不过，鉴于美国经济可能处于复苏目前，美元汇率和利率回升势头放缓，黄金未来配置需求可能会升水，基金持仓触底回升一般晚于金价触底，因此黄金不易过度看空，企稳反弹概率较大。从资产配置角度来看，美国经济四季度触顶可能带来资产价格新一轮切换，即权益类资产可能大幅回落，如欧美股市和楼市降温。而新兴市场经济受资本外流冲击减弱，但是出口因发达经济体经济集体熄火而可能出现深度回落，最终全球经济增长面临大范围回落的困境。2016年以来各国或主要经济体利率集体拐头向上势头将由此可能终结，黄金将迎来配置性机会。

一、 主导金价下行的因素尚未出现拐点，但对金价打压边际减弱

1、 基金净多持仓降至负值

CFTC公布的非商业持仓一般认为是基金持仓，非商业持仓包括CTAs商品交易顾问、CPOs商品基金经理和对冲基金。从统计关系来看，2010年4月至今，COMEX黄金基金净多持仓和COMEX黄金活跃合约相关度并不高，仅有0.26，其中还有几次背离：

第一次背离是2010年9月14日至2011年6月28日，基金净多持仓下降，但是COMEX黄金价格持续上冲，背后的逻辑是中国推出“4万亿”刺激计划和美国推出QE，流动性泛滥导致美元和人民币利率走低，但是商品价格暴涨，通胀攀升，资金的实际利率在下降。

第二次背离是2014年1月28日至2015年6月9日，COMEX黄金基金净多持仓在10万-15万张上下徘徊，但是COMEX金价持续大幅下跌，背后的逻辑是美联储在2014年11月宣布退出QE，但是市场已经出现提前反应，衡量美元长期实际利率的10年期TIPS收益率在2013年1月由负转正，并在2014年年初开始有了加速上升的势头。

另外，CFTC公布的COMEX黄金基金净多持仓在顶部出现拐点时，是先于COMEX金价出现拐点；在底部出现观点时，COMEX金价要早于基金净多持仓出现。

不过，从更长周期来看，1986年1月15日至今，COMEX黄金收盘价和基金净多持仓呈现更高的正相关性，达到0.75。因此，整体上来看，基金净多持仓下降在大多数情况下是不利于黄金价格反弹或者上涨的。

CFTC公布的最新数据显示，截至9月4日当周，COMEX黄金期货净多净多持仓降至-13497手，使得净多持仓总量降至2002年12月28日以来最低水平（-649手）。从历史上来看，如果COMEX黄金基金净多持仓只是偶尔跌至负值，不长时间处于负值，那么黄金价格可能还会止跌反弹，但是如果长时间处于负值，那么黄金价格要么低位震荡，要么还有可能重启跌势，如1988年-1991年和1996年-2001年

我们认为，当前美元上涨周期可能类似于1995年4月18日至2001年7月5日美元上涨末期，即美股泡沫即将泡沫的前期，基金净多持仓可能短暂的在负值下方徘徊，黄金跌势可能处于尾声。

2、 黄金投资需求依旧萎靡

世界黄金协会(WGC)最新发布报告显示，2018年二季度黄金需求依然呈疲软态势，总量滑落至964吨，同比下降4%。其中黄金投资需求下跌9%至281吨，2017年同期为310吨。2018年三季度作为季节性消费淡季，预计三季度黄金需求还将保持低迷，原因在于季节性淡季同样导致2017年三季度黄金投资需求同样较去年二季度下滑，降至915吨。

黄金投资需求作为和价格呈现高度正相关的指标，其并没有在7-9月份出现明显的回升。数据显示，全球最大的黄金ETF-SPDR持有黄金量在9月10日降至745.44吨，去年同期为835.68吨，同比下降了10.8%。此前在3-4月，全球最大的黄金ETF-SPDR持有黄金量一度反弹至871万吨，但是5月份至今重回下降势头。

3、 美联储缩表，金价依旧面临流动性压力

此前，我们分析过美联储资产负债表和国际金价的关系，即中长期来看，“缩表”将直接影响美债供需关系，推动美债收益率上升，美债收益率正是全球资产定价的重要基准之一。此外，“缩表”将收紧美元流动性，给美元带来升值压力，考虑到资金回流美元资产等因素，新兴市场将面临更大的本币贬值和资金外流挑战，黄金遭遇抛售。

从最近公布的数据来看，美联储还在缩表，截至9月9日当周，美联储总资产已经收缩至42557.99亿美元，最高峰为2014年12月28日当周的15532.32亿美元。而统计2002年12月22日至今，美联储总资产和COMEX黄金价格呈现0.75的高度正相关性。当然，在2012年12月美联储资产再度急剧扩张的情况下，COMEX金价一度出现下跌，这种背离是很少的，实际上美联储缩表对金价的下行压力较美联储扩表对金价的上行提振更加明显。

