9月26日日盘，沪锌主力ZN11上涨2.69%，沪铅主力PB11上涨1.19%。近日锌市供需逻辑变动幅度不大，全球范围内的库存压力成为锌市长期上涨的发力点，但从短期逻辑看，锌市近日的上涨动能并不充足，今日较大幅度的涨幅或可从交易所关于铅手续费调整的角度进行思考：上期所的通知（上期发〔2017〕171号），自2017年9月26日交易（即9月25日晚夜盘）起交易所手续费率作如下调整：铅PB1711合约日内平今仓交易手续费由万分之零点四调整为成交金额的万分之二。

一、本轮对铅市手续费调整幅度比锌市更大

当原油价格位于30-60美元/桶的价格时，甲醇价格位于1800-2600元/吨。从历年数据来看，甲醇与原油价格相关系数高达0.88，二者走势比较一致，因此国际油价走势在很大程度上影响了甲醇价格走势。从左图可以看出，甲醇与动力煤价格走势也存在正相关性，当前动力煤价格也出现止跌企稳迹象，在成本方面支撑甲醇价格。

上期所调整日内平进仓手续费的影响重大。8月21日，上期所通知（上期发〔2017〕146号）自2017年8月23日起：锌ZN1710合约和ZN1711合约日内平今仓交易手续费调整为15元/手。当时ZN10虽为主力合约，ZN09也有着不错的交易量，锌市上涨势头充足。公告发出后锌主连沉淀资金从33亿元迅速滑坡，至9月2日主连沉淀资金跌至20亿元附近，锌价涨势直接被斩断。

对比铅平今仓手续费变动，上期所锌平今仓从4元/手提至15元 /手，按锌1手5吨一吨25000元计算，实质平今仓手续费变动为从万分之0.32提至万分之1.2。而铅从万分之0.4提至万分之2，按铅1手5吨一吨20000元计算，则相当于从4元/手提至20元/手，实质上本轮对铅的调整更大。

日内平今仓手续费只对当日买卖的投机资金起效，对跨日无效，但也是表明交易所或国家监管部门对市场过热的表态，对于手里持仓较大的现货商来说监管部门的态度可能比期铅本身的表现更受关注。相对于锌市总沉淀资金65亿的盘面来说，铅市经过半个月暴增后的总沉淀资金也不过14亿左右。铅市市场体量过小决定着进行铅市炒作的资本的流动性更强，更有意愿进行日内投机套利活动，在铅市连续逆势上涨的今天此轮调控对铅市后续的现金流应有极大的抑制。

我们可以看到从9月14日起铅市主连资金流量有了爆发式的增长，除了现货市场、库存压力等因素外，市场上的资金情绪也是很重要的因素，随着铅价持续的强势上行铅市涌动的资金的投机欲望越来越强，投机带来的多头力量对铅市价格的上推拥有很强的助力，此轮调控后铅市因现货和库存紧张程度过大多头力量仍然较强，但上推的助力消减或引发部分资金恐慌，甚至诱使信心不坚定的大现货商抛出部分货源以降低风险。

二、锌内外双紧 铅内紧外松

本阶段铅、锌上涨的主要不同在于锌市的供应短缺是全球范围的，主要表现为伦锌的低位贴水或高位升水。锌市的需求增长除了国内以外印度、美国的新需求也表现的较为突出，因而虽然沪锌进口套利窗口持续打开也只能维持国内锌市的紧平衡状态，锌市的升水稳定到了300-600元/吨的关卡。从9月22日起，伦锌的升水也有了爆发式的增长，从3美元/吨涨到了25日的66美元/吨，因而可能沪锌的持续进口导致伦锌现货市场趋紧，若伦锌现货确实如升水那样紧张锌市新一轮上涨动能或由此而生。

而此轮铅市升水则主要表现在沪铅上，沪铅从8月中旬的200元/吨的贴水上涨到9月25日660元/吨，而伦铅则在21日之后才从贴水25美元附近转至平水。铅市的短缺或成功从沪市转为伦室，但由于缺乏明显下游需求的支撑这种短缺可能仅为阶段性的不完整的短缺，需要再过几个交易日对铅市短缺的有效性进行印证。另外铅市的供给国内主要依赖铅矿而外盘主要依赖再生铅，因而铅市的供给更具有价格弹性，因而短期内的高升水难以印证长期的供应短缺。上期所对PB11的手续费调整后，现铅方面也可能伴随着对应的修正，预计铅市升水会维持在300-500元附近以便逐步修复沪伦价差。

三、锌市库存或进入新一轮下降周期 铅市库存或有反转

铅锌市场近月关注的另一个重点在于库存压力的真实性上。LME锌库存在经历了9月12日附近的补库后市场对锌供需是否真正紧平衡产生质疑，经过十几天后LME锌总库存处于下降姿态但仍高于补库前的状态，因而现有锌市库存带来的上升动能不足，然而与LME相对的是，尽管从8月中旬锌进口套利就持续打开，锌市期货库存和总库存仍然表现较为明显的下滑，或进一步印证锌市短缺已传导至伦锌。单纯从库存角度说，现阶段锌市库存对锌价上涨有动能，但若无外界条件变动动能仍需进一步积攒才能引致锌市走向新高。

相比之下铅市库存内外盘表现则呈现明显相反的态势，在9月6日左右伦铅库存涨幅达10%，而与此对应的沪铅库存则从8月初的3.8万吨直线掉到9月25日的不足5000吨。因而内盘铅市的库存紧缺或为短暂性的、有特殊因素扰动的、受资金流炒作的结果，内外盘铅市库存的明显差异对收紧沪伦价差缩小沪铅现货升水有明显助力，但短期内库存压力难以修复仍是上升的主要动力。

四、总结

锌市虽因库存压力和紧平衡的全球供需状态长期应有涨势，但短期内自身的上涨动能并不充足，上期所对PB11的手续费调控表明抑制铅市过热的态度，铅市资金或回流入锌市作为锌市长期走高的支撑。短期内锌市仍将在24000和3000点支撑位上积蓄力量，寻求向上突破的时机；而铅市更多面临的是资金流追捧导致的库存、现货过热，上涨动能应受到上期所调整手续费的负面影响，但因为沪铅库存几近于0短期内或仍维持强势，待资金流陆续撤出上升动能衰退沪铅再做回落，目前来看铅市或在21500附近触顶，短期不建议追涨，长期做空为主。