镍矿出口配额续增，矿价回调压力渐增

镍价反弹改善了矿商对未来的预期，无论是硫化镍矿，还是红土镍矿，产量在边际上的修复均较为明显。据INSG数据，今年1-7月份全球镍矿累计同比增速已达到4.3%，从陆续公布的公司报告看，预计三季度产量同比增速还将扩大，10月份包括FBLN与Antam，出口配额继续扩增，而金川在印尼的Wanatiara Persada项目，也首次获得了220万湿吨配额，参考1-9月份中国从印尼进口镍矿229万湿吨，接下来提升的空间仍非常大，我们预计今年四季度至明年一季度，印尼矿流入国内将明显提速，今年菲律宾雨季国内镍矿供给格局将大有不同。

印尼镍矿出口配额继续增长，也给菲律宾政府及矿商施加了无形压力，这将有助于扭转菲律宾对于镍矿开采的态度，政策性约束接下来继续趋弱的可能性更大。近期，该国放开露天矿开采限制的呼声日渐高涨，或是政策继续调整的前奏。总体上看，今年菲律宾雨季出矿情况好于去年同期的可能性很大。当然，天气状况仍然是不确定性因素之一。新喀里多尼亚，危地马拉等运距较远地区的镍矿出口压力增大，一方面是印尼矿迅速增长的挤出效应，另一方面是海运费上涨的成本压力，我们预计这些地区镍矿对华出口或将进一步下降。今年镍矿供给格局的变化将给矿价施加较大的下行压力，除非国内镍矿需求大幅转好，目前来看，无论是从国内镍铁增产的空间，还是从冬季环保限产对镍铁供给的压制，国内需求大幅转好可能性很低。截至10月27日当周，国内主要港口（14个）镍矿库存已回升至1061万湿吨，镍矿港口库存回升的势头料将延续，如果进入11月份库存仍然不见明显的去化，那么市场对矿价的预期可能会更加悲观。综合来看，我们认为矿价在11月份将延续弱势，整体表现或是易跌难涨。

冬季限产点燃市场预期，警惕供给收缩低于预期

国内精炼镍生产商在经历行业洗牌后已所剩无几，其中金川占有较大比重，对产量边际上影响很大。从资讯网站数据看，年迄今金川精炼镍产量始终处于历史同期较低水平，硫化矿供给偏紧、检修及技改等等，在不同月份对生产造成了一定干扰，近期虽然这两个问题的影响有所减弱，但数据层面产量仍不见起色，与金川产品结构调整或有关系，接下来11月份的精炼镍产量环比或略有回升，逻辑在与镍价大幅反弹刺激产能利用率提高。

进口方面，中国1-9月份精炼镍进口量为155380吨，同比下降51.4%，近期进口虽然降幅有收窄趋势，但从绝对数量上看，颓势依旧。今年欧洲市场需求复苏，叠加俄镍产线调整，俄镍出口更偏向欧洲市场。同时，国内镍铁进口大幅增长，一定程度挤占了精炼镍的进口需求。从进口套利角度，进口套利窗口打开机会也不多。总体上看，国内精炼镍供给短期显著回升的可能性较小。与国内市场不同的是，盈利扩增预期刺激下，海外主要镍生产商供给初现恢复，产能边际回归的趋势现已确立。

年迄今国内镍铁产出增长明显，据我的有色网数据，1-10月份国内镍铁折合镍金属量为34.56万吨，同比增幅达到13%，增长主要体现在三季度，镍铁厂盈利阶段转好之后，复产可谓来势汹汹。11月份，从镍铁厂盈利角度看，理论盈利预计将维持在年内较高水平，主要得益于原料价格相对疲弱，非限产区域镍铁产量在11月份可能会进一步增长。目前，最大的变数在于冬季环保限产。9月底，山东临沂市环境保护局印发关于转发《山东省环境保护厅关于印发山东省钢铁企业采暖季错峰限停产指导意见的通知》的通知，临沂市范围内镍铁合金要求限停产50%，限停产时间为11月15日到2018年3月15日。

参考其他行业限产，假设产量压降以现有产能50%计算，由于前期大部分镍铁厂产能利用率不高，因此，如果以这种方法计算，镍铁厂需要进一步压减的量并不算大，山东地区主要在产镍铁厂单月产量缩减我们估算在2000-2500吨（金属量）区间。当然，如果与当前运行产能压降50%计算，产量缩减将会明显增大。我们认为第一种计算模型更符合实际情况。

关于采暖季国内镍铁供给，除了政策的不确定性，包括限产地区是否会扩大，限产的执行情况，限产是否会涉及下游不锈钢等，暂时都没有明确。进口也存在一定变数，自从青山印尼不锈钢项目正式投产，发运回国的镍铁阶段性下降，但弹性主要在于印尼其他镍铁生产商，以及印尼之外的其他海外镍铁生产商，如果国内镍铁价格在某个阶段猛涨，这些弹性供给可能会被激活。

此外，由于国内闽粤、内蒙古、辽宁、甚至江苏等主产区不在“传统”冬季限产的区域之内，且这些地区产能利用率尚有较大提升空间，所以也可以计入“机动”产能。总体上看，山东临沂宣布镍铁冬季限产给了市场供给收缩预期，11月份将迎来预期检验的窗口期。由于镍价大幅反弹，叠加国内原生镍供给弹性较大，限产带来的实际影响我们认为不确定性还很大，这一点仍然需要继续观察。

