10月以来，铜价快速拉升，创下四年以来的新高。整体看，10月是季节性旺季的尾部，但需求端并没有超预期表现。铜价上涨是废铜进口政策、短期资金因素和长期乐观预期共振的结果，并非需求驱动的。四季度铜市需求端走弱，这意味着铜价过度乐观的涨势会得到修正。

废铜进口政策点燃市场热情

7月底，废七类废杂铜在2018年底禁止进口的消息一度刺激铜价上涨。“十一”假期之后，市场再度传出废六类部分进口废铜资格也将被取消的消息。废七类和废六类进口合计130万吨，体量较大，市场担忧供应缺口。

政策初衷并非禁止废铜进口，而是禁止洋垃圾，侧重于环保角度。从相关方面获得的信息来看，从2018年起，只是贸易单位代理进口废铜资格将被取消，正常使用废杂铜的进口企业，大型贸易商并不受政策限制。进口政策并非铜价的大幅拉升的主因，主要在于市场预期的变化。

铜的金融属性不可忽视，一旦出现利多的题材，往往资金大规模集中做多会对涨势有放大作用。从持仓来看，2017年三季度以来，国内铜市场多头持仓非常集中。以10月16日收盘后持仓数据为例，格林大华期货席位在所有铜合约上多头持仓合计达到70501手（约合35.25万吨），占所有多头持仓的18.6%。

“十一”假期之后沪铜远期曲线异常，沪铜并非严格意义的Back结构（近高远低），也并非严格意义的Contago结构（近低远高），其中10月、11月、12月和1月四个合约出现Back结构，1月、2月及之后的远月继续呈现Contago结构，这种异常的价差结构，意味着短期合约价格曲线扭曲。对比之下，LME铜远期曲线相对合理，继续呈现Contago结构（近低远高），只不过，0—3、3—15个月的价差在此轮上涨中收窄而已。

政策托底及宏观数据季节性反弹

对于铜价而言，金融属性较其他大宗商品要大，因此铜价对宏观数据非常敏感，尤其是对地产数据。9月货币供应M1和M2增速环比反弹。对于货币供应和铜价二者关系而言，货币供应领先于铜价反弹，这意味着广义财政支出回暖（包括PSL等定向资金投放）和居民加杠杆（消费贷、经营贷变相流向楼市）对需求端托底的力度超预期。从需求端的宏观指标来看，1—9月基建投资（不包括电力等）同期增速持平于1—8月，为19.8%，房地产投资较1—8月加快0.2个百分点。

为何对经济同样敏感的“黑色系”商品没有再创新高呢？

笔者认为，一方面是“黑色系”需求同样遭遇环保督察和采暖季限产的冲击；另一方面是宏观指标回暖可能是季节性因素，其中表现突出的是房地产投资增速略微反弹，但是新开工面积、施工面积和竣工面积增速继续回落。其他终端行业，如汽车、家电等产销增速也延续回落势头。

总结，从供应来看，下半年铜精矿产出明显恢复。通过进口铜精矿加工费反弹至80美元/吨以上可以看出，9月包括汽车、空调产销增速回落，电力投资对铜消费拉动有限（主要是特高压建设）。新兴产业，如新能源汽车对铜消费相对增速高，但绝对量才几万吨。因此，铜大概率会向下修正。