二、 实际利率上行步入尾声，黄金支撑因素渐强

1、 美国经济将在四季度触顶

从地产周期来看，美国房地产市场全国住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数就是美国房地产景气度的衡量指标，其已经在2017年12月触顶（74点）回落，在2018年2018年7月回落至68点。

从美国房价指数来看，标普 CoreLogic Case-Shiller 公布的数据显示，6月份美国20个城市的房价月增速为近两年来最低，经季调后20城房价指数同比0.1%，增速为2016年7月以来最低。虽然强劲的就业市场和消费者的乐观情绪继续支撑主要城市的房地产市场，但是抵押贷款利率接近7年来的高位，楼市供给不足，工资增速也不温不火，导致了房地产市场出现疲软。

从销售来看，新房和现房的销售过去6个月基本持平，6月美国新屋销售63.1万户，创去年10月以来新低，5月数据也大幅下修。截至6月末清空库存需5.7个月，创去年夏季以来最高水平。

美国住房贷款违约率在2014年四季度触底之后开始回升。数据显示，美国次级按揭贷款库存断供比例在2014年6月出点13.38%的低点，稍后开始回升；美国次级按揭贷款新断供比例的低点是在2014年3月，为1.58%，稍后也开始回升。

历史数据显示，美国房地产市场全国住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数触顶领先失业率触底，且领先时间越来越短，从第一次的2年9个月收缩至1年4个月，如果最近一次美国房地产市场全国住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数顶部和美国失业率底部分别确定在2017年12月和2018年5月，时间间隔大大收敛至5个月。

地产景气、美国失业率和美国经济相关性的逻辑在于：一是地产景气度下行，商业银行不良率会相应的上升，最终导致银行对实体部门惜贷，抬升企业融资成本；二是家庭部门消费支出会受到挤压，因住房价格下跌使得抵押品价格下跌，并很大可能促使美股下跌和居民财富收缩，接下来进一步导致美国企业库存累计，企业开工率主动调降，产出下滑，经济减速。在企业产出下滑的情况下，劳动力薪资增长放缓，失业率会触底反弹。

统计发现，1985年1月以来，美国房地产市场全国住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数和美国失业率呈现-0.6的相关性，且失业率的底部拐点滞后于美国房地产市场全国住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数顶部的拐点。

收益率曲线平坦化甚至倒挂说明美国经济进入繁荣后期。数据显示，长短期债利差（十年美债收益率与两年美债收益率之差）在2018年持续走低，截至9月10日，长短期利差已经降至0.21个BP，此前在8月27日一度低至0.18个BP，创下2007年7月26日以来最低记录。

从历史经验看，美债收益率曲线趋于平坦化对经济增长而言是不利的，一旦出现短端利率超过长端利率的倒挂现象，往往是经济衰退的先兆。期限结构的形状包含了市场对未来真实利率和通胀水平的预期，在理性预期假设下，可以通过国债收益率曲线对未来的宏观经济运行进行预测。大部分情况下，当国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，此时经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率利差走扩，说明经济走向繁荣和复苏阶段。

有部分观点认为，QE导致收益率曲线比一般情况更平缓，收益率曲线已经不再像过去那样是个有力信号。美联储在六月底发布的《不必恐惧收益率曲线》分析指出，现在大家谈论的“衰退预警信号”应理解成市场对于未来货币政策的预期。与长期利差（十年美债收益率与两年美债收益率之差）这一衡量标准相比，短期预测利差（目前六个季度后的预测利率与三月美债利率之差）更能描述及衡量市场对近期货币政策的预期。2001年以来，短期预测利差与普查中市场对短期利率走向的预期呈现高度相关性，而短期预测利差并没有出现趋于零的走向。

而旧金山联邦储备银行的研究顾问鲍尔和默滕斯在最新的研究报告中表示，收益率曲线一直是经济衰退的可靠预测指标，最好的指标是10年期和3月期收益率之间的息差。考虑到债券利率受到期限溢价与预期的影响。通过分离这两个驱动因素，他们发现，无论是由于短期债券期限溢价较低，还是由于短期利率预期较低压低了长期利率，收益率曲线的倒挂都预示着较高的衰退风险。

自2000年以来十年期与三个月期限、十年期与两年期、未来六个季度与三个月期限利差的演变，从上世纪70年代至今，这三种期限利差的表现大体相当相似。大约在衰退开始前一两年，这三个指数通常都跌破零，表明收益率曲线出现倒挂。尽管较低的期限溢价有助于改善金融状况，从而刺激经济活动，但过去也是如此，有时可能导致经济过热、金融稳定风险加剧，最终导致衰退风险上升。若以PMI为指标，美国经济正处于繁荣时期内。但是，期限利差的不断降低，让人们对于经济危机有所警惕。

