投资策略

现阶段锌价的大幅下挫是贸易战重燃国内宏观环境不佳导致市场悲观情绪发酵。

中期来看保税区较高的库存和LME隐形库存潜在交仓是制约锌价的不定时因素。

基于长周期来看锌价的核心矛盾在于锌矿短缺传导至锌锭的主逻辑能否转变。

倘若三季度全球锌矿增量的边际释放仍远不及预期，那么锌价的上涨之路就还没有结束。

7月锌价看震荡筑底反弹，主力合约波动区间或在21000-24000元/吨附近。

    一、宏观经济

1.1

PMI依然处于扩张区间

6月财新中国制造业采购经理人指数录得51.0，较5月微降0.1个百分点，服务业PMI则大涨1个百分点至53.9，为四个月以来最高。6月中国制造业采购经理人指数为51.5%，非制造业商务活动指数为55.0%，总体看国内经济发展保持平稳。供给侧结构性改革与经济韧性已经构成相互促进的正向循环，未来财政政策仍有较强的施展余地，这将为实现高质量发展转型提供一定的空间与动力。

1.2

央行定向降准释放流动性

央行6月24日宣布年内第三次定向降准。7月5日起，下调国有大型商业银行等人民币存款准备金率0.5个百分点，释放7000亿基础货币，支持债转股和小微企业。目前的降准将对冲金融监管造成的融资成本上升和应对潜在的流动性风险。通过加速债转股能有效优化我国产业经济结构，为去杠杆赢得时间和空间。

二、供给方面

2.1

全球锌矿供应恢复依旧缓慢

国际铅锌研究小组数据4月全球锌精矿产量106.77万吨，同比增加0.72%，环比增加6.7%。1-4月全球锌矿产量408.92万吨，同比减少3.9%。3月国内锌精矿产量43.94万吨，同比减少8.16%。一季度国内锌矿产量为133.01万吨，同比下降5.67%。

今年国内环保对国产矿的制约依然严峻，加之在产矿山品位的下降，国内缺乏新增达产大型矿山，预计今年国内锌矿增产难度较大。国内加工费六月以来基本持稳，矿山出货依旧谨慎，对冶炼厂提升加工费的呼声置之不理。

国产矿供应目前仍然处于紧张状态。国内加工费维持在3300-3700元/吨，远低于去年同期的4000-4400元/吨的水平。进口矿加工费维持在20-40美元/吨，虽较前期低点有所小幅上扬，但依然低于去年同期的50-70美元/吨。

目前国内大多数炼厂的原料库存维持在15-20天的生产量，处于历史偏低水平。国内港口库存变化不大，保持平稳。整体看全球锌矿增量释放节奏较为缓慢。

站在矿山的利润角度考虑，本轮牛市源于矿山的集中减产导致供需结构发生变化。目前矿山利润较为丰厚，未来的锌矿增量相对集中，大型矿产商更希望锌价维持相对高位而保证其利润不受损，后期完全有可能会控制其出货节奏以减缓对市场的冲击和预期。但即便今年新增量如预期一样投放市场，是否能完全弥补国内由于矿山品位下降和含锌二次物料使用比例大幅下滑导致精矿依赖度提高而造成的缺口还有待观察。

总而言之，目前看锌精矿短缺的形势依然严峻，市场基于未来供给恢复的乐观预期仍有一定的修正空间。三季度按计划国外新增锌精矿产量在13.5万吨附近。预计届时锌精矿实际新增产能将更加明朗化，倘若增量释放的力度远不及预期，中期锌价可能还有一定的反弹动能。

2.2

冶炼产能有望持续受影响

5月国内精炼锌产量45.7万吨，同比和环比都减少了4.99%。1-5月精炼锌累计产量为234.5万吨,同比下降3.85%。5月以来炼厂大范围的检修影响产能在5万吨以上。虽然目前多数炼厂检修即将结束，但7月新增驰宏锌锗、兴安铜锌检修，罗平锌电因环保停产整治。预计影响产量总计在2万吨以上。

自今年年初以来，锌价整体趋势逐步向下，6月下旬国内主要炼厂集中开会计划联合减产10%，并提高加工费。今年的检修力度强于去年同期与锌价过低、炼厂利润受损，原料库存偏低等因素密不可分。

从冶炼成本来看，算上增值税国内多数冶炼厂生产总成本不含矿保守估计不会低于5000元/吨，按目前的锌价炼厂所能获得的实际加工费和冶炼副产品收益不能完全覆盖部分炼厂生产成本。部分企业面临亏损的境况。在加工费提升困难的情况下，炼厂只能寄希望于终端锌价涨价来提高利润分成从而改善盈利水平。

若锌价持续低迷，加工费又没有明显改善迹象，炼厂开工积极性有望继续下降，后期不排除有更多冶炼厂停产检修从而影响整个供应格局。6、7月份国内精炼锌产量保持偏低预期。

2.3

进口数量后期难以超预期的增长

从海关公布的数据来看，一季度锌矿进口量为86.02万吨，同比增长22.44%。进口矿依赖程度加大。3月精炼锌进口34828吨，同比增长35.85%，一季度精炼锌累计进口13.96万吨，同比增加140.8%。4月份进口数据截止完稿时海关尚未公布。

考虑到保税区库存偏高，企业年中资金偏紧，不排除进口量流入的节奏某个节点会被放大从而对国内供给造成短期冲击。但6月以来LME现货高升水一直制约着进口，盈利窗口几乎未打开。目前保税区库存压力已显著减缓。从这个角度来看，未来进口锌的体量缺乏持续放大的先决条件。后期进口量的实际流入可能会放缓，依然将成为影响阶段性供需动态平衡的重要调节因子，但体量尚不足以改变整个供应格局。

