四季度铝市主要关注点应在供暖季限产的政策执行效果上，目前来看各地限产将如期执行甚至超预期执行。限产期间将使氧化铝产能减少785万吨，电解铝产能减少295万吨，可见氧化铝限产受影响要更甚，造成氧化铝短缺。而炭素的限产或成为制约电解铝产能的主要因素。四季度原料的上涨仍是主要旋律，成本的抬升严重吞噬铝厂利润，四季度可能演变为对铝价的支撑。

从供需来看，今年环保形势严厉对产业上下游都造成一定影响，下游受到的冲击较直接，影响较早。上游的影响因限产政策还在持续，相对滞后。四季度铝供给量将继续被压缩，而需求在传统的旺季下有一定回暖，铝锭库存在达到160多万吨历史高峰后，很有可能迎来实质库存拐点。铝锭现货的高贴水和期货远期升水结构或因库存下降而出现转变。

1电解铝成本

（1）氧化铝上涨，炭素短缺，电解铝成本迅速上移

下半年开始关于环保问题导致铝土矿和氧化铝限产的消息进入发酵阶段。氧化铝定价方式主要以长单为主，现货散单量较小，就出现大量的长单定价由小量的现货价格组成的月均价来决定，在市场出现小量现货偏紧的时候，现货价格容易出现较大幅度的上涨，因此现货价格的快速上涨指引了未来的氧化铝长单价格走高。同时成本端的走高以及电解铝利润回升叠加也使得氧化铝价格有走强空间。氧化铝价格在8月中旬开始出现明显回升，至今价格已上涨逾1000元/吨。按生产一吨电解铝需要1.92吨氧化铝，折合成本就上升了1920元。电力方面，动力煤价格在下半年同样再次走高，加上中央对企业自备电厂的改革，欲让电厂补缴社会基金，虽然各地补缴标准还未公布，不过自备电厂发电成本抬升将是个长期趋势。

今年，由于电解铝产量大幅增长，阳极炭市场一直维持紧张格局，导致了阳极价格持续性回升，从年初的2600元/吨附近持续上涨至当前的4500元/吨附近，且整个市场格局依然维持紧张格局。从AM数据来看，1-8月份，我国阳极炭产量1258.6万吨，同比增长4.1%，增速远小于电解铝的增量。我们可以预计到行业内持续清库可能已经比较彻底。随着供暖季限产到来，阳极炭素的短缺将更加严重。

（2）电解铝成本走势

根据我们试算截止三季度末，全国电解铝加权平均生产成本为15270元/吨，按现货价16150元/吨的价格，估算国内铝冶炼行业平均盈利为880元/吨左右。三季度以来电解铝原料尤其是氧化铝价格的暴涨，严重挤压了铝企的生产利润。四季度电解铝原料因为供暖季限产将更加短缺，电解铝成本继续抬升仍将是可预见的。

2产业链分析

（1）国产铝土矿开采受限制，进口矿增长迅速

据海关统计，2017年1-8月我国进口铝土矿共计约4473.9万吨，与去年同期3348.6万吨相比，增长了33.6%。从国别看内内亚、澳大利亚仍然是我国主要进口来源国，进口量占到了44%和31%。进口铝矿大幅增加主要是由于国内今年环保原因限制了北方铝土矿开采，以及河南、山西地区矿品位转差，使原来一些低温矿氧化铝企业试转向进口铝矿。而且烧碱成本上升，氧化铝企业更愿意使用烧碱消耗低的海外矿。加上进口矿货源充足进口顺畅，优势突显。国内方面，二季度山西地区因全运会铝矿一度禁止开采，到9月陆续有恢复。而河南地区因为环保问题，依旧无法正常开采。随着供暖季环保压力再次上升，国产矿短缺的问题可能将持续。

（2）氧化铝由平衡转为短缺

据国家统计局数据，2017年1-8月份中国氧化铝产量为8591.8万吨，累计同比增加15.1%。进口方面，1-8月中国进口氧化铝数量为195.8万吨，同比减少3.4%。由于国内氧化铝产能在上半年还在增长，人民币在三季度升值幅度较大，一定程度抑制住了氧化铝进口，国产氧化铝价格相对有优势。截止2017年9月29日，中国主要港口氧化铝库存为48.3万吨，比去年同期70万吨，同比下滑了31%。

