有色金属近期在短暂休整之后再现普遍上涨，期锌大涨至近十年来最高水平，而期铝和期铜同样位于2014年以来最高水平。在宏观预期偏暖，供给侧改革深化，环保因素引发供给收缩等预期的推动下，有色金属吸引资金流入，呈现普涨爆发行情，在普遍的冲高之后，我们还是要回归市场本源，分析宏观后续影响，资金变化，以及真实的基本面供需，来看看有色后续进一步的发展动力。

一、宏观面因素及环境变化

美国进入加息周期，并要缩减资产负债表。美联储7月FOMC货币政策会议的纪要：联储官员重申支持逐步加息的政策路径，虽没有透露缩表启动的具体时间，但暗示可能就在9月宣布相关决定，预计只会温和缩表；数名官员称通胀风险可能偏下行；许多官员在会上指出，通胀低于2%通胀目标的时间恐怕比预料的更长。美联储会议纪要偏向鸽派，美元指数和美债收益率进一步下行。美元的走弱对于有色金属价格起到了明显的刺激作用。

国内供给侧改革受益的品种继续处于主导位置，黑色系螺纹走势方兴未艾，有色金属则在铝去产能带动下强势跟随。而镍因不锈钢原因处在跟随波动的位置，在黑色有色双料加持之下展开了强劲反弹。近期由于第四轮环保检查，对部分铅锌企业开工率形成阶段影响，令本就短缺的锌供应雪上加霜。此外，新近出台的世界金属统计局数据。主要有色基本金属上半年均不同程度呈现产不足需，也引发市场对于供应偏紧的忧虑，引发资金的积极响应。

二、资金推动变化

近期资金推动在有色品种中的体现较为明显，在前期铝获得资金推动之后，近期的上涨主要是锌获得更多的资金推动，此外，铜和铝也显示出资金进入的迹象，镍随其后，跟涨较为明显，而铅、锡本身资金量小，更多受到其它品种的带涨为主。

三、有色金属基本面的变化

铜：龙头品种淡定，上涨持续性待观

1、供给

在本轮上涨的行情当中，铜的涨幅相对较弱，铜价中长期利多因素在于未来铜矿供应缺口，而短期供给弹性较小；需求端无论房地产基建还是家电电缆，目前来看均很难出现较大变动。在上游方面，经历了上半年的大面积罢工之后，下半年罢工对于影响的冲击逐渐变小。当前少量的矿山逐渐投产，产量逐渐恢复，总供应量温和恢复。但是从恢复速度较为缓慢，供应弹性不大。从加工费角度，当前加工费降至2006年牛市中期的水平或者2013年年初熊市初期的水平，处于合理区间，可操作幅度不大。

精铜供给方面，精铜生产持续回暖，7月精炼铜产量同比增长9.6%，至72.20万吨。

2、库存

而在库存方面，上期所库存7月中旬以来出现明显上升，突破了20万吨，同比增速接近20%，环比增速也已超过8%。而LME库存则延续了微弱下滑的态势，目前维持在28万吨左右，但是相对于去年同期，仍然是有35%的增长。COMEX的铜市今年以来较为火爆，库存保持一致保持稳定上升的态势，相对于去年同期，COMEX铜库存已经增加了168.11%，达到177918短吨。

3、进口

今年以来，废铜进口呈现快速增长态势，进口数量增速在18%以上，废铜价差在年初铜价上涨的过程中一度拉大到7000元以上，远超3000-4000的平均水平。受拉大的价差刺激，废铜供应也显著提升。但年终价差逐步回落，废铜供应充足，在供给端给铜价造成一定压力。7月“废七类”禁令的虽然还未在供应端体现其影响，但在情绪上已经限制铜价的下行空间。

4、需求

而在需求端，基建投资是今年拉动内需圈定稳增长的主要手段，但是资金短缺对投资增速有所影响，一季度21%的财政支出增速，二季度支出速度大幅放缓。考虑到未来减税降费的持续推进，未来基建投资增速或将逐渐回落。而在主动补库向被动补库的过程中，工业企业利润表现好于预期，考虑到需求回暖以及金融去杠杆等因素，即使房地产投资下降到8%，制造业和基建投资仍可以对固定投资增长形成支撑。而基建的问题在于下半年的赤字余额有限，低于去年同期水平。而且在防风险的大背景下，地方债务问题列为下半年工作重点，地方政府融资渠道被极大的限制高压的房地产政策效果愈加明显，但全国房地产销售数据仍然坚挺，商品房去化数据良好，待售面积加速减少。地产销售的增长主要来源于三四线城市贡献。从房地产的大环境下，短期的控房价方面，因城施策基本限制了一二线城市房屋的需求，短期需求向其他城市基础。而控房价长效机制中，人才引流和增加供给将是不可或缺的手段。房地产企业土地购置面积和政府土地出让金均在持续上升，房屋在建面积和新建开工总体保持稳定。未来房地产在工业链条中的总需求至少不会出现崩塌。

