上周，在中美第一轮互征关税前，国内沪锌价格已连续两天拿下国内大宗商品市场跌幅榜“冠军”。而在市场热门焦点落地后，只喘了“三天气”的锌价就在本周三以盘中跌停的极端方式再次宣泄。情绪上，特朗普公布对中国第二轮涉及2000亿美元征税清单的进展，令国内金融市场负面人气再度升温，有色金属板块集体下滑，上证指数跳跌。应该说，今年以来，有色金属板块中被普遍当做空头配置的锌，选择在上、下半年交替的时候，走出大幅度的流畅跌势，基本落实了市场对上游锌精矿供应增速日益明确的看法，也使得6月28日国内炼厂抛出联合减产10%用以挺价的举措“成空”。

一、伦锌领跌，集中反映精矿供应转松趋势

2018年看空锌价的核心因素是上游锌精矿的供应增速，应该说预期中的精矿增量已经在动态跟踪中走向现实。大矿跟踪上，上周，世纪锌矿复产工作已完成95% 第一批产品8月进入市场。韦丹塔锌业下属Gamsberg锌矿启动试生产，预计9月产出首批精矿。而该矿是已知全球最大未开采锌矿之一，一期精矿含锌产量25万吨、二期产能将扩至45万、三期最终实现60万金属吨/年。再加上五矿资源旗下澳大利亚Dugald River 项目已在6月进入商业生产。下半年精矿供应更加宽松的形势已经明确。

各家机构对今年锌精矿新增供应量的预期普遍在60-70万吨。ILZSG数据显示，今年锌精矿供应增量增幅将超过5%，推动锌矿产出从2017年的1296万吨增至1362万吨。5%的新增供应增幅，比较接近于上一轮锌价熊市周期启动的2007、2008年。因此，长期看空锌价的主要因素在供应端非常清晰，如果再叠加上国内、国际市场上大的宏观需求周期的转弱，锌价的下行空间更大。

二、国内炼厂产出积极性不高，被动等待加工费回暖

国内锌行业今年所处的价格环境非常被动，既要面临仍然没有传导到精炼环节的极低位的加工费，还要面对锌期货价格在预期中的下滑。两重压制下，国内精炼锌的产量增幅非常疲弱，部分炼厂选择以减产、或延长检修的方式被动等待市况好转。我们认为，炼厂端应积极吸取2007、2008年锌价持续下滑时的经验，积极主动的参与保值交投。

因炼厂生产低迷、持货惜售，上周开始，国内及国外锌精矿加工费出现小幅度上升，进口TC从20-40美元，升至25-45美元；国内南方地区锌矿加工费主流成交在3400-3600 元/吨，普遍小幅上涨100-200元/吨，北方变动不大。冶炼厂检修方面，云南驰宏计划性检修产量缩减1.5万吨、罗平锌电(002114,股吧)因环保问题停产整顿、内蒙古兴安铜锌预计7月20日-8月9日检修，而紫金冶炼厂预计8月检修。以SMM统计的产能口径，预计7月国内精锌产量将略低于6月至41.86万吨，上半年精锌产量同比增长3.71%，1-7月累计同比产量增速将继续下滑到1.97%。

从国内精锌供应看，锌价继续大幅度下滑的概率并不大，内外盘锌市在价格得到充分宣泄后很可能转入阶段性振荡。

三、锌锭低库存，期待“淡季不淡”的下游回暖

沪锌失速下滑后，周三国内现货价格相对坚挺，主流锌锭报价坚挺在2.1万。上游炼厂、贸易商的惜售与逢低下游相对积极的采购挂钩。反映在锌锭库存上，上周五，上海期货交易所锌库存量继续下降6324吨至7.49万吨；我的有色网统计的全国锌锭总库存本周一下降到13.25万吨。SMM统计的三地社会库存同样维持下降趋势至11.22万吨。

让我们认为现货面比较纠结的是：尽管锌价大幅度下跌、各口径统计的锌锭库存持续流出，但现货升水除周三跌停外走扩的幅度不是很大，市场对进入消费淡季的锌锭需求已经有了初步的担忧。我们认为，7、8月份作为建筑业、制造业的传统淡季，除了关注每日现货交投及库存情况外，只有偏滞后的宏观经济指标能够修正市场中已经反映的价格预期。因此，宏观上，我们要注意今年夏季需求“淡季不淡”的可能性。房地产开工维持惯性，以及环保专项整治后，镀锌、压铸锌合金产能的部分回暖，可能为锌消费提供支撑。上周，镀锌企业开工率小幅提升到73%以上，而我的有色统计的镀锌板社会库存从95万吨小幅升至96.07万吨，整体变动不大。

四、锌价在整数关上方转为振荡的概率大

综上，国内锌锭现货偏紧的库存、冶炼厂被动的产出在盘面上并没有缓解因精矿供应主导的流畅跌势。技术上，已经跌至去年夏季的锌价，短期在负面情绪冲击下，开始直面2万整数关。我们预计内外盘锌价止跌后在2万偏上位置转为振荡走势的概率较大，上方阻力2.15-2.2万。一方面，技术抛压基本到位，年内沪锌指数已经下滑了20%，伦锌下滑了23%；另一方面，国内锌基本面能够支撑在这一位置的振荡，毕竟矿价还没有有效的传导到炼厂。锌价转为振荡行情后，炼厂仍需平衡矿、锭供应及消费预期，积极选择参与保值交易。而对投机交易，此轮锌价跌势接近尾声，侧重获利了结。