一、二季度行情回顾

    2018年二季度国内外锌价主要呈现震荡回落走势。4月受国内抛储传闻影响，加之俄铝、俄镍制裁事件发酵引发市场悲观情绪，同时贸易巨头托克交仓致使伦锌库存暴增，期锌承压下滑。五一过后，沪锌跟随伦锌有所补涨。月初泰克资源签署2018年长协精矿价格再创历史新低达到147美元/吨，令市场担忧原料供给短缺。之后内外锌价高位小幅调整，6月初出现了一波小幅上扬，其主要受美元指数弱势与低库存因素影响，6月6日沪锌主力和伦锌3月分别攀升至24780元/吨和3220美元/吨。然而到了6月末，沪伦两市锌价遭受重挫，利空消息陆续来袭，中美贸易战愈演愈烈，打压市场市场情绪。伦锌库存连续增加施压锌价，而国内环保严峻与经济下行使得下游需求疲弱，两市期锌破位下行。月末冶炼厂召开会议商议减产，锌价小幅反弹，然而中长期受基本面的压制，下半年锌价或出现抵抗式下跌走势。

二、锌精矿供给分析

1. 全球锌矿供应偏紧格局逐步回暖

2017年锌价的大幅上涨刺激了部分海外矿山的增产复产，2018年全球锌精矿产量呈增长态势。WBMS最新数据显示，2018年1-4月全球锌市供应过剩14.3万吨，而2017年全年为缺口48.6万吨。根据公司财报，MMG公司旗下位于澳大利亚的Dugald River矿，已于2018年5月1日投入商业化生产，18年锌精矿含锌产量预计为12万至14万吨；中国五矿旗下香港上市公司五矿资源宣布，位于澳洲昆士兰州的Dugald River锌矿正式建成投产。项目每年可生产锌精矿含金属锌产能17万吨，2018年预计增产14万吨。韦丹塔公司位于南非的Gamsberg锌矿于2018年上半年投产，全年或将贡献5-7万吨的增量；位于澳大利亚的全球第三大矿山Century锌矿将于2018下半年重新投入生产，该矿山将对其尾矿进行再处理，其预期产能为26.5万吨金属锌，2018年有望实现2 万吨的产量。因此在未提及嘉能可复产的情况下，2018年海外矿预计有近50万吨的增量。据Wood Mackencie，2018 年嘉能可将计划恢复运营Lady Loretta 矿山，如果矿山维持正常运行，2018 年实际投放向市场的精矿增量有近10万吨。总体来看，2018年中国之外新增矿山产能释放量或将达到60多万吨。下半年矿山投产的实际情况我们仍会持续跟踪。

2. 环保制约国内矿山复产效应减弱，锌矿对外依存度将显著提升

2018年市场整体预期锌矿供应会有所宽松，但是环保、安全检查依旧对国产矿复产有所影响，而效果或较2017年有所减弱。2017年受环保安监影响，陕西、云南、湖南、贵州、四川、内蒙等多个铅锌矿主产区不合格矿山被迫停产限产，其主要体现在1500米以上海拔矿山不准开采。2017年陕西凤县矿山因雷 管爆炸事故，当地私人矿企受影响较大，私人企业停产约30%，但由于矿山开采对当地财政收入贡献较大，因此2018年安全审查通过的矿企有望恢复生产。

2018年年初因春节、天气及两会召开等因素，国内锌矿产量出现了一定减少。1-3月国产锌精矿累计产量64.36万吨，较去年91.92万吨下滑30%。1-3月国内锌矿进口量累计86.02万吨，同比增加22.4%，1-3月国内锌矿总供给150.38万吨，较去年同期减少11.8万吨。由此可见，锌矿产量增加主要来自于海外。近两年锌矿供需矛盾的核心问题在于国内锌精矿尚未见到明显的改善迹象，但国外市场开始好转，一定程度上缓解了国内原料的瓶颈。2018年没有自有矿的冶炼厂将继续加大进口矿比例，目前锌精矿港口库存较去年同期相比均有所回升，主要也是受阶段性锌矿进口盈利窗口打开驱动。5月1号以后，增值税将由原本的17%下调至16%，6月锌矿进口窗口打开，进口锌矿数量将继续增加。根据钢联数据，截止6月底，锌矿港口库存18.1万吨。

