供给阶段扩增计日可期，警惕再生铜悄然回归

铜价大幅回升之后，全球铜矿生产商盈利显著扩增，叠加罢工、恶劣天气等供给干扰因素整体趋弱，全球铜矿供给修复明显提速。从ICSG数据来看，今年1-6月份全球铜矿产量同比增速已由前期的-3.4%缩窄至-2.1%，我们预计四季度累计同比增速将转为正增长。近期陆续公布的铜矿公司报告显示，三季度铜矿产量环比增长非常明显，我们跟踪的已公布数据的12家主要铜矿生产商，产量季环比增速达到7.1%。其中，前期受供给干扰相对严重的公司，如Codelco、Freeport、BHP等，产量恢复可谓迅速，“追产”迹象表露无疑。我们认为高利润刺激下，矿山仍有较强预期去提高产能利用率，四季度全球铜矿供给料将进一步宽松。至于潜在供给干扰，近期已经有部分矿山陆续与工会达成薪资协议。有迹象表明，在利润回升与预期转好背景下，薪资谈判上矿山已有让步姿态，罢工的潜在威胁正在下降。Grasberg，以及Neves-Corvo铜矿接下来需要进一步观察罢工事态发展。值得注意的是，海外矿山成本通胀略有抬头，能源成本与劳动力成本有所增加，不过大部分矿山降本增效仍在继续，手段之一就是尽可能的提高产能利用率。

铜矿供给进一步宽松，加工费在11月份或延续涨势，但考虑到冶炼厂可能会趁加工费回升而加大备矿力度，需求回升或使得加工费上行幅度受到限制，预计现货TC均价将上涨至92美元/吨以上。除了铜矿，粗铜供给也正在改善。一方面，阳极铜进口延续增势，赞比亚所产粗铜正源源不断流入国内；另一方面，国内部分以废铜制造粗铜的生产商，在投入环保设备及技改之后，产能正在逐渐回归。综合来看，铜精矿与粗铜的供给增长将为接下来国内精炼产能进一步扩增创造有利条件。需要注意的是，11月份伊始，明年加工费长单谈判将逐渐展开，考虑到明年新增冶炼产能投放压力，海外新建铜矿投产又相对有限，加工费谈判仍充满变数。如果谈判结果远低于市场预期，市场对明年精炼铜供给释放的担忧恐将加深，这一块暂时还需要进一步观察。

据不完全统计，今年四季度至明年一季度，国内还有约50多万吨新增冶炼产能即将投放市场。其中，江铜富冶的15万吨、葫芦岛宏跃的15万吨在年底投产的可能性相对较大，新增产能投产将给供给带来增长压力。据国家统计局数据，中国9月精炼铜产量同比增长6.8%至77.4万吨，产量创2014年12月份以来新高。SMM数据也显示，9月精炼铜产量创下年内新高至68.45万吨。

受铜精矿加工费回升，粗铜供给改善，冶炼厂检修及技改陆续结束，新增产能投产及爬产影响，我们认为11-12月份这个时间段，中国精炼铜产量环比还将进一步增长，单月产量预计将突破70万吨（参考SMM数据）。再生铜方面，国内精废价差再度突破前高，再生铜企业理论盈利进一步回升，虽然电线电缆质量督察与冬季环保限产的政策高压依然存在，但在这个时点，需要警惕再生铜产能悄然回归市场。至于市场关注的废七类进口受限，由于距实施时间还有较长缓冲期，目前对废铜进口实质性影响不大。

内需放缓压力渐增，铜材出口形势堪忧

内需是目前市场关注的核心。从宏观数据来看，基建与地产投资增速延续放缓趋势，后续相关行业的铜需求存在走弱风险。年迄今工业线缆需求偏旺，主要是受采矿与石化行业投资回升影响，不过近期经济数据显示，采矿业投资增速开始转弱，上游利润修复带来的产能建设提速或将暂告段落，工业线缆相关需求接下来也料将回落。微观层面，电网投资在今年二季度超预期投放，三季度转弱幅度相对较大，我们跟踪的国家电网输配电招标也证实了这一点，电网对铜需求的提升在三季度已有所体现，四季度至明年一季度预计将逐渐转弱。国内空调产销则继续偏旺，但由于季节性因素，11月份环比继续回落的可能性较大，国内铜管企业开工率11月份预计将继续下降。我们相对看好的是交运行业的铜需求，一方面是年末国内汽车厂商或有冲量需求，叠加新能源汽车相关产能的高速扩张，预计汽车行业铜需求将带动国内铜板带箔开工率继续回升；另一方面是年迄今轨道交通建设投资增长较为明显，四季度又是全年开工的旺季，轨道交通建设相关铜需求预计将维持增长势头。综合来看，我们对11月内需的判断是稳中趋降，自下而上的需求放缓将逐步给国内铜材生产企业带来订单下降的压力。同时，由于国内冬季环保限产对需求的抑制，建筑与房地产相关领域需求阶段下行或更加明显。

