A 全球经济发展进入瓶颈期

IMF发布的最新一期《世界经济展望》报告显示，预计今明两年世界经济增速都将达到3.7%，维持在2017年的增长水平，比此前7月的预测值低0.2个百分点。IMF预计，2018年发达经济体经济增速为2.4%，其中美国经济增速为2.9%，欧元区经济增速为2%，日本经济增速为1.1%。新兴市场和发展中经济体2018年经济增速预计为4.7%，其中中国今年经济增速预期维持在6.6%不变。

尽管全球经济向好，但人们对于未来全球经济的担忧正日益增强，全球的债务水平持续上升，美国总统特朗普引发国际贸易动荡、新兴市场的融资困难从特定国家发展成普遍的资本外逃、全球性机构缺乏应对问题的凝聚力等问题正在进入关键瓶颈期，在这样一个发展不确定性的时期，黄金资产又重新回归人们的视野。

受市场对利率迅速上升和全球经济可能减速感到担忧的影响，上周美国股市上演“黑色星期三”，美股遭遇沉重的卖盘，反映全球市场紧张情绪的美股波动率指数飙升，各大基准股指创下了自3月以来的最大单周跌幅，触发黄金避险需求，伦敦现货黄金价格单日上涨30美元/盎司，打破了黄金市场近两年的低波动率状态。

市场投资者一直将黄金市场的低波动性归咎于股票市场没有重大变动，由于美国股市的多年牛市状态，致使金融市场不确定性程度在弱化，使得黄金价格最近几年总体偏弱，但从目前的美股表现看，全球金融市场的不确定性正在增强，各类资产的波动性正在放大，这有力支撑了黄金价格的中长期反弹。

B 四季度是金价反弹的关键时间窗口

9月美联储货币政策会议结束后，市场预期下一次加息最快在12月中旬。从时间角度看，10月至11月美联储不会加息，而当前的金价已经充分反映了四次加息的预期。换言之，12月中旬以前是美联储加息空档期，这段时间美联储加息对于金价的压制作用较弱，一旦市场出现有利于金价上涨的消息，金价会迅速反弹，所以对于市场多头而言，四季度上中旬是金价反弹的关键时间窗口。

美联储首次加息是在2015年12月，但加息直到今年才开始影响全球经济。今年二、三季度，新兴市场危机愈演愈烈，如果任其发展，影响传导到发达国家也只是时间问题。美联储官员及经济学者已经开始关注美债收益率曲线走平这一现象，而这通常是作为经济衰退的指标。另外，美国经济数据总体表现良好，但为经济稳定，美联储一再强调渐进加息，然而其2015年只有1次加息，2016年也只有1次，2017年增至3次，若今年加息4次，加息的步伐显然是加快的，按照这个节奏会快速达到其目标中性利率。在全球经济不确定的背景下，美联储因此也招来了非议，所以为了稳定金融市场，我们预计四季度上中旬美联储的言论可能会相对偏温和，这有利于金价延续反弹走势。

C 黄金市场看涨情绪改善

自今年2月以来，黄金市场一直处于疲软状态，尤其是4月中旬之后，尽管地缘政治、全球贸易摩擦和经济疲软等都引发过市场避险情绪，但黄金并未获得市场青睐。美联储今年将加息4次的预期持续打压市场，美元资产大受追捧，黄金被市场遗弃，市场看空氛围浓厚，7月COMEX市场黄金期货和期权净多持仓由正数转为负数，看跌情绪一再刷新新高。根据CFTC金属持仓周报，截至10月9日当周，投机者所持COMEX黄金期货和期权净空头头寸增加29881手合约，至103009手合约，创2006年6月有数据记录以来的净空头最高位，市场前期看空氛围可谓发展到了极致。

然而，作为投资情绪的另一个关键数据——黄金ETF持仓，最近几日停止流出趋势，市场投资者依托近日金价反弹的走势，连续买入，截至10月16日，全球最大黄金ETF——SPDR黄金信托持仓为748.76吨，较上周五增加0.55%。由于CFTC报告数据相对滞后，预计本周六公布上周的数据时，净空头寸将有改变。从最近两周的市场调查看，不论是Kitco发布的每周黄金调查，还是彭博等机构对黄金交易商、国际投行、期货交易员及技术分析师等市场交易员的调查，短时看涨氛围浓厚。