总体来说，铜的供需格局并未出现太大变化。铜价长期走强的支撑因素是未来的供应缺口，短期的拉涨更多来源于情绪和资金的推动。我们认为，在短暂冲高之后，铜价将震荡回落，未来一个月或将在50000-52000间构筑震荡平台。

锌：库存压力厚积薄发 驱动锌价大涨

昨日伦锌大幅上涨，突破3000美元重大关卡，涨幅达5.55%，带动今日沪锌强势涨停几近26000点高位，打开后续上涨局面。基本面上看，锌价上涨有以下几个驱动因素：

1、全球锌市供需缺口逐步扩大

全球锌市供给主要由矿产锌维持，自2015年7月起全球锌市供需平衡被打破，在15年末全球约有109万吨的锌矿产能关停或退出生产，16年长期处于锌矿产量供不应求状态，虽然2017年全球锌矿供给回升，供需缺口收窄，但目前来看，仍然难以填补15年末短缺的产能，矿的紧张仍将制约精炼锌的冶炼产量以及抬升精炼锌价格的主要因素。据WBMS 8月16日公布数据显示，截至2017年6月份，全球精炼锌短缺已达37万吨，5-6月供需缺口扩大18.9万吨。该数据的公布或刺激市场情绪，成为此轮LME上涨的导火索。

2、锌精矿供应紧张

今年自2月份以来持续进行的环保督查小组已经进入到第五轮，据SMM调研报告，今年政府加大对矿山的安全检查，部分小矿山因安全不过关被迫关停，且影响部分大中型矿山生产，有停产早复工晚的情况。截止至6月中旬，赤峰当地矿山复工极少。计划 3 月投产的郭家沟矿因环保原因尚未完全释放产量。南方矿山方面，据了解，云南、广西和湖南以及福建等地矿山也受到环保影响产量释放，4月22日水口山矿山系统也开始因环保问题停产，而截止至6月福建正常开工铅锌矿企业仅40%。目前来看受环保督察关停的企业多为中小企业，短期内补齐手续达到环保标准困难重重，被关停矿山难以复产，大型锌矿积极出货但大多产能已达至瓶颈，国内因环保督查持续加大难有大幅增产。国外方面，据泰克资源报道，今年锌市整体加工费走低，基准价上调，价格分享取消，锌矿市场仍然偏紧。据公开报道的最近要启动的大型矿山为印度斯坦锌的某矿，预计明年3-4月份才能投产，近期内锌精矿供应趋紧已是共识。

3、 库存压力厚积薄发

8月16日，LME库存已降至25.07万吨，为2008年12月以来的最低值，今年已累计下降41.4%，亚洲区库存更是维持在700吨这样聊胜于无的水平，沪锌总库存也在6-8万吨的区间低位震荡尚不及全国每月用锌量的1/5，然而库存的巨幅变动锌价却未带来相应的价格上涨。过低的库存极易受到市场消息的炒作，在短期时间内巨幅波动，同时在临近交易日时引发逼仓风险。6月交割日前夕的逼仓事件使部分投资者蒙受重大损失，现货市场升水达至2000元/吨。交易所库存下降的同时社会库存也在持续消耗，较多企业库存仅为去年的一半，现阶段能维持生产但难以应对突发事件，补库欲望强但畏高少采，随着备用库存的逐步消耗企业为维持生产的刚性需求将进一步推高锌市价格。

结论：2017年锌市场的主要逻辑还是从锌矿紧张传到至冶炼环节，锌矿的持续短缺激化了加工费的博弈，锌价的持续上涨激化了炼厂和下游企业之间的矛盾，由上游积极出货下游畏高少采转变为上游惜售下游刚需采购，整个博弈又最终表现为库存的持续下降。16日WBMS的全球精炼锌缺口数据或成为导火索，刺激LME锌价一度突破3000美元的心理关口直冲3150的高位，库存压力终厚积薄发转为锌价的上涨。综合来看短期锌强势势不可挡，上涨姿态持续，同时一定认清是外盘带动内盘，锁定LME锌价变动防范日盘夜盘间跳空风险。