综上所述，单从精炼镍与镍铁供给小环境上看，国内原生镍供给在11月份或出现阶段性收缩。但目前供给收缩的程度不确定性仍然很大，主要是镍铁限产政策的范围与执行标准尚未完全确定，且非限产区域供给弹性较大。除此之外，我们从贸易商口径了解到，钢厂目前对废不锈钢需求量明显增大，废钢对原生镍替代恐将增强。

国内粗钢产量收缩，镍料需求恐将受抑

国内不锈钢终端需求下行压力渐现，地产与制造业投资增速料将继续回落，间接影响到的不锈钢需求范围较广，这种下行压力不会是急增，更可能的方式是绵绵传导，对市场预期的影响大于实际，尤其是对中长期预期影响相对更大。此外，京津冀及周边地区环保限产，市场前期关注点多在于供给，随着限产在11月份逐渐铺开，市场关注重心或将转向需求，环保对终端需求的阶段抑制不容小觑，涉及的范围也很广，上、中、下游均可能受此波及，预计相关行业不锈钢需求会受到不同程度的阶段性抑制。

微观层面看，不锈钢日用制品产量增速放缓明显，中轻网数据显示，7月份产量同比增速创年内新低，这与食品（餐厨）、医疗行业需求阶段下降有一定关系。石油化工年迄今对不锈钢需求偏旺，得益于上游利润修复带来的投资回升，短期油气与化工相关需求或继续偏旺。家电方面，国内洗衣机产销在三季度偏旺，厂商及渠道对十一月销售旺季有预期，提前进行了铺货或补库，接下来旺季效应将逐渐减弱，家电对不锈钢需求提振料将减弱。交运方面，汽车产销年底有冲量可能，且轨道交通建设正值旺季，这一块对不锈钢的需求料将转好。综上所述，11月份国内不锈钢下游需求持稳的可能性更大，需要警惕的是，关键行业投资增速的放缓，以及环保限制开工对终端需求抑制的超预期。

内需可能持稳，但外需形势则相对严峻。海关总署数据，中国9月不锈钢出口约26.99万吨，环比减少11万吨，降幅29%，同比减少9.5万吨，降幅26.1%。其中，板卷出口创下2016年2月以来新低。国内前十大板卷出口商，出口量几乎悉数下降，出口形势严峻程度较前期有所加深。我们认为以下几个因素接下来将继续困扰出口：1.欧元、日元兑人民币阶段走弱，汇率变动令出口阶段承压；2.海运费上涨明显，国内不锈钢成本优势被削弱；3.海外不锈钢供给增长明显，市场竞争进一步增大；4.贸易摩擦升级，反倾销力度增大。预计11月份国内不锈钢出口将延续弱势。东南亚不锈钢产线逐步投产，未来东南亚市场的争夺对国内企业而言，也将异常艰难。

青山印尼不锈钢项目投产后，产成品主要运回国内。从海关口径来看，不锈钢进口增长速度非常迅猛，短短两个月时间，进口量从7月约6.4万吨增加至9月约17万，参考青山印尼短期年产200万吨的产能，后期进口仍有扩增空间。国内需求持稳、出口受抑的背景下，进口却大幅增长，国内不锈钢供需过剩压力增大，最终只能通过供给收缩来进行调节，我们认为这是国内不锈钢厂10-11月份集中检修的主因。国内不锈钢厂前期生产积极而检修时间推后也是影响因素之一。

国内镍料价格持续回升之后，钢价因供需过剩涨势不及原料，不锈钢与高镍铁比价再度回落，国内不锈钢厂理论盈利收缩，对于存量产能而言，对原料进行压价不言而喻。不过目前看来，在市场看涨预期之下，镍料现货市场货源相对吃紧（存在贸易环节囤货与生产环节惜售），钢厂压价如果难以达成，不排除将有更多不锈钢企业进入被动检修或减产。9月份国内不锈钢粗钢产量提前开始回落，或许已经意味着镍料需求开始转向，预计11月份需求预期可能会进一步变差。除此之外，目前京津冀及周边不锈钢生产企业是否受到环保限产波及还很难说，太钢不锈宣称部分高炉生产可能受抑，这一块我们需要进一步观察政策的出台与执行。

投资建议

市场对远期需求的潜在增长预期，某种程度上“遮盖”了宏观因素潜在的发酵，11月份美元指数走强等因素或将继续施压镍价。基本面方面，印尼镍矿出口配额继续增长，菲律宾监管环境放松，四季度到明年一季度红土镍矿供给较去年改善是大概率事情，矿价仍有进一步回调的压力。国内镍料供给在11月份或阶段收缩，镍铁厂盈利暴增背景下，需要警惕供给收缩低于预期，我们更担心11-12月份国内镍料需求的变化，钢厂利润正在逐渐被压缩，国内不锈钢粗钢产量恐延续收缩态势。供需两弱阶段，我们认为需求走弱程度会更大，基本面暂不支撑镍价持续上涨。LME金属周上面，海外机构对镍未来潜在需求增长的预期非常强烈，除了新能源汽车的发展，东南亚不锈钢产能的潜在增长巨量也强化了这种预期。