D 黄金避险属性回归

美国财政部公布的数据显示，2018年预算赤字上升至7790亿美元，为2012年以来最高，2017年同期为6660亿美元。2018年美国财政预算支出4.11万亿美元，2017年同期为3.98万亿美元；收入3.33万亿美元，2017年同期为3.32万亿美元。美国2018年预算赤字占GDP比重为3.9%，2017年同期为3.5%。9月预算盈余1191亿美元，去年同期为盈余80亿美元。

目前，美国经济表现相对较好，在2018年二、三季度，强势美元和更高的利率效应占据主导，持续打压金价，短期看美国财政政策对黄金没有好处，然而特朗普税收政策正在降低收入基础，美国政府的巨额财政赤字正呈上升趋势，美国财政部未来也势必借入更多资金。鉴于美国的财政平衡问题，从长远来看，对黄金是相当有利的。

美国国债今年一直在“窃取”黄金的避险吸引力。2018年三季度以前的诸多避险话题出现的时候，黄金均没有被市场追逐，即使出现全球贸易争端，国际贸易正受到影响，但由于美联储进入加息周期，美元资产获得市场青睐，黄金的光芒持续被掩盖，后市若拖累全球经济增长的预期实际落地，预计黄金市场很可能会表现更好。

E 黄金资产的市场需求有望增大

从整体资产配置角度看，作为传统的避险资产，黄金目前的价格很难反映出当前全球存在的众多政治和经济不确定性，虽然美元资产当前仍被市场青睐，然而市场对美股的担忧越来越大，而诸如比特币等资产今年以来的波动性过大，投资意义在下降，10年期美债收益率目前处于3%上方，比较各类资产，我们预计后市配置黄金资产的市场需求有望增大。

世界黄金协会公告显示，全球各国央行增持黄金储备的趋势还在继续。今年上半年创下2015年以来最大的上半年增持量，总计买入193.3吨黄金，同比增长8%，这是2015年以来各国央行黄金增持量最大的一个上半年，其中俄罗斯、土耳其和哈萨克斯坦央行占比达到86%，是最大的黄金买家。据IMF最新数据显示，哈萨克斯坦8月增加黄金储备4.67吨至331.127吨，9月再增加3.993吨至335.12吨；蒙古9月增加黄金储备3.34吨至12.954吨；波兰9月增加黄金储备4.355吨至116.66吨。

三季度新兴经济体货币的剧烈波动，增强了全球央行对自身货币的关注度，作为传统的货币锚，黄金储备有利于稳定市场预期。随着美元加息周期的推进，我们预计央行的这种主动的购买行为会继续下去，将在中长期支撑黄金价格。

汤森路透GFMS数据显示，8月印度黄金进口量一度同比翻番，创下15个月最高水平，但随着卢比计金价的走高，该国黄金需求受到影响，造成了印度9月黄金进口量同比下降14%。不过进入10月，印度将迎来不少节日，还有婚礼季，都是黄金需求的旺季，因此黄金进口量将增加。

F 空头平仓或助力金价反弹

未来金价需要关注几个方面，一是关注全球的贸易争端，在总体紧张的氛围中，美国政府并不期望强势美元，毕竟美元走强会抑制出口，在经过了近几周宽幅振荡之后，市场对于美元是否会继续强势是存在疑问的。二是关注黄金价格自身的波动率，虽然市场避险情绪浓厚，但是黄金的波动率如果处于历史低位，市场关注度低，金价避险属性难有发挥。总体看四季度的政治经济事件，我们预计未来一段时间金价波动性将显著提高。三是关注美国大选、英国脱欧、中东局势等地缘性政治经济预期的事件，上述的不确定性会增大金融市场的波动。四是为了应对已经进入加息进程的美联储，全球央行会针对本国货币波动采取应对性政策。五是当前的投机资金过度看空，总空仓已接近历史高位，随着黄金市场看涨情绪的回归，空头平仓或助力金价反弹。

虽然中期而言，仍需要进一步观察当前金价的反弹是否已逆转了前期的下跌趋势，短时金价由于前几日的快速上涨，目前遇到100日均线或年均线有调整趋向，但随着黄金避险属性回归，黄金需求的增大，未来金价仍有很大上涨潜力。