由此我们可以看出，随着国内环保政策的愈加严格，中小矿山陆续关停，未来国产矿复产的规模有限。境外矿山进入增产周期，有助于对国产矿形成一定替代效应。但我们也需要注意由于当下进口矿加工费偏低，进口矿的吸引力会相对不足。下半年我们仍需关注境外锌矿实际增量与运抵国内实际量的情况。中长期来看锌精矿供需矛盾逐步缓解，锌矿对外依存度将显著提升，国内冶炼厂原材料采购模式或将转变，未来冶炼企业或将加强对资源端的布局，增强抗海外政策风险、汇率风险的能力，抵扣周期影响。

三、精炼锌供给分析

1. 冶炼厂利润压缩严重，集中性减产不确定性仍较大

今年一季度炼厂检修较少，二季度部分炼厂逐步开始常规检修。据SMM调研显示，4月份常规检修企业有陕西东岭、江西铜业(600362,股吧)等，整体产量较3月变化不明显，环比减少一千多吨。5月份，少许企业检修结束后产量逐步恢复，四环锌锗、陕西东岭、陕西锌业检修持续，新增减产或检修的主要有豫光锌业、白银有色等企业，整体产量影响较大，此部分减量达三万多吨。除去常规检修外，部分炼厂受锌价走低叠加低加工费影响，冶炼利润压缩严重，甚至或出现亏损情况，于是将检修计划提前或主动减产。进入6月，恢复生产的冶炼厂较多，预计6月国内精炼锌产量环比增加1.71万吨至44.03万吨，环比增加4.05%，同比减少4.82%。

5月初国外主要矿商及冶炼厂达成的2018年度锌精矿长单基准TC在147美元/干吨，较2017年172美元/干吨下滑14.5%，这是2006年以来出现的最低的长单基准TC，此前市场预期TC在150-160美元/干吨，目前敲定的基准TC低于市场预期，表明国外市场仍然不看好今年精矿供应增量能弥补较大的供需缺口。然而今年锌矿供应恢复的确定性较大，近期国内外加工费也均出现了见底回暖迹象，目前国内锌精矿加工费主流成交在3300-3700元/金属吨附近；进口锌精矿加工费维持20-40美元/干吨。然而由于近期锌价大幅下滑，国内外加工费上调幅度并没有十分明显，锌精矿复产新增传导锌锭的市场预期大大地走在了产业的前面。锌价下跌导致冶炼企业实际加工费处于历史低位，冶炼厂利润收窄明显甚至出现亏损的情况。矿山与冶炼厂之间利润差距逐步拉大，6月末冶炼厂在陕西召开减产会议，主题围绕目前低加工费、及连连下跌的锌价展开。会议表示各家冶炼厂将加强行业自律和共同合作，提高加工费，计划减产10%。然而各企业未来的实际减产情况或根据企业自身的经营与财务状况执行，具备成本优势的企业减产的可能性更是较小，从原料保障的层面也将不会成为企业集中减产的主要原因。市场预期不会因为不确定性较强的联合减产而轻易改变。

2. 进口超预期，累库或成长期趋势

自2017年7月以来，国内精炼锌进口量同比均出现大幅增长。据海关总署数据显示，2018年1-3月，中国进口锌数量为 13.9万吨，较2017年同期增加8.1万吨，累计同比增幅 140%。二季度LME锌持续交仓，对外盘打压力度较强，而国内进入消费旺季，沪锌表现强于伦锌，沪伦比值走高，加之人民币升值，现货进口盈利窗口开启。进口锌流入一定程度上对国内现货锌升水造成打压。同时从年初开始部分进口锌被存放在保税区中，从而导致上海保税区库存创历史新高，4月最高达23.1万吨左右，相比去年同期增加10万吨，6月中旬之后，进口窗口再次关闭，虽沪锌表现较伦锌抗跌，但LME现货高升水使得现货进口出现亏损。近期中美贸易风波不断发酵，美国经济表现较为强势，美元上涨动力犹存，人民币大幅贬值，现货进口亏损加大。