2.4

国内外库存依然处于偏低水平

截止7月2日国内社会库存为14.57万吨，上期所锌库存截止6月29日为8.13万吨。期间虽然有各种因素的扰动，但目前看国内整体库存依然还是处在一个去库的阶段，供需基本面并没有进一步恶化。LME锌库存截止7月4日为24.9万吨。6月以来LME的库存基本保持平稳，由于前期国外隐性库存更多显性化及国内进口预期放缓库存整体呈稳中抬升态势，但绝对数量与往年同期相比依然处于偏低水平。

全球的低库存格局目前没有根本逆转，对锌价不会造成太大的压力。唯一的隐患是海外隐形库存的交仓。目前虽然已明显放缓，但始终打压着价格反弹的预期。

三、需求方面

3.1

国内现货对锌价支撑减弱

目前随着锌价大幅回调国内现货升水没能进一步大幅扩大表明需求短期确实受到一定抑制，但可能更多体现在悲观预期和资金环境上。若锌价持续低迷，随着未来预期的改善现货升水将有扩大的趋势从而拉动期价反弹。6月以来LME现货明显强于国内，一直保持在高位表明国外需求已开始复苏好转。

3.2

锌初端消费仍有改善空间

2018年1-5月份全国重点企业镀锌板产量为912.67万吨，同比减少3.3%。5月产量环比进一步好转。1-5月镀锌板销量为893.24万吨，同比增加0.38%。2018 年5月底全国重点企业镀锌板库存量为43.67万吨，同比下滑24.88%，环比4月底的46.42万吨出现较为明显的下滑。5月份中国压铸锌合金生产商库存率为14.01%，较4月份的17.47%，下降3.46%，较去年同期的20.26%降低6.25%。

从出口方面来看，一季度镀锌板带净出口122.75万吨，同比下滑34%。目前看出口对国内锌消费造成一定拖累，但由于占比不大，影响相对有限。后期任何出口环境边际上的改善都将提振下游需求。

现阶段镀锌企业受环保和经济下行压力的影响，产能利用率出现一定下滑，需求受到抑制。但未来随着环保因素逐步消退及企业资金改善，下游初端企业开工率在成品价格上扬、较低库存的格局下有望保持良好。若宏观经济能保持一定韧性，增强下游信心，后期需求仍有一定提升释放空间。

3.3

终端需求方面依然值得期待

终端消费来看，1-5月房地产开发投资完成额累计41420.27亿元，累计同比增长10.18%。1-5月累计新开工面积同比增速达10.76%。房地产数据表现依然亮眼，短期还难以看到明显拐点。

目前基于房地产政策影响及信贷收紧，中小企业融资难等问题使市场普遍看淡后市房地产市场。但客观来讲房地产行业的健康稳定发展是现阶段经济的重要压舱石，房地产虽有泡沫可能导致政策斡旋余地变小，但增速出现断崖式下滑的可能性几乎没有。即便后期增速开始放缓，但对镀锌领域消费的拉动仍能保持相对乐观。

从汽车市场来看，2018年1-5月份，汽车累计产量1199.3万吨，累计同比增长2.3%。增速较去年同期虽有所放缓但依然能保持一定增长。

消费升级对未来需求的拉动仍值得期待。传统家电领域除了空调外，冰箱洗衣机对镀锌板需求开始出现一定下滑，但整体来看家电领域对需求的拖累相对较小。

总体来说终端需求并不差，增速可能减缓但仍有望继续保持平稳。

四、后市展望

现阶段锌价的大幅下挫是贸易战重燃，国内宏观环境不佳导致市场悲观情绪发酵，多数冶炼厂计划检修结束让市场对产能释放预期增强叠加国内环保和资金流动性短缺对下游镀锌生产的制约造成的需求疲弱产生的共振而导致的。

但短期价格核心的驱动逻辑还是市场对贸易战的过度恐慌情绪在主导，市场情绪低迷纷纷看空国内需求。预期高度的一致性似乎让短期任何技术性反弹看起来都稍纵即逝。但不可忽视的是从成本端考虑按目前的锌价炼厂所获实际加工费和冶炼副产品收益来看，部分冶炼厂将面临亏损，叠加炼厂原料库存普遍偏低故供给端对锌价的支撑中期通过传导必将会有所体现。目前锌矿的增量释放较为缓慢，短期的失衡很难表明整个供需格局发生了根本性的逆转。

从目前角度理性来看锌价已处于超跌状态，宏观情绪对锌价的影响短期已基本深度兑现。后期宏观边际上的任何一点改善都将可能使锌价触底快速反弹。如果能伴随着企业资金环境和预期的改善，进口锌锭流入的放缓和环保制约的逐步减小，在较低成品库存的格局下，消费增量未来仍有一定释放的空间。届时仍将可能会出现阶段性供需缺口使锌价有较强的反弹动能。

中期来看保税区较高的库存和LME隐形库存潜在交仓是制约锌价的不定时因素。基于长周期来看锌价的核心矛盾在于锌矿短缺传导至锌锭的主逻辑能否转变。不考虑消费的超预期增长，供给端的支撑未来将逐步变弱。

目前谈论锌价已开始步入熊市似乎还为时尚早。倘若三季度全球锌矿增量的边际释放仍远不及预期，那么锌价的上涨之路就还没有结束。7月锌价看震荡筑底反弹，主力合约波动区间或在21000-24000元/吨附近。