11月份，全球股市涨势如虹，但是作为避险资产的黄金却先扬后抑，基本上在下旬回吐了上旬的涨幅。11月当月，COMEX黄金活跃合约2月合约小幅上涨0.13%，在11月27日一度反弹至1303.4美元/盎司；上海黄金期货活跃合约在11月当月0.36%，12月份开始持续大幅下跌。

从驱动黄金的逻辑来看，目前全球经济复苏，但是和通胀背离，通胀持续低迷，长短端利差缩减意味着美国经济复苏前景可能并不乐观，但短端原油价格反弹，美国税改和美联储货币正常化使得短端利率抬升，提高短期实际利率，金价短期受压。中周期来看，随着中国经济下行压力增大，美联储加息逼近均衡利率之后，实际利率抬升可能会放缓，从而意味着黄金价格也不易过度看跌。因此，展望未来一个月，黄金价格还将低位徘徊，直至美联储加息预期减弱，到时候金价才会企稳。

一、美国经济复苏抬升短端利率

1、短期美国经济复苏尚未出现拐点

从经济指标来看，美国经济保持较强劲增长，驱动短端利率上行。其中第三季度实际GDP 环比折年率初值为3.0%，维持近两年多高位水平。私人投资提速以及贸易赤字减少成为经济增长的主要驱动力，其中第三季度私人投资环比折年率升至6.0%，增速较第二季度加快2.1 个百分点。受飓风影响，个人消费支出环比折年率较二季度下降0.9个百分点至2.4%。

通胀率略有抬升，9月CPI同比上涨2.2%，较6 月上升0.3个百分点，而美联储较为关注的核心个人消费支出（PEC）物价指数环比折年率初值为1.3%，较第二季度回升0.4 个百分点。

劳动力市场略有波动，9 月失业率为4.2%，为近16年以来新低，薪资数据也超过预期，但受飓风等因素影响，新增非农就业人数下降较多，劳动参与率保持在63%左右，比金融危机前低约3个百分点。

2、金融周期向上，资产价格泡沫

自20世纪70年代以来，美国经历了两轮完整的金融周期，顶点分别在1989年和2008年，间隔18年。两个顶点都伴随金融危机，第一次是储贷危机，第二次是次贷危机，后者冲击力更大，导致全球金融动荡。危机后美国经历了去杠杆的痛苦调整，在衰退结束后增长持续低迷。但近两年美国似乎处在新一轮金融周期的上升阶段，房价和信贷显著反弹，经济复苏动能加强，美联储开始加息，短端利率抬升明显。

金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互促进，导致自我强化的顺周期特征。从宏观层面看，抵押品的角色使得房地产价格上升的过程就是经济加杠杆的过程，房地产价格下跌与去杠杆联系在一起。

从美国商业银行信贷和房价来看，美国资产价格膨胀触发美联储的担忧，市场过度投机和为防止金融市场系统性风险，这也解释了尽管美国通胀温和，但是美联储还是维持缩减负债表操作的原因。数据显示，截至2017年9月，美国美国标准普尔/CS房价指数（20个大中城市）已经回升到07年次贷危机前的水平（200点以上），而美国商业银行信贷也达到12693.7亿美元，高于08年金融危机前的最高纪录。

二、美联储货币收紧进程还将持续

1、抑制资产泡沫，需要美联储加息

从金融周期角度来看，发达国家的经验显示，在金融周期上半场的早期，杠杆率较低，信用扩张对经济增长的拉动较大。到了繁荣期的后半段，信用刺激增长的作用下降，但通胀压力或对资产泡沫的担心会促使央行加息，宏观层面呈现“宽信用、紧货币”的态势，美国在2004~2006年和日本在1988~1990年就是这样的情形。

按照美联储新任主席鲍威尔的货币政策理念，美联储应该会延续比较稳健、逐步的货币紧缩或者货币正常化的路径。面对即将确认其提名的国会议员，准美联储主席鲍威尔重申了逐步缩表、进一步加息的目标，表达了捍卫金融稳定和经济繁荣的决心，以及放宽金融监管的愿望。

2、低通胀可能延缓美联储加息步伐

美国10月CPI环比上涨0.1%，符合预期；零售销售环比增速为0.2%，略高于预期； PPI环比上涨0.4%，高于预期。以工资和就业为例：在美国和许多欧洲国家，平均工资停滞不前，尽管从GDP和就业增长角度看，大部分经济体已经从2008年金融危机中复苏。此外，就业的增长并未让工资占国民总收入之比下降的趋势有所放缓乃至逆转。相反，大部分2008年危机后所创造的财富都流向了富人。这也许可以解释大部分发达经济体消费水平低迷的现象，以及为何极端宽松的货币政策也无法提高通胀。

就业也表现得有些反常。在创造就业的过程中，它走的是一条不同于历史的道路。比如，大部分就业增长发生在高技能或低技能岗位，而没有发生在中等技能岗位。许多曾经跻身西方中产阶级的人，现在属于中低阶层或低收入阶层，他们的生活面临着比从前更大的经济不确定性。