库存方面，年初以来LME库存出现多次交仓，其中均来自新奥尔良仓库，目前LME锌库存处于相对高位，加之注销仓单占比不足4%，“挤仓”风险近乎为零。然而近日伦锌升水又出现小幅回升，其主要原因或受消费回暖预期与期货价格大幅下跌导致。国内精锌社会库存呈现明显的“V”字型，二季度随着北方地区采暖季限产结束，消费逐步复苏，加之国内炼厂检修企业较多，华北地区现货由前期贴水转升水结构，6月初社会库存从3月初的30万吨，大降近15万吨，偏低的库存水平短期对锌价形成支撑提振。而随着4-5月进口窗口断断续续开启，进口锌入市流通不断增加，弥补部分国内炼厂检修影响，加之新一轮环保督查对下游市场影响较大，尽管社会上隐性库存不好评估，未来一段时间内国内锌锭或又进入累库阶段。而短期阶段性的库存回调或成为盘面修复的重要节点。

四、下游需求分析

从下游初端消费来看，2018 年环保力度持续加大。一季度河北、山东镀锌厂供暖季限产以及“两会”召开环保的严格管控，2018年1-4月，镀锌结构件平均开工率仅为56.7%，较去年同期下降了9.4个百分点。同时由于今年房地产、基建等板块订单较去年走弱，拖累镀锌结构件企业生产订单。6月上合组织峰会在青岛召开，山东地区的部分镀锌厂、氧化锌厂限停产，环保督察力度加强影响部分镀锌消费。近期环保督察组入驻江苏进行督察“回头看”令环保检查升级，部分镀锌企业限产30%-50%。根据中国钢铁工业协会数据，2018年1-5月份全国镀锌板累计产量为912.67万吨，累计同比下滑3%。1-5月全国镀锌板累计销量为893.24万吨，同比上升0.38%。2018年5月底全国镀锌板库存量为43.67万吨，同比下滑25%。

房地产方面，国家统计局数据显示，1-5月国内房地产开发投资累计41420亿元，累计增速10.2%，超出市场预期。但今年整体资金面趋紧或将抑制全年房地产行业的发展，后期国内房地产投资增速持续高增长的态势或难以持续。汽车方面，1-5月国内汽车产销量分别为1176.41、1178.93万辆，累计同比分别为3.6%、5.4%。2018年由于1.6L以下汽车购置税优惠政策退出，这将对汽车产销形成一定压力，预计今年后期国内汽车产销或仍难有明显改观。同时建筑、通信、电力、交通等行业持续走弱，镀锌消费疲软，其减少量大于汽车和电器行业带来的镀锌消费增量，这是镀锌整体消费整体下降的主要原因。

2018年美联储加息频率提升，全球流动性缩紧，中美贸易战对中国出口，境外消费构成不确定影响，下半年在宏观偏悲观预期的指引下的全球整体消费或难有亮点。同时国内融资规模收缩、融资成本提升，对重资产行业影响较大，消费端难对锌价有提振作用。各方研究机构统计，2018年锌锭消费仍将保持低增速1-2%。消费端影响有限，更多还需关注锌矿供给和锌锭库存的微观变化及宏观层面影响对市场情绪的指引。

五、总结

    下半年伴随着市场对全球锌矿复产预期逐渐加大，进口矿对国产矿替代效应增强，冶炼厂原料供应或出现缓和。锌价下跌冶炼厂利润压缩一定程度上或刺激冶炼厂进行“减产”的商议表态，伴随着短期库存回调，盘面上或在短周期进行一定修复回调。然而基本面上锌供需矛盾逐步缓解，加之下游消费受宏观经济与环保等多重压力下拖累，整体来讲内外盘锌价已经逐步进入下行通道，下半年锌价或出现抵抗式下跌走势。同时国内市场还需重点需要关注人民币汇率的走势。一旦人民币止跌或企稳，国内市场锌价下跌走势有望加速。相反，人民币如果持续贬值，国内大宗商品的价格仍会受到非常强的支撑。策略上建议投资者待价格修复反弹后逢高布空，阶段性操作；套利方面可关注买近抛远正套操作，同时可阶段性的把握买沪抛伦跨市反套操作。