原料价格维持高位，铝价成本端支撑仍在

中国海关总署公布数据显示，2018年8月中国铝土矿进口数量为789.2万吨，同比增长20.9%，环比增加8.4%；1-8月铝土矿累计进口数量为5747.4万吨，同比增长28.5%。从进口国别来看，几内亚依然目前我国铝土矿进口数量最大的国家，8月进口344.8万吨，环比增加16.5%，其次是澳大利亚，8月进口314.5万吨，环比增加20.7%。此外，由于近日马来西亚对铝土矿出口禁令有所放松，8月进口数量增加至19.6万吨。

矿石进口数量持续攀升主要原因是国内铝土矿自年初以来供应持续偏紧，国产铝土矿价格自年初330元/吨，到9月底涨至388元/吨，涨幅17.5%。今年6月27日，国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，文件对于城市空气质量提出了更高要求，并且明确要求“推进露天矿山综合整治”，具体包括关闭污染环境、破坏生产的、乱采滥挖的露天矿山；整改污染治理不规范的矿山；加强修复绿化、减尘抑尘；重点区域禁止新建露天矿山。矿山治理直接导致全国范围内，尤其是山西、河南地区铝土矿矿供应持续偏紧。

国内供应紧张的背景下，大型氧化铝厂将目光转至海外，因此进口铝土数量持续上升。今年大量流入国内的海外矿石主要包括两类（不包括长期使用外矿的山东等地），三水铝土矿和一水铝土矿。由于国内几乎都是一水矿石，因此如果进口一水矿可以直接使用，无需对生产线进行改造。进口三水矿则需要使用低温工艺，因此要对现有生产线进行改造，目前国内有三家氧化铝企业对现有生产线进行了部分改造，包括中铝山东、中铝河南、国电投山西以及开曼铝业。在国内矿石偏紧的情况下，进口矿石数量依然会维持高位。不过短期海外矿石流入内陆难以明显放量增长，多数以大型氧化铝企业配矿或进行试验为主。而长期来看，随着国内矿石资源的日益消耗以及国家对于矿产资源保护意识的增强，大型氧化铝企业已经觉察到引入矿石的必要性，但在大规模引入之前要率先解决矿权问题，而难度和周期会相对较长。

9月份备受市场关注的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》发布，文件中明确提到实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。我们认为采暖季会令矿石供应边际上进一步偏紧，但绝对数量不会很大。原因有二，第一今年明确表示不会一刀切；第二，今年矿石整治常态化。总体来看四季度国内矿石价格预计维持高位震荡。

IAI公布的8月份全球氧化铝（冶金级）产量为9856万吨，同比持平，环比增加11.4%；1-8月累计为7702.7万吨，同比降低5.0%。全球氧化铝供应同比明显降低，主要原因有三点，第一海德鲁年初限产320万吨，第二美铝澳洲氧化铝厂持续罢工53天，第三国内采暖季限产影响氧化铝厂开工。目前美铝罢工已经结束，海德鲁方面巴西Alunorte氧化铝厂获批在其DRS1号赤泥坝上使用最新的压滤技术，此项技术可大幅降低赤泥坝中的含水量，延长赤泥坝的使用寿命，此举可保证现有50%产能继续运行。另外，海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂与当地政府签署了两项协议，主要包括系统升级改造、罚款以及周边城市发展投资等条款。两项协议总计花费7400万美元。尽管签署协议令海德鲁氧化铝产能复产出现一定转机，但由于系统升级改造最少需要3个月的时间，同时考虑到需要在当地委员会等团体监督下进行，因此今年年内海德鲁氧化铝产能复产的难度较大。四季度海外氧化铝预计仍将维持供应偏紧的局面，但随着美铝罢工的结束，海德鲁限产解除的预期存在，海外氧化铝价格预计将在500美元附近震荡。

Mymetal公布的国内2018年8月份氧化铝产量为592万吨，同比增加10.1%，环比增加7.3%；1-8月产量总计为4472万吨，同比去年降低1.6%。阿拉丁数据显示，截止8月底，国内氧化铝总产能为8167万吨，运行产能为7084万吨，8月开工率为86.7%，环比7月增加0.1%，同比去年降低4.08%。海关数据显示8月氧化铝出口量为2.97万吨，进口量为1万吨，8月氧化铝净出口量为1.7万吨。就8、9月份来说，国内氧化铝产量与开工率的回升与国内氧化铝价格大幅上涨有关，8、9月份国内氧化铝企业吨铝利润可达300-400元/吨。但受限于矿石供应，国内氧化铝的开工率仍不算很高。

