事件概述

沪铜主力合约国庆节后累计涨幅超过5%：

国庆节后至今（10月9日-10月18日），沪铜主力合约连续上涨，10月17日最高达到55910元/吨。截至10月18日收盘，节后沪铜主力累计涨幅已达到5.3%（参考10月9日开盘价）。同期，伦铜主力更是在10月16日达到7177美元/吨，创下2014年7月以来新高。

上期所铜Back结构暂未完全形成：

国庆节前很长一段时间，上期所铜期限结构以Contango（远月升水）为主，节后交易结果显示，Contango结构有向Back结构过渡的倾向，10月18日，1711与1712合约月间价差为110元/吨，而节前基本稳定在-40元/吨附近。整体上看，抛开近月合约（1711与1712合约），上期所期限结构仍然是远月升水状态，Back结构暂未完全形成。

基本面分析

国庆节前，宏观环境偏利空，无论是对于中国经济前景的预期，还是对于美元指数走强的预期，均对基本金属构成一定利空。但是，节后随着中国9月宏观经济数据的公布，以及美元指数的走势，市场前期的担忧都有所缓解。中国PMI数据、通胀数据、进出口数据等均有超预期表现， 9月未锻轧铜及铜材进口数据同比大增约26.5%；美元指数节后虽有上涨，但目前仍在93附近震荡，涨势略不及市场预期。可以说市场对中国铜需求的预期在节后转向乐观，为本轮铜价上涨创造了条件。

基本面方面，节后中下游出现一轮短暂补库，铜杆加工费连续上升。现货市场升水走高，升水报价最高时一度超过300元/吨，市场现货供需阶段偏紧的氛围形成，也为铜价上涨创造了有利条件。从库存角度看，节后三大交易所显性库存回落至57万吨附近，其中，上期所库存回落至10万吨附近，某种程度上加剧了市场的紧张情绪。从仓单变化看，由于国内现货高升水格局的形成，上期所注册仓单持续流出，最低时仓单数不足1.5万手，创下年迄今最低水平，市场“软逼仓”压力上升，现货紧张情绪进一步抬升。

综上所述，本轮铜价短期急涨既得益于宏观预期的突变，也得益于基本面的阶段偏强，贸易商套利行为及资金的大量流入则对行情产生了推波助澜的作用。展望后市，本轮铜价急涨将对铜市基本面产生深刻影响，供需错配风险的累积恐有加速，不排除接下来铜价将出现冲高回落走势，主要逻辑如下：

干扰因素减弱，叠加利润扩增，可能直接造成海外铜矿供给加速回升。据智利国家铜业委员会数据，智利8月铜矿产出约49.46万吨，同比增长约9%，环比增长5.7%，产出恢复非常明显，其中，Escondida铜矿8月产出铜97800吨，环比增长约20%，同比增长30%，单月产量创2015年6月以来新高。除开智利，其他主要产铜国铜矿产量也有不同程度增长，这反映出目前铜价回升带来的盈利扩增，对闲置产能的回归市场，刺激作用相对较强，我们预计全球铜矿产出在今年四季度将会创下年内新高。至于铜矿需求，国内冶炼厂现阶段备货相对充足，接下来可能新增产能投放会带来一部分增量，但总体上看，四季度铜矿供需环境将支撑现货加工费进一步回升，我们预计进口矿现货加工费TC/RC将回升至90美元/吨（9美分/磅）之上。

加工费阶段回升，国内冶炼厂检修及技改陆续结束，四季度新增产能进一步投放，我们认为当前环境对冶炼厂增产较为有利，预计四季度国内矿产精炼铜产量将再创新高，今年矿产精炼铜产量整体可能呈现前低后高的走向。再生精炼铜接下来环保等政策因素的制约预计仍将存在，废铜供给的缺口可能会被粗铜（包括阳极铜）进口的增长弥补一部分，减量预计相对有限。除国内市场之外，海外冶炼厂近期增产的迹象也较为明显，日本Nittetsu、三菱、泛太平洋(4.02 -2.19%,诊股)等冶炼商均宣布了增产计划，欧洲部分冶炼厂也是如此。总体上看，四季度全球精炼铜供给预计会有进一步的增长。

目前市场对需求端存在一定分歧，我们整体的判断是：国内需求稳中趋降，海外需求温和回升。四季度国内需求可能存在一定分化，电力行业从国网招标的情况看，中期招标量投放偏多的影响已体现在三季度线缆的需求回升上，接下来走弱的压力恐逐渐增大，我们预计国网第5、6批次配网的招标量环比会有下降，这将对明年上半年线缆订单产生不利影响。家电行业铜需求环比或有回落，这里面主要是季节性淡季的影响，当然目前空调渠道库存偏高暂时没有对空调产销产生明显抑制，但潜在的压力却将继续存在。建筑相关铜需求可能受到外部环境（如地产投资放缓、“限土令”等）的抑制，走弱的可能性更大，我们相对乐观的是交运行业铜需求，主要是汽车产销存在冲量的可能性，以及轨道交通建设的支撑。总体上，由于电力、家电占比相对较大，四季度国内铜需求或稳中趋降，明年一季度需求下行压力恐进一步增大。外需方面，得益于欧美日经济复苏及东南亚新增需求释放，四季度或将延续增势，但外部环境复苏并不稳定，对于铜需求的带动相对较为温和。海外需求虽在回升，但海外供给也在同步回升，叠加上人民币阶段升值影响，铜材出口形势不容乐观。

投资建议

宏观预期虽然柳暗花明，但接下来也存在再度转向的风险。回归基本面来看，铜供需错配风险正在累积，尤其是本轮铜价大幅回升之后，供需矛盾的激化或快于我们此前预期。值得注意的是，即便把时间周期放短，目前现货偏紧的氛围也在逐渐缓解：一方面，保税区库存流向国内已初见端倪；另一方面，涨价对中下游需求的抑制也已经得到体现。如果上期所库存出现回升，这种供需偏紧的格局将被打破，因此我们认为Back结构恐难以完全形成，现货升水也将逐渐收窄。综上所述，我们认为本轮铜价突破有较强的阶段性特征，可持续性较弱，基本面转弱意味着铜价跌价风险抬升，短期沪铜主力回调目标价52500元/吨，建议投资者以逢高沽空思路为主。由于资金扰动，短期波动恐将放大，建议空头降低杠杆率布局。