京津冀及周边城市采暖季实施工业限产或错峰生产政策在2017年2月正式发布后，受到铝行业的极大关注。该政策经过不断酝酿，实施范围呈扩大趋势，其中河南省在原定政策基础上，扩大为全省相关工业企业限产或错峰生产。根据要求，相关省份要求减产的氧化铝产能在785万吨，年内影响氧化铝产量在100万吨左右。但是政策实施时间在部分地区提前，其中河南焦作由原定的11月15日提前为9月19日开始实施限产或错峰生产。另外，不在“2+26+3”城市里的山西晋中市发布采暖季工业企业错峰生产实施方案，该地区排放达标的氧化铝企业需在重污染橙色预警以上天气进行限产30%，这又增加了氧化铝供应的变数。从我们调研情况看，河南、山西氧化铝因为原料问题已经出现短缺，新疆铝企甚至被迫转向西南地区购买氧化铝，西南地区氧化铝厂也基本为零库存，目前氧化铝紧张程度可见一斑。

（3）炭素短缺对电解铝生产影响较大

就预焙阳极而言，山东、河南是阳极生产主要地区，“2+26+3”城市基本把山东和河南地区的阳极生产商全部囊括在内。根据AM调研数据，“2+26+3”城市涉及的阳极生产厂家约50家，全部阳极年产能约1071万吨，占全国地区阳极总年产能的45.2%。其中商用阳极年产能约946万吨，占全国商用阳极年产能的74.7%；自备阳极年产能约125万吨，占全国自备阳极年产能的11.3%。根据供暖季限产要求，炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特备排放限值的，限产50%以上，以生产线计。假设炭素企业全部达到特别排放限值，取暖季这些地区需要减少产能535.5万吨，四个月供暖期实际减少产量178.5万吨左右。按生产一吨电解铝需要0.48吨炭素，受影响的电解铝年产能为1115万吨。显然四季度电解铝的限产数量远不及此，电解铝企业业生产将面临阳极短缺这一问题将更加严峻。因为阳极炭素一直为电解铝冶炼的配套项目，即使阳极价格受其定价机制的影响而不能继续疯长，但供应紧张引发断货现象有可能发生。

（4）供暖季电解铝减产

今年下半年清理电解铝违规产能明显发力，据国家局统计公布数据，今年6月国内电解铝在产产能开始下降，截止8月末全国电解铝总产能4350万吨，在产产能3698万吨，在产产能连续三个月回落。违规产能共清理掉产能342万吨。接下来四季度仍有电解铝产能限产30%政策。此前各地公布了限产细则，其中山东滨州供暖季限产的基准包含了部分此前违规产能，在此基础上限产30%，略低于此前预期，不过这不及预期的量也就二三十万吨，与3700万的产能体量比如九牛一毛。如果根据这种情况进行估算，取暖季山东可能需要在目前产能基础上再减产220万吨，四个月影响产量73万吨。山西产能预计限产9万吨，四个月影响产量3万吨。根据我的有色网数据，河南地区可能还需要减少66.3万吨左右的产能，以四个月估算大概影响产量24万吨（焦作万分提前减产2个月）。因此，总的来看电解铝产量在取暖季产能将减少295万吨，影响产量100万吨，2017年减少量35万吨左右。上面说过供暖季氧化铝企业限产785万吨，按生产一吨电解铝需1.92吨氧化铝，受影响的电解铝产能为409万吨。显然电解铝限产产能不及氧化铝产能，将导致氧化铝更加短缺。

（5）四季度原铝产量继续下降

随着违规产能清理的深入，三季度开始电解铝产量出现负增长，四季度供暖期间产能限产逐步兑现，预计四季度产量将进一步下滑。不过限产区域中山西产能规模较小，河南电解名产能利用率已经较低，只有山东影响最大，限产规模较与清理违规产能相比，要不及后者。因此预计四季度原铝产量虽继续下降，但降速或要低于三季度。

（6）现货库存有望出现拐点

由于环保政策对下游影响来的较为直接，今年二季度以来的消费较弱，导致铝锭社会库存在三季度累积达到了160万吨以上的历史高位。四季度受传统的消费旺季带动，下游消费确实略有回暖。从铝棒库存上可见，库存从三季度末开始已经逐步下滑。我们预计四季度消费有好转情况下，再加上上游限产逐步兑现，铝锭社会库存很有可能出现拐点。