铅：跟风炒作严重 基本面或难支撑

近日铅价表现较为强劲，8月17日沪铅突破20000点高位单日涨幅达5.17%。但从整体来看，铅价上涨更多的是跟随其他市场或者跟随题材炒作。

1、高再生率 供给弹性大

铅和锌不一样的是铅拥有极高的可再生可循环利用性，理论上铅的回收利用率达至98%，而锌除了炼厂的锌尘、锌粉、锌泥外基本很难回收，因而铅锌即使同为关联密切的伴生矿其供给关系也有很大差别。中国再生铅占精炼铅总产量的35%，而美国等达到80%以上，因而铅市的供给弹性较大，现阶段库存虽然相较年初有较大幅度的下降但仍处于可控范围之内。据WBMS，截至2017年6月，全球铅市总缺口为19.5万吨，5-6月缺口扩大2.3万吨，整体来波动范围不大。

2、过高铅价挤占下游利润空间

环保压力仍是维持铅价高位的关键，环保督查关停了部分违规的再生铅生产企业，在短期内很难恢复生产，但这部分供给缺口也在逐步被精炼铅进口所弥补，2017年1-5月精炼铅净进口3.88万吨，去年同期精炼铅净出口1.42万吨，同比净增长5.3万吨。全球铅市表现为内强外弱，伦铅很大程度上受沪铅带动影响。现有铅价远超市场预期，持证炼厂占有大部分利润挤占下游电池等厂商生存空间，近月市场成交极为清淡，部分厂商提高电池价格仍难以为继。

3、库存仍处于可控范围之内

去年7月起，受供给侧改革等多方面影响，我国矿产铅产量持续下滑，直接导致市场库存趋紧，国内铅价因此大幅上涨达至22760的历史高位，沪铅和伦铅的错配给予贸易商极大的进口利润，炼厂积极出货，贸易商积极进口。从今年年初以来，随着全球经济好转LME铅库存稳步下降。截至8月16日，沪铅总库存为49121吨，沪锌期货库存33，891吨，高于去年同期水平，更远高于15年的历史低点。伦铅库存149，225吨，较年初下降22%，但随着高铅价刺激再生铅厂积极投产，现有库存还处于可控范围之内。综合来看，铅市库存的持续趋紧短时间内不能给铅价带来有力支撑。

结论：铅价近日上涨跟风炒作比较严重，近一周时间国内沪铅、伦铅分别沉淀资金均只有6个亿左右，前几天持续下滑，目前为止今天沪铅净流入资金已达7336万，短期内或能追随锌价有所上涨。虽今天几近涨停，但基本面上维持之前难以支撑高铅价的观点。现有盘面整体逻辑应为锌价带动铅价，伦锌带动沪锌，伦锌带动伦铅，沪铅带动伦铅的逻辑。后续铅市应首先关注伦锌，再关注伦铅，警惕内盘跳空风险，若发现伦锌继续涨势，伦铅有所回落时及时撤出维持观望，后续逢高做空为主。

铝：电解铝限产禁令频发 资金追捧盘面大幅上涨

过剩的供给是电解铝的常态，但是今年铝的基本面出现了转变迹象。全球供给过过剩量收缩，向供需平衡方向转变。全球经济呈现复苏态势，铝的需求量也呈现出不断改善的态势。而在黑色工业品的经验后，国内方面更是对2017年重点的供给侧改革品种电解铝包邮极大预期。

在前期我国进口主要来源印尼和马来禁矿后，我国目前进口主要来源逐渐转为澳大利亚和几内亚，而目前印尼铝土矿的出口逐渐恢复。与此同时，继4月份第一船塞拉利昂铝土矿到岸中国，5月我国又接收了第一船牙买加铝土矿，在各大小国供应不断稳定的今天，仍有其他国家铝土矿进入中国。马来的开采禁令虽未取消，但对于市场的影响冲击愈发的减弱，主要矿商维持正常甚至增量出货。5月马来进口量72万吨，同比大增848.15%，环比增加19.21%，创年内新高。整体来说看，铝土矿供给仍然充足。