我们在9月下旬发表的《山西铝调研—环保常态化，进口矿替代未成熟》文中已经提出，截至9月中旬，铝锭与氧化铝比价为4.3左右，低于年内均值4.9。而氧化铝与铝土矿比价为7.3，高于年内均值6.8。这意味着当前铝产业链利润存在过度集中于氧化铝的倾向。目前，（1）海外氧化铝价格迅速回落，国内氧化铝出口窗口已经关闭；（2）新增产能正在或即将投放，这导致前期国内氧化铝供应偏紧的局面得到明显缓和。因此氧化铝价格面临一定回落压力，不过由于采暖季在即，矿石供应将持续偏紧，另外天然气如果短缺也将影响氧化铝生产。所以氧化铝价格四季度回落空间或将有限，预计价格在3000-3200元区间运行。

电力方面，山东省物价局、山东省经信委9月14日发布《关于完善自备电厂价格政策的通知(鲁价格一发〔2018〕115号)》（下称《通知》），提出自备电厂企业应按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，标准为每千瓦时0.1016元。2018年7月1日-2019年12月31日作为过渡期，过渡期标准暂按每千瓦时0.05元执行，即过度期内电力成本上升约600元/吨，正式期上升1300元/吨左右。通过与山东企业方面沟通了解到，目前企业正与政府协商，预计政策的正式落地或将是渐进式的，但长期必将造成电解铝行业成本的上移。

电力方面，山东省物价局、山东省经信委9月14日发布《关于完善自备电厂价格政策的通知(鲁价格一发〔2018〕115号)》（下称《通知》），提出自备电厂企业应按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，标准为每千瓦时0.1016元。2018年7月1日-2019年12月31日作为过渡期，过渡期标准暂按每千瓦时0.05元执行，即过度期内电力成本上升约600元/吨，正式期上升1300元/吨左右。通过与山东企业方面沟通了解到，目前企业正与政府协商，预计政策的正式落地或将是渐进式的，但长期必将造成电解铝行业成本的上移。

根据我的有色网数据统计（66家样本企业），2018年8月全国预焙阳极产量为70.4万吨，环比上涨1.14%，同比下跌9.51%；8月运行产能951万吨，环比上升0.53%，同比上升1.93%；8月建成产能1480万吨，2018年8月预焙阳极企业总体开工率69.24%。9月份阳极价格持续上涨，总体上涨幅度在200-250元/吨左右，10月魏桥预焙阳极普块采购价最终确定上涨140元/吨，现汇3640元/吨。四季度预计石油焦、沥青的价格仍将继续上涨，再加上采暖季碳素企业的开工或将受到影响，因此预计四季度阳极价格仍有上涨空间。

进入九月中旬后国内氟化铝市场价格部分地区有所上涨，各地区综合报价：甘肃市场综合价在10500-11000元/吨，湖南地区市场综合价10500-10700元/吨，山东地区市场综合价10500-11000元/吨，河南地区市场价格10500-11300元/吨。由于原材料萤石价格目前处于高位，四季度氟化铝价格仍有上涨空间。

四季度氧化铝价格面临一定回落压力，但幅度预计有限；自备电厂整治文件有望进一步出台，电力成本可能不会在四季度立即体现，但长期面临明显上涨压力；预焙阳极受原料价格以及采暖季影响仍有一定上涨空间。总体来看，四季度电解铝成本仍将维持在相对高位，从而对铝锭价格形成一定支撑。

新增产能投放数量有限，供给端压力不大

截至9月底，电解铝供给仍处于明显低位。Mymetal公布的数据显示2018年8月国内电解铝产量为312.6万吨，同比增加2.1%，环比基本持平；1-8月电解铝累计产量为2432.9万吨，同比降低1.8%。8月电解铝行业建成产能为4973.5万吨，运行产能为3736.5万吨，开工率为75.6%，去年同期开工率为79.1%。今年以来，电解铝供给增长缓慢，主要原因是受成本影响，截止9月底，电解铝行业平均成本为14800元左右，仅山东、陕西等地有微薄利润，其余地区产能基本亏损运行。

今年采暖季文件已经基本出台完毕，从中央到地方均明确表示严禁一刀切，即环保达标的企业可以部分或全部豁免限产。在国内经济面临较大下行压力的大背景下，地方政府势必将保经济放在首要位置，去年在供给侧改革强力推进的情况下限产尚不及预期，今年采暖季电解铝限产的数量预计将十分有限。

四季度新增产能数量理论值总计为90万吨，新增区域多集中于内蒙古、云南、广西等地。新增产能投放进度将取决于四季度吨铝利润情况。按照上文分析，四季度电解铝成本预计仍将维持在相对高位，如果铝价延续当前水平，面对成本压力，新增产能投放进度势必会有所放缓，同时部分高成本运行产能预计会停车检修。如果铝价上行打开企业利润空间，产能投放速度会加速，假设90万吨有80%年内可以投产，则四季度电解铝产量增速季度同比约为1%，总体来看增速依然缓慢。