生产率增长也变得两极分化。据经合组织数据，在过去十年中，“前沿企业”--定义为生产率增长最高的5%的企业--它们的生产率提高了三分之一多，而其他私人部门企业的生产率几乎没有任何提高。换句话说，更少的公司贡献了更多的效率增长，但相对来说，这些好处没有扩散到整个经济中。

因此，我们关注到短端利率在加息预期下抬升，但是长端利率取决于经济增长基本面，因此长端利率并没有大幅抬升，长短端利差缩减非常明显。数据显示，截止12月5日哦，美国国债收益率曲线继续趋平，长短端利差创下10年以来最小。美国2年期和10年期国债利差触及94bps，5年期和30年期国债利差触及60bps。而长端利率不动，意味着长期实际利率抬升有限，从而在一定程度上对冲短端实际利率上涨带来的冲击。

三、美国税改刺激短期风险偏好，金价受压

美国财政预算案通过，税改年内落地预期提升，乐观的市场情绪拉升10 年美债收益率。9 月27 日，税改框架文件“千呼万唤始出来”，众议院参议院于10 月底前通过了2018年财政预算案。此次预算案中对于未来的税改立法运用了“预算调节”机制，即税改立法仅需要简单多数即可通过，税改政策年内落地的可能性大大提高，也就提高了资本回流、促进投资与就业、利好美国经济的可能性。从框架文件出台，到参众两院通过财政预算，期间10 年期美债收益率应声上涨15BP，触及2.46%的相对高点。

一方面，作为积极财政政策一部分，大幅度的减税政策预计强有力地推动经济增长。另一方面，经济快速增长或进一步推动失业率下降以及提升通胀，并助推美联储加快加息节奏以及缩表进程。二者对经济的作用或互相抵消。同时，加息与海外利润回流有助于美元走强。从而，国内外黄金价格短期一度大幅跳水，但长期来看美国税改效果还有待观察，金价遭遇的下行压力不会持续。

四、潜在的系统性风险抬头，黄金可能存在避险驱动的反弹机会

首先，美国金融稳定办公室警告：市场风险仍高企，处于高位的资产价格和下降的风险溢价会让市场容易发生大幅修正。当资产大户使用高杠杆或短期贷款为长期资产融资，大幅修正就会触发金融不稳定。当前，正值市场对财税预期较高、经济稳定增长、企业盈利表现强劲，资产估值理应获得进一步支撑。而金融稳定办公室认为，已经上升的资产价格和已经下降的风险溢价可能让市场变得有些脆弱，容易发生大幅修正。

其次，IMF警告称，投资者们使用了越来越多的与股市波动性相关的新型金融产品，这会催生出可能对金融市场造成严重冲击的未知风险。投资者对收益率的渴求与日俱增，于是他们寻找并使用复杂的金融工具，而持续的低波动鼓励着人们加更高的杠杆，导致以波动性作为重要权衡因素的风险模型低估了投资者承担的实际风险水平。

中国央行行长周小川也警告称，全球有一个共同取向那就是要防止恶性通货膨胀带来的风险、要防止资产泡沫剧烈调整造成的风险。如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现“明斯基时刻”。

令人不安的信号正在浮现。在美国，长达八年的牛市还在继续，但场外现金已经所剩无几了。金融危机后多年以来对股票“退避三舍”散户们早已蜂拥入市，今年上半年开户数量创下2000年来的纪录新高。散户已经高度参与到市场中了，截至第二季度，客户的现金在总资产中占比已经低至11.5%，这是市场自2009年春天开始反弹以来的最低水平。摩根士丹利最近财报会议中透露的信息表明，高净值人群手中的现金也不多了。

五、黄金投资需求未见亮点，金价拐点尚未出现

从黄金价格走势驱动因素来看，并不和其他商品一样，其金融属性决定了，黄金供应和实际消费需求并非金价波动的主因，而黄金投资需求变动才是关键因素。2017年，全球股市狂欢，作为安全或者避险资产的黄金缺失去资金青睐，主要是持有黄金的机会成本上升。

截至11月份上旬，黄金投资需求相对稳定。数据显示，截止12月5日，全球最大的黄金ETF--SPDR黄金持有量略微回升至845.47吨，11月底一度回落至839.55吨，而去年同期为969.9吨。

总结，当前全球经济复苏还尚未出现拐点，包括美国、欧元区、日本和中国的制造业PMI还处于扩张阶段，其中欧元区扩张最快，因其处于金融周期触底回升期，但是美国处于金融周期上升后半段时期，美联储货币紧随还将持续，美元汇率和利率双双反弹试压金价。鉴于全球共同面临因人口老龄化，债务和刚刚高企带来的经济潜在增长疲软的困境，通胀回升力度也有限。短期黄金价格尚未出现企稳拐点，等待潜在的避险和实际利率头部拐点带来的潜在机会。