去年四季度氧化铝供不应求使得价格大幅走高。高额的利润刺激氧化铝企业积极开工复产。今年大幅增加的产量对氧化铝价格产生了明显的压制。从今年5月开始，氧化铝跌破成本价和环保等因素的叠加，使得氧化铝产能开始有所收缩，多家氧化铝生产线停产检修。

2、产能产量持续增涨

最新数据显示，2017年上半年中国电解铝产量同比增加19.33%至1，840万吨。2017年6月份中国电解铝产量在317万吨左右，环比增加0.16%，同比增加19.38%。由于今年上半年部分冶炼厂继续复产或者投产，所以上半年中国电解铝产量较去年同期有所增加。6月份，由于电解铝行业供给侧改革政策影响，山东魏桥和新疆嘉润开始减产，所以6月份山东和新疆的电解铝产量下滑。由于5月份宁夏青铜峡开始复产约10万吨电解铝，6月底复产完毕，6月份宁夏电解铝产量增加6.14%至9.8万吨左右。另外，由于甘肃东兴和黄河水电再生复产，所以6月份甘肃省和青海省电解铝产量分别增加2.4%和1.86%至19.13和22.8万吨。

中国有色金属工业协会表示，据初步统计，截止2017年5月底，全国电解铝总产能4102万吨（不包含2016年永久关停的123万吨）。目前，运行产能3800万吨，临时关停302万吨。另外还有在建产能700多万吨。有消息称，目前产能置换指标炒到3000元/吨，而电解铝的利润也就1200元/吨左右，且指标剩余不到100万吨。因此，违规电解铝产能陆续关停可能性更大。

3、库存已达历史高位

上期所铝库存今年以来不断攀升，截至到8月9日，库存量已经累积到1302825吨，而年初这一数字仅有10万吨。LME库存则在今年出现连续下滑，从年初的2202175下降到了1302825吨（8月9日）。而在供给侧题材方面。2016年以来，电解铝产能利用率逐月回升，截至今年5月，产能利用率已达到87.69%，前五个月均超过了十三五产能利用率规划。6月低临近地方政府复核《行动方案》时点，魏桥关停25万吨生产线，虽然数字对于国内全年150万吨的过剩量影响不大，起到了明显的示范效应。三季度国家相关部委将对电解铝行业进行专项抽查，参考黑色行业去产能经验，中央部门去产能力度明显强于地方政府。此外，11月到3月份，“2+26”城市涉及电解铝运行产能约150万吨，占全国同期运行产能的 33%。还有近期山东发改委近日印发2017年煤炭消费减量替代工作行动方案，责令山东魏桥和信发关停电解铝321万吨。总体来说，政策托底铝价，下行空间有限，但暴涨有悖于政策目标和实际供求关系，铝价震荡上涨概率较大。

3、 下游需求不温不火

国际市场铝需求预计稳定在3%-5%的偏低速增长，Novelis高层周二表示，预计2017年铝需求将增长4-5%。全球最大的铝压延产品制造商主要在于汽车和铝罐行业。

2017年6月我国铝材产量588.4万吨，同比增长13%，1-6月累计产量3025万吨，累计增长9%。中国2017年1-5月铝材产量累计为2434.1万吨，同比增8.30%。下游铝材产量高增速使得电解铝价格在供给不断增强的背景下依然坚挺。

2017年6月汽车产销环比和同比均呈小幅增长，汽车生产216.74万辆，环比增长3.86%，同比增长5.42%；销售217.19万辆，环比增长3.62%，同比增长4.54%。上半年，汽车产销同比增速比同期有所减缓，其中乘用车产销增速同比下降明显，商用车增速明显高于同期。今年上半年汽车产销1352.58万辆和1335.39万辆，同比增长4.64%和3.81%，增速比上年同期减缓1.83个百分点和4.33个百分点。

结论：金属铝供需格局已定，最大的变数和最主要的逻辑在于供给侧改革。尤其是进入三季度后，减产信息不断，题材不断升温。中央部委将对违规产能进行专项抽查和四季度则有违规整改以及“2+26”的环保限产，供给收缩对于铝价形成重要支撑。但是85%的产能利用率、三年以来的最高水平库存和地产政策收紧、汽车产销大幅度下滑遥相呼应。供应端偏紧但需求端稍弱的叠加效应并不支持连续大幅上涨，三四季度将维持震荡偏强格局。短期来看，在资金热度褪去之后，铝价上涨格局将有所回落，8月回踩15500-15700是大概率事件，长期来看由于政策面的支持，逢低买入是主要操作思路。