我们倾向于收益率曲线能够大概率反映经济前景，当前全球经济依靠债务驱动的复苏和利率敏感度很高，因此收益率曲线结构和经济衰退的相关关系不可忽视，长端利率低迷代表经济缺乏内生动力，短端利率攀升又会抬升融资成本，抑制消费。美国先行指标制造业PMI已经走弱，而GDP中占比较高的个人消费支出也开始回落，体现在房屋销售、汽车和医疗保险支出下滑。

2、 全球经济同步势头已经终结，名义利率上行拐点将至

回顾2016年至今，全球经济同步复苏的良好势头在2018年一季度已经结束。数据显示，2018年一季度，全球经济复苏都在放缓，不仅是发达国家的G7，还是包括中国在内体量较大发展中国家的G20实际增速都在回落，其中G7GDP实际增速在2017年四季度见顶（同比增速为2.4%，18年一季度降至2.2%），G20GDP实际增速在2017年三季度见顶（同比增速为4%，2017年四季度回落3.9%）。

而新兴市场在2018年一季度是连续第二个季度增速回落。2018年二季度，以阿根廷、土耳其、巴西等国遭遇资金外流、货币暴跌和股债重挫冲击，这些国家GDP增速回落力度会进一步加大。

欧洲经济复苏力度减弱。2018年上半年意大利政局不稳，以及英国退欧，德国大选压力，以及贸易战对欧元区经济复苏是不利的，更何况欧元区财政整顿还在持续，无法发挥积极的财政政策对经济回升和通胀回升的应有作用。欧元区二季度GDP初值同比增速进一步回落至2.1%，一季度为2.2%，去年四季度高达2.5%。

日本经济环比出现负增长。剔除物价因素后，2018年第一季度日本国内生产总值（GDP）环比下滑0.2%，按年率计算下滑0.6%。这是2015年第四季度以来日本经济首次出现负增长。主因是内需不振和出口增速锐减（0.6%）。

唯独美国经济在二季度依旧表现靓丽，二季度GDP增速经调整后上修至4.2%，包括个人消费支出回升、净出口增加和减税效应带来经济上行动力，但未来不确定性较大。其中表现为私人投资逐季回落，尽管消费者支出在第三季度初保持强劲，但美国7月新屋销售创9个月新低，显现美国楼市继续降温。

从目前来看，全球经济复苏从同步到分化的原因来源于几个方面：一是全球经济增速周期性力量驱动（如库存去化完成之后的存货调整结束、中国去产能下的强劲的进口需求开始减弱、宽松货币环境下的投资和消费回暖效应消退，以及部分国家结构性改革尚未到位），劳动生产率决定经济增长的空间，目前全球尚未出现明显劳动生产率的提升特征。而全球经济从2016-2017年同步复苏走向2018年四季度的同步下滑，这意味着全球主要经济体名义利率集体上行的势头会终结，而通胀短期下行压力不大，在于供应干扰和原油价格高企，从主要经济体的实际利率未来大概率是回落的，对于债券和避险类资产是利好的，但对于风险类权益资产如股市和楼市是不利的。

3、 美元汇率和利率涨势趋缓

从美元汇率来看，2018年7月以来，美元升值趋势有所缓和（涨幅为0.01%），再加上部分新兴经济体通过加息和汇率管制等措施应对本币贬值，新兴市场股市和汇率双杀趋势有所缓和，甚至由于恐慌过后的空头回补而导致大幅反弹。由于黄金下挫，部分原因是由于强势美元引发的，因此美元汇率涨势趋缓对金价的打压力度减弱。

美元实际利率方面，10年期美债收益率尽管处于2011年8月以来的高位，但是一直没有突破5月份创下的3.11%的高位，涨势趋缓。而短端利率，尽管9月份加息预期因8月美国非农就业数据靓丽而升温，但2年期国债收益率也没能突破5月份创下的0.95%的高点，这意味着美元利率涨势趋缓。

截至9月7日，衡量美元长端实际利率的10年期TIPS（通胀指数国债）收益率略微升至0.94%，并没有突破5月和8月创下的高点。而10年期TIPS收益率和COMEX金价自2003年以来呈现-0.87的高负相关性。因此，黄金价格下行压力目前来看还相对温和。

综上所述，短期来看，由于黄金的投资需求继续萎靡不振，叠加对冲基金等机构持有COMEX黄金的净多头寸降至负值，这意味着黄金的配置需求尚未起来。而导致黄金配置需求低迷的主要原因市场美国公布的8月份经济指标还相对强劲，尤其是非农就业数据靓丽导致9月份加息预期升温，风险类权益性资产继续受到青睐。美联储缩表对金价的压制还在持续，通胀回升尚不足以压低美元实际利率。

不过，这并不意味着黄金后市会有很大的下行空间，反而通过对美国经济各项指标分析得出美国经济当前处于繁荣末期，尤其是局部过热和收益率曲线倒挂意味着就算美联储继续加息，但美元汇率和实际利率攀升力度会放缓。从历史情况来看，资产价格率先美国经济触顶而出现拐点，这意味着黄金价格当前支撑因素很强，未来触底反弹的概率很高。