外需方面，欧美日经济温和复苏仍在延续，整体利好全球铜需求。但从海关数据来看，近期国内铜材出口量下降相对明显，对于国内铜材企业意味着海外订单开始承压。汇率上看，人民币兑美元阶段升值对出口有一定抑制，但更为关键的是，铜价的持续回升正在对国内铜材生产商出口形成损伤，由于涨价暂难向下游传导，如果没有进行合理的保值，铜材生产商接到海外订单，然后去布局生产，原料一旦持续上涨，生产商成本端抬升的压力非常大，据我们了解，部分生产商已处于不敢贸然接单的境地。除此之外，由于海外供给也在同步复苏，海外铜材供给的回升势必也将造成市场竞争步步加剧，这可能也对出口形成了一定的挤压效应。综上所述，人民币短期大幅贬值可能性不大，这意味着货币升值压力仍将存在，同时，在铜价大幅回调之前，成本通胀压力也仍将继续困扰铜材出口，我们认为11月份至明年一季度铜材出口可能还要继续回落，这里面也有部分是季节性因素的影响。

显性库存或将止降回升，国内现货紧缺预期破灭

本轮铜价上涨，库存变动与市场预期、交易结构等造成的升贴水变化成为行情的催化剂。截至10月27日当周，三大交易所铜显性库存约56.76万吨，较年内高点下降约22万吨，降幅较为明显。但与历史同期相比，库存仍然在5年均值线之上运行，去年及前年库存同期水平约在49万吨、28万吨附近。总量上看，叠加保税区近50万吨的库存，显性库存对现货供需的调节弹性应该说还是较大的。但单从国内上期所库存来看，不足11万吨的库存水平在历史上仍处于偏低位置，这某种程度上也造成了国内现货市场供需偏紧的预期，国庆节后现货升水持续走高，最高时甚至一度超过300元/吨，也正是这种预期最直观的表现。

不过基于前面的分析，我们认为国内铜市在铜价大幅回升之后，基本面存在转弱风险，供给回升与需求转弱正在同步发生。供给方面，除了国内产出的进一步增长，海外精炼铜流入国内也正在加速，进口套利窗口阶段打开将有助于保税区铜库存流入国内，而终端需求趋弱将影响市场预期，包括铜价大幅上涨后，中下游接货意愿下降等，国内现货市场需求走弱已逐渐有所体现。在这种背景下，我们认为11月份库存由降转升的可能性正在增大，如果上期所库存出现回升，贸易商心态可能会进一步变化，前期惜售及囤货或转为积极出货，这又会反过来助推交易所库存由降转升，同步变化的可能是现货升贴水，目前国内部分地区好铜现货升水已经降低至100元以内，11月份现货升水重回贴水的可能性正在增大。因此，从库存变动及升贴水变化（市场预期）来看，前期支撑铜价上涨的因素正在转弱，甚至接下来有可能形成抑制作用。

投资建议

宏观方面，11月份潜在利空主要有两点：一是美元指数继续走强；二是中国宏观经济数据稳中转弱。基本面方面，供给阶段回升计日可期，需求稳中趋降逐渐体现，甚至本轮铜价上涨的重要支撑—库存因素，在11月份也可能发生转变，如果显性库存由降转升提前出现，前期支撑将转为抑制。综上所述，我们认为铜市正在进入一个阶段性调整的时点，预计11月份铜价重心将震荡下移，由于大量资金的短线参与，铜价波动也料将被放大。沪铜主力合约向下目标价为51200元/吨，建议投资者以逢高沽空操作为主。