中观尚可宏观压制，铝消费端不容乐观

建筑、交通运输和电力是国内铝下游主要需求领域，分别占比33%、25%以及16%。三大行业四季度需求状况分析如下：

建筑：2018年1-8月份，国内房地产开发投资同比增长10.1%，增速较1-7月略有回落。但如果扣除土地购置费用，则累计增速为-3.65%。因此长期来看房地产端消费存在明显下行压力。不过就四季度而言，情况会相对乐观。1-8月房屋新开工面积和销售面积累计同比分别增长15.9%、4.0%，其中新开工面积增速创2016年5月份以来的最高值。尽管数据上较为亮眼，但是从实际铝型材消费来看并不算理想。8月份国内铝型材开工为43.3%，环比降低1.1%，同比降低9.4%。8月属房地产市场消费淡季，环比降低较为合理，但同比开工率降低近10%，今年房地产消费之差可见一斑。当然型材企业开工率降低有诸多原因，第一结构原因订单向大厂转移，第二社会消费能力在变差对于装饰类铝材需求在降低，第三房地产现房和二手房价格的倒挂也令房屋整个建设周期在拉长。

展望四季度，我们认为尽管对于装饰用铝需求仍面临较大下行压力，但基于前8月的高新开工面积增速，房地产端用铝需求仍有支撑。需要注意的是，由于今年采暖季对环境质量提出较高要求，因此冬季如果空气污染较为严重，则可能会影响部分房地产施工。

交通运输：18年8月份，我国汽车产量210.3万辆，当月同比降低3.75%，1-8月累计产量1805.5万辆，累计同比增3.1%。根据卓创数据显示，1-8月份汽车用铝累计数量为224.1万吨，与去年基本持平。8月全国原铝系铝合金锭企业开工率为53.2%，同比降低12.8%，环比增0.6%。国内乘用车汽车市场表现相对低迷的原因主要有以下几点：第一国内成品油价持续走高，第二SUV销量回落，第三去年基数较高。汽车消费情绪依然较差，预计四季度汽车产销同比来看仍相对疲弱，但从汽车用铝季节图来看呈现明显的季节性，环比来看相关消费会有一定好转。

除了了汽车之外，铁路、船舶、航空航天等其它交通运输设备用铝需求增速，可以用交运行业工业增加值来进行表示。交运行业工业增加值与基础建设固定资产投资完成额有很强关联性，前者增速大约滞后后者半年左右。基础建设固定资产投资完成额在今年年二季度增速已经出现明显放缓，1-6月累计同比为7.3%，增速较去年同期下降13.8%。尽管下半年政府出台了一系列拖地基建的措施，但四季度非汽车交通用铝需求仍将面临较大回落压力。

综合来看，四季度交通运输行业用铝同比增速预计出现一定回落。如果从季节性角度来看，汽车在四季度产销会出现一定好转，另外政府出台了相关政策托底基建投资，所以环比汽车用铝需求会相对乐观。

电力：2018年1-8月新增220千伏及以上线路长度为26199千米，累计同比降低8.3%。终端需求的下滑，直接导致电工圆铝杆企业订单下滑，8月开工率仅为64.5%，环比持平，同比下降18.9%。受政府基建投资拖累，2018年1-8月份电网基本建设投资完成额累计同比下滑-13.7%。电网建设投资的下滑，同时考虑到国网年初公布的今年高压线路增速同比计划降低9%，四季度电缆用铝需求将继续承压。

四季度综合来看，宏观层面在国内进出口、投资、消费三方面宏观数据均持续走弱的背景下，对于铝消费端无论是情绪上还是基本面上均会造成影响。中观层面，高的新开工面积给予地产需求一定支撑，汽车消费在四季度会因季节性而呈现出一定回暖，电网投资的下滑令电缆用铝承压。我们认为四季度铝整体消费面临一定下行压力，但无失速下行的风险。

低比值可持续，铝材出口有望保持强劲

据海关数据显示，我国2018年8月份铝材出口数量为47万吨，同比增加30.5%，1-8月累计出口340万吨，同比增加17.6%。今年国内铝材出口强劲得益于较低的沪伦比值，截至9月底，沪伦比6.9，除汇比为1.012，仍处于历史相对低位。

海外新增电解铝产能投放缓慢，供给仍存在一定缺口，世界金属统计局（WBMS）公布的报告显示，2018年1-7月全球原铝市供应短缺30.2万吨。四季度海外供需格局难以改变，沪伦比价仍将维持在低位，铝材出口仍将保持强劲。

投资建议

截至9月27日，根据我的有色网数据显示，国内电解铝铝锭库存为152.6万吨，环比8月降低12.2万吨，环比连续6个月降低，同比去年降低7.1万吨，为今年以来库存首次出现同比降低；铝棒库存为12.3万吨，环比8月增加0.5万吨。