另外需要注意的是新疆铝锭的运输问题。煤炭资源的供给侧改革使动力煤呈现出供需紧张格局，与去年四季度相仿，当前动力煤价格又是年内高位，这势必加剧保障冬季供暖的决心。西北的铁路资源紧张将影响新疆铝锭的出疆速度，再次造成内地库存下降，疆内库存积累。

（7）下游需求大体平稳

从下游消费量来看，中国2017年 1-8月铝材产量累计为4151万吨，同比增9.2%。中国2017年 1-8月铝合金产量同比增15.3%至572.1万吨。下游铝材产量高增速支持电解铝价格在产量持续增加中依然坚挺。四季度将逐渐进入传统消费旺季，预计前期积压订单以及新订单将推动需求回升，预计高铝价将逐渐被消化。

出口方面，随着 8月沪伦比走高，也需注意对出口的影响。需注意高沪伦比对国内下游需求和出口的影响。中国8月未锻轧铝及铝材出口量为41万吨，较前月出口的44万吨下降6.8%，与上年同期持平。中国1-8月未锻轧铝及铝材出口量为325万吨，较上年同期增加5.7%。由于人民币升值以及国内铝价偏强，沪伦比重回高位，或将影响四季度出口情况。

近期二三线城市楼市调控又密集出台，使得市场对四季度的需求转向悲观。市场专家有观点认为虽然城镇化已经接近尾声，但房地产还没有结束，都市圈将成为城市化的新引擎，打造都市圈，环绕特大超大城市的中小城镇，可以获得新机会。2017年 1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积721781万平方米，同比增长3.1%，增速比1-7月份回落0.1个百分点。其中，住宅施工面积493275万平方米，增长2.8%。房屋新开工面积114996万平方米，增长7.6%，增速回落0.4个百分点。其中，住宅新开工面积82131万平方米，增长11.6%。房屋竣工面积52296万平方米，增长3.4%，增速提高1个百分点。其中，住宅竣工面积37413万平方米，增长0.5%。

据中国汽车工业协会统计分析，2017年 8月，汽车产销环比和同比均呈增长，保持了平稳发展的态势，由于多数企业本月放高温假，汽车销量高出产量近10万辆，企业端库存压力有所减缓。1-8月，汽车产销同比增速继续保持在4%-5%的区间。其中：乘用车产销增速在2%-3%左右，仍处于低速增长状态；商用车保持15%-17%左右，维持了快速增长势头。

3现货走势及套利机会

今年上半年由于铝价走高以前铝企停产的产能复产较多，致使原铝供大于求，而供给侧改革效果在前三季度还不明显，现货库存持续攀升。现货价格长期贴水。但是由于对铝产业供给改革的预期较好，期货远月与远月价差稳定在200-300元。高库存、高贴水使期现结构存在买现抛期正向套利空间，因而吸引大批低成本资金囤积现货，华东地区交割库库容一直较紧张。而供给侧改革带来的乐观预期，使期货市场变成远高近低的正向市场，且价差很足，买近抛远接近无风险套利空间。只是到目前来看现货库存实质拐点依然未到来，还要考验跨期套利者的耐心。不过随着四季度供给受限制和需求转暖，一但库存拐点显现，现货贴水和近远价差有望收窄，买现抛远的正向套利者届时可收获预期收益。

4总结及后市展望

今年铝产业已基本完成了违规产能的清理，四季度还要完成供暖季环保限产，这两项政策执行下去将大大改善当下的铝供需关系，铝锭库存也有望迎来久违的拐点。随即基差将会得到修复和近远价差关系的调整。不过我们认为供暖季限产不用太纠结电解铝的产能数据。上游原料的短缺，以及铝企生产成本迅速抬升，很有可能主导下一阶段铝的供应节奏和铝价走势，也是未来需要关注的。鉴于环保是个系统工程，未来对原料供应影响也是长期性，当原料供应影响到电解铝正常产能运行时，将使铝价打开下个上行空间。我们预计四季度铝价在16000-18000元区间震荡上行。