电解铝的库存增加，应主要体现为被动增库存，即供给端的实质性过剩。而这同时也意味着，上半年铝价上涨的背后是“预期”和“现实”的劈叉。

　　▌二、“供给侧改革”：预期先行，现实跟进
　　“预期”和“现实”的劈叉将如何修复，是决定下半年铝价走势的关键。
　　我们首先考察下当前国内铝厂的盈利情况，会发现依赖铝厂自主性的减产来修正供给过剩的“现实”，几乎是一件不可能的事情，相反铝厂继续增产的动力十足。
　　根据我们持续跟踪测算的电解铝冶炼成本数据显示，截至7月中旬，国内铝厂平均含税完全成本（产量加权）接近12880元/吨，平均盈利1330元/吨，年内持续盈利已超过5个月，为2010年以来第三大最长盈利周期，仅次于2011年（连续盈利10个月）和2016年（连续盈利8个月），且日均盈利达到970元/吨，高于2011年（日均盈利670元/吨）和2016年（日均盈利940元/吨）。这其中，低成本产区如山东、新疆等地铝厂的盈利达到1550元/吨，高成本的产区利润也有接近600元/吨。再从铝厂成本产能分位数的情况来看，截至7月中旬，国内约99%以上的铝厂处在完全成本的盈利中，100%处在现金成本的盈利中。
　　这也就意味着，当前从成本产能分位数的角度去寻找铝价的上方高点，几乎没有指导意义。在供给端的高利润之下，电解铝合规产能的增产还会继续，过剩局面的调整就只能依赖铝厂的被动减产，而被动减产的空间有多大，则完全取决于“供给侧改革”的落地程度。
　　自从今年4月初爆出电解铝“供给侧改革”的消息之后，此番改革能否落地的质疑不断，市场的预期也经历了从最初的火爆到疲化的过程，二季度铝价的冲高回落亦验证了这一点。但6月中旬至今，改革预期迎来了第二轮炒作，而这一轮配合了铝厂切实的减产行动，铝价也走出持续一个月的稳健涨势。这让市场看到，在“供给侧改革”的预期先行之后，供给收缩的现实也在跟进。
　　从目前已爆出的电解铝违规产能清理情况来看，主要涉及新疆、山东、广西、内蒙古等产区，清理之前的在产违规产能合计约在369万吨，截至7月中旬已经关停的违规产能合计在55万吨，正在关停中的违规产能合计在134万吨，剩余180万吨产能暂未有明确消息。
　　基于当前369万吨的违规产能规模，已关停及正在关停的产能数已经超过一半。与此同时，6月迄今国内铝锭库存的上升势头开始明显放缓，截至7月中旬库存的增量仅在1万吨，而这一阶段也是出库量逐渐下降的阶段，这意味着供应增量在显著收缩。
　　伴随铝厂被动减产的推进，我们预计下半年国内电解铝的供给短缺将是大概率事件。
　　首先对需求端做一个整体评估，我们利用房地产投资增速及房屋施工面积增速与铝材产量增速之间的拟合度，综合考虑当前房地产市场状况，预计全年房地产投资增速可能落在3-7%，房屋施工面积增速可能落在3-5%，对应得到今年铝材产量增速分别在9-12%和10-12%，中值大约在11%左右。随后从铝材产量推测到今年国内电解铝的消费量大约在3526万吨，同比增速接近7.0%，绝对增量可能在232万吨（具体测算方法可参阅我们此前专题报告《沪铝那些事儿（三）：供给侧改革下的供需平衡测算》）。这里扣减掉上半年的消费增量（大约在189万吨），今年下半年电解铝的消费增量还将有43万吨。
　　我们基于369万吨违规产能，以及下半年接近208万吨的新投合规产能和大约44万吨的复产产能，对下半年国内电解铝的供给端再做一个评估。从目前情况来看，违规产能关停的比例已经超过一半，我们预计下半年整个关停比例可能落在50-80%。而新投及复产的合规产能因当前铝厂的高利润，下半年达产的比例可能会落在60-70%左右。由此得到，今年下半年国内电解铝供给端的缩减量最少可能在4万吨，最多可能在72万吨。再叠加消费的增量，下半年电解铝的供给短缺将是大概率事件，最少可能短缺47万吨，最多可能短缺115万吨。此外，这里我们没有考虑采暖季的限产影响，预计叠加采暖季的供给收缩之后，短缺的规模只会更大，不会更小。

　　▌三、供给短缺的“现实”在跟进，铝价还有多少上涨空间？
　　在下半年电解铝市场大概率出现供给短缺的情况下，我们却认为铝价的上涨空间并不是那么笃定。
　　首先，我们认为当前的铝价是基于供给缺口预期之下的价格，并非基于实际供需面的价格，也就是说如果是基于供需基本面的现状看，铝价应该在图9中的P0位置，但市场对于需求的预期增加（需求曲线右移）和“供给侧改革”之下供给的预期收缩（供给曲线左移），使得铝价一定程度上提前兑现了供给短缺的预期，并上涨到P1位置；
　　其次，铝价这轮涨幅是否已经完全兑现了供给短缺的预期，或者说假如按照我们测算的47-115万吨缺口数，合理的铝价涨幅应该到什么水平，当前铝价是已经涨过度，还是尚有空间，这并不明确；
　　最后，我们只能给出三种情景假设：
　　第一，如果后期“供给侧改革”举措继续密集落地，供给短缺预期被进一步强化，并且在现货端造成实际供应的吃紧，推升现货对期货的升水，令期限结构从当前的Contango转向Back，那么沪铝上涨空间犹大；
　　第二，如果仅是维持现有预期，沪铝恐将陷入14100-14500的盘整，14500以上的阻力较大；
　　第三，如果铝厂减产不及预期，或者需求降温，那么铝价的下行风险就将加大。