2018年1月12日，由金瑞期货股份有限公司主办的2018年有色金属投资策略会在上海通茂大酒店举行。金瑞期货研究所罗平对2018年有色金属市场运行做出展望。

再生铅：铅市场供应最大变数

金瑞期货研究所罗平

铅虽然是期货市场的小众品种，但野百合也有春天，2017年铅在二三季度的波动率甚至超过其他金属。今天分享的是再生铅，铅市场供应最大变数。

一、研究出发点

我们研究的出发点有三，首先，再生铅产量占比超过四成，且比例逐年提高，成为影响供应的重要因素。微观层面1：我们测算中国铅精矿理论短缺扩大但原料库存数据增加，这直接矛盾如何产生的，我们分析与再生铅有关。微观层面2：我们期望分析影响再生铅的关键因素，并量化判断对市场的影响。

对于再生铅行业，过去三年由于原生铅产量的缩减，再生铅成为铅市场的有效补充，预估2017年再生铅产量占比41%。再生铅产能的增加源于几个方面：（1）原生铅企业再生铅产能的扩张，（2）随着生产者生产责任延伸制的推行，铅酸蓄电池企业的产业链的延升，（3）现有再生铅企业的技改及扩张。预计未来再生铅产能扩张速度加快。

二、再生铅原料的供需

回到研究的初衷，我们认为2017年精矿理论短缺与实际库存之间的差异主要原因在于企业加大了再生废铅物料使用比例。通过对2017年数据的梳理，2017精矿产量缩减13万吨，进口受加工费下调的影响缩减4万吨，需求稳定，精矿理论缺口在21万吨，而实际缺口没这么大，大概8万吨，这部分用二次废料充抵的量估算为13万吨左右。因为，引发了我们对再生铅原料废旧电池的研究。

商品研究的本质离不开供需，我们对再生铅原料也采用供需分析进行测算。对于原料需求，来源两个层面，现有产能和新增产能的投放。对于现有产能，再生铅行业利润自2016年开始改善，受利润驱动有扩产需求，对原料的需求增加。这表现在再生精铅价格与再生铅冶炼利润同步增长，再生铅企业受利润驱动，行业开工率过去提升了20%。对于新增产能，2017、2018年投产较为集中。虽然实际投产进度与预期有偏差但总体均按计划推进。比如2017年合计投产规模140万吨，其中江苏新春兴55万吨项目受原料的制约大概50%开工率，而山东中庆环保科技的30万吨项目却正常生产。2018年投产项目主要集中在安徽地区。

既然再生铅原料需求剧烈增长，那原料是否能满足需要？我们根据各领域的电池报废周期，电动自行车1-2年、汽车2-3年、通讯电源5-20年等，大概测算废旧电瓶原料在2017年、2018年增速处于相对低点，增速不足5%，较之2016年下滑，预计在2019年才转为相对宽裕，这意味2018年再生铅受原料干扰较大。

我们对再生铅原料做供需测算，仅考虑未来新增供给和需求前提下，假设产能完全投放，再生铅原料的缺口较大，2018年有20万吨缺口。未来再生铅冶炼产能过剩加剧。新产能投放不是重点，原料能否满足需求是关键，这将刺激废电瓶价格维持高位，或通过挤压再生铅冶炼利润来实现短期平衡。

三、再生铅供应其他影响因素

影响再生铅的其他因素还有哪些？我们认为原生再生价差造成的部分需求替代。自2013年以来的数据显示，1#铅价格高点对应价差的高点，最为典型时期2016.12 &；2017.10，价差超过1000元，而两者倒挂时对应铅价的低点，如2014.12，近5年数据显示价差主要波动区间（100，400）。因此，超出这范围或引发阶段性的投资机会，加速原生铅与再生铅的双向调节。此外，环保因素不可忽视。此前前三轮全国环保督查直接造成供给收缩，预计未来铅市场受环保政策的扰动增加。“污染防治”被列为2018年三大攻坚战之一，深入实施“水十条”，全面实施“土十条”我们认为环保力度不放松将继续促进铅产业结构优化调整，铅行业尤其是再生铅行业受政策的扰动性增强。

四、观点总结及展望

我们做出总结：由于再生铅合规产能的增加和近两年新增产能的集中投放，冶炼产能有较大提升空间再生铅供应瓶颈在于原料，不在于冶炼未来可能的情况：

（1）新产能投放不足（2）原料争夺加剧再生铅行业利润下滑（3）政策对再生铅供应的干扰因素增强

对于2018年，再生铅供应给定的增速为5%，再生铅增长增加铅市场供应过剩压力，受原料制约，铅价维持震荡偏弱。