镍：供需收紧有支持，跟随波动略偏强

1、矿石供应问题显现

全球矿石供应虽然比较丰富，但由于主产国的政策变化，对于矿石供应的预期也总在变化之中。菲律宾矿山及地质科学局近期在报告中称，菲律宾上半年镍矿石产量总计为864万干吨，去年同期为1138万吨，下滑24%。该国多数产量运往中国来加工不锈钢。

此外，国外其它矿山近期也出现了关停减产信息。日本住友金属矿业有限公司表示，由于镍价暴跌，以及所罗门群岛（Solomon Islands）因矿业权益引起的法律纠纷，公司决定将退出在该岛国的镍矿勘探项目。公司表示将继续通过菲律宾和印尼等国的项目寻求新的镍资产。

第一量子矿物公司（First Quantum Minerals Ltd）周三表示，计划下月开始暂停位于西澳洲的Ravensthorpe镍矿运作，由于镍价持续疲软，受影响的雇员及合同工有大约450人。公司称，该矿将停工，预计在10月初开始进行维护及保养。Ravensthorpe镍矿在2016年生产了23624吨镍。

矿石端的变化造成了一定程度的矿石紧张气氛。不过，到国内的矿石和镍进口供应仍在以不同形式返回国内暂无过度紧张的预期。不过随着菲律宾雨季第四季度的来临，或令供应紧张有所显现。

2、供给变化

全球镍供需变化延续产不足需方向变化，且缺口变大，对镍价有支持。世界金属统计局（WBMS）周三公布的数据显示，2017年1-6月全球镍市供应短缺6.03万吨，2016年全球镍市供应短缺7.1万吨。2017年6月末伦敦金属交易所（LME）持有的报告库存较2016年底减少600吨。2017年1-6月全球精炼镍产量为81.32万吨，需求量为87.35万吨。1-6月矿山镍产量为89.9万吨，较2016年下降3.8万吨。中国冶炼厂/精炼厂镍产量较2016年减少2.8万吨，表观需求量较上年下降14.2万吨，因俄罗斯削减镍进口。全球表观需求量较上年下降8.4万吨。2017年6月，镍冶炼厂/精炼厂产量为15.58万吨，消费量为15.34万吨。

上海有色网（SMM）独立调研数据，2017年7月电解镍样本产量为13150吨，较6月份增加1170吨，增幅9.8%。样本月产能21134吨，占全国95.4%，折合成全国产量为13784吨，1-7月全国累计产量89717吨，同比下降12%。从交易所库存看，电解镍国内缩减显著，成为镍去库存化的主要体现。

此外国内镍铁产量也受到环保检查，整体供应恢复弹性不足，这也是近期镍市受到提振基本面支持。不过，需要注意的是，当前价格下，国内很多镍铁厂大部分已可盈利，而11000美元如果到达，印尼前期关停的13家镍铁厂复产的可能性也会增大，因此近期镍价上行会增加企业增产的需求。镍价上涨也势必会点燃印尼当地镍铁企业的生产情绪加之中资产能的大规模投放，后期对于国内镍金属的供应将会形成压力，届时镍价的上涨或也会受到抑制。后期的内外盘复产节奏及进口变化值得进一步关注。

3、下游需求

从不锈钢自身来看，前期库存去化已经起到令价格出现反弹的效果，但是持续的高度受到未来需求预期的反制约，暂时还下游表现冷静，采购谨慎，市场暂无有太强烈的需求预期，和当前需求淡季有一定关联。短期螺纹钢等期货创近期新高的涨势形成了较强的溢出带动效应，现货不锈钢冷轧上调报价，对于镍市需求预期有所提振，后期仍会受黑色系走势延续性，以及自身需求的反制约。

镍价走势后期继续受宏观、资金、周边商品带动影响料较为显著，产业链条相关利润也呈现正面变化会影响后期供应改善预期。镍后期走势将会受到不锈钢实际需求变化以及镍产业链供应调整节奏的影响。对于当前的强劲上行，且行且珍惜，不建议追涨，多单暂持有，阶段还是以前期高点附近压力能否突破为限。

综合上述，有色金属在上涨的带动节奏和基本面上依然是各有差异的，在普涨之后的资金情绪退潮后，仍将回归各自基本面的情况，因此仍宜谨慎区别对待。