一、行情回顾及主要观点

三季度国内铝价主要受成本支撑和海外政策因素主导，三季度伊始国内氧化铝价格受铝土矿价格上涨以及出口窗口持续打开的共同拉动下从2700元/吨涨至3400元/吨，铝价在成本的主推以及传统消费旺季的预期下触底反弹至15100元/吨。随后中美贸易摩擦加剧，海德鲁巴西氧化铝厂传闻复产消息，传统消费旺季并未得到加工费上涨的证实，传闻俄铝流入中国市场，市场情绪转变，铝价转头回落收盘于14350元/吨，并跌破成本支撑。

四季度我们对铝市持谨慎偏弱的观点，主要逻辑在于：首先，今年电解铝冬季限产大概率会不及去年，河南地区电解铝排放达标企业采暖季限产10%，山东地区限产因地而异，这大概率意味着当地优秀企业将会免于冬季限产。其二，期待的传统消费旺季需求平平，虽然三季度铝锭库存减少至152万吨，一方面由于差价结构影响，另一方面即为铝棒的高产，但铝棒加工费频频降低未见好转，这直接直接反应了终端需求的羸弱，消费增速预期多次下调。其三，人民币贬值促成铝材出口增加带动消费，但人民币对美元汇率已接近7.0后期贬值空间存疑。其四，近期海外风险因素退去，氧化铝短缺情况可能发生扭转变，氧化铝价格下滑，电解铝成本走低使得铝价受到的支撑弱化。而且四季度末北方进入冬季，气温下降北方的下游产能逐渐停工，北方电解铝厂发往仓库铝锭增多，铝锭库存很有可能在四季度止降转增。基于以上几点看法我们对四季度的铝价表现难以乐观，持谨慎看弱的观点。

二、电解铝成本分析

海德鲁巴西氧化铝厂停产事件影响持续，造成海外氧化铝市场季度供应紧缺7万吨，为了备货市场频出高价至650美元/吨，出口窗口的持续打开使得国内氧化铝价格达到3300元/吨。随着海外备货的结束，以及海德鲁有望复产的消息刺激下，海外氧化铝报价断崖式下跌至460美元/吨，出口窗口关闭国内氧化铝价格跌势一触即发。虽然国内电解铝企业即将迎来传统氧化铝冬储准备，但东方希望及信发等企业氧化铝新项目投产以及出口量的减少，将会缓解国内氧化铝供应短缺的局面，此外电解铝企业由于亏损采购意愿不强，年底贸易商抛货回笼资金等综合影响，预计氧化铝价格有望跌至3000元/吨以下。

三季度河南山西地区进行企业超低排放检查，不合格企业将被关停淘汰，企业主动减产进行整改，并且环保对公路运输影响，阳极价格稳步回升至3500-4000元/吨。随着冬储的来临，料四季度预焙阳极价格稳步提升，但市场预期采暖季限产将弱于去年，料市场价格难以达到去年的4500-5000元/吨。

根据测算截止9月底，全国电解铝加权平均生产成本在14700元/吨左右，按9月现货价14300 元/吨的价格，估算国内铝冶炼行业平均亏损在300元/吨左右。目前电解铝生产原料中阳极价格仍有小幅上涨空间、氧化铝价格下跌空间尚未开启，电解铝的平均成本线仍有大幅度下滑的可能，预计四季度铝价在需求转弱和支撑下移的共同压力下呈现偏弱震荡走势。

三、行业分析

1. 铝土矿国内供应紧张 价格趋于稳定

国内延续打击非法采矿行动，禁止露天开采，山西河南地区铝土矿供应紧张的态势持续，氧化铝企业除了从贵州地区采购少量高品位铝土矿配用外被迫使用进口铝土矿以维持正常生产，虽然在环保的高压下国产铝土矿开采难以放宽，但在进口铝土矿的冲击下国产铝土矿价格难有继续明显上涨的动力，目前北方地区氧化铝企业铝土矿库存不足一个月。 进口铝土矿库存可维持企业生产6个月左右，并且海外供应充足，随着山西地区氧化铝企业增加进口铝土矿的使用量，使得海外铝土矿供应商和贸易商活跃，几内亚、澳洲和印尼等地铝土矿供应量增加，未来进口铝土矿市场面临激烈的竞争。

2. 国内氧化铝出口缓解海外短缺

三季度海外氧化铝供应紧张局面不变，海外季度紧缺20万吨，海外消费商备货以应对紧缺现状及预期，使得现货市场成交价格频出并屡创新高至640美元/吨，国内氧化铝价格涨至3300元/吨。但国内氧化铝市场成交冷清，有价无市，随着海外备货的结束，澳洲氧化铝离岸报价开始断崖式下滑，国内氧化铝价格岌岌可危，下滑通道即将开启。

今年 1-8 月全球氧化铝（包括中国）产量为8210万吨，同比减少379万吨，主要由于中国环保检查限制矿山开采，个别企业因铝土矿品味下滑而影响生产效率；此外北方地区超低排放检查破事氧化铝企业锅炉改造而停产半个月。据统计，2018年中国氧化铝投产产能363万吨，依托港口规划的1300万吨氧化铝新项目由于环保问题而被勒令停工，料短期内难以投产，2019年有望投产产能290万吨外加魏桥印尼100万吨氧化铝项目。唯有等待海德鲁复产方可修复缺口。

进出口方面，2018年1-8月份进口总量仅为38万吨，同比下滑80.8%，创2002年以来新低，2017年全年氧化铝进口量286.5万吨。进口量大幅度下滑的主要原因是俄铝制裁及海德鲁事件导致海外氧化铝供应紧张，内外氧化铝价格倒挂，国内氧化铝出口窗口持续打开。8月份中国氧化铝出口量为3万吨，净出口2万吨，1-8月份累计出口37.3万吨，净进口仅有0.7万吨，并且已有签订出口订单船期10月份，料2018年中国氧化铝呈现净出口态势。

3. 铝锭现货表现一般 新增产能不及预期

三季度在传统消费旺季以及氧化铝出口市场开启价格上涨通道持续的预期下，市场投资者逢成本线布局多单，但迫于库存压力以及消费旺季需求疲软铝棒加工费持续低迷等影响，铝价最高仅探至15100元/吨，电解铝企业利润压缩至低位水平。随着采暖季限产不及预期消费疲弱，以及海外氧化铝价格下滑国内氧化铝出口窗口关闭引发成本支撑力度不足的忧虑，铝价回落至14300元/吨。中美贸易摩擦继续，海德鲁氧化铝等待复产，国内环保对下游消费影响持续大于供给，加之宏观环境走弱，料铝价四季度以弱势震荡为主。

据国际铝业协会统计，2018年1-8月份全球电解铝产量4270万吨，同比基本持平。2018年1-9月份中国电解铝产量2717万吨，同比减少30万吨。据阿拉丁数据显示，截止9月底中国电解铝运行年产能3758万吨，1-9月份新投电解铝产能133万吨，复产122万吨，减产98万吨，新投产速度远不及预期主要受政策制约及企业自身资金影响。2017年中国电解铝产量3660万吨，料2018年电解铝产量3640万吨。

4. 去库存或将停滞 冬季累库重启

三季度，在传统消费忘记下，铝锭去库存化如期而至，社会库存从最高点230万吨降至150万吨，降幅35%，三季度降库存20多万吨。但由于消费旺季区间铝棒库存不降反增，铝棒加工费难以上涨，铝锭库存的下滑主要原因或为产品多样化，铝厂向下游延伸，铝水就地消化比例持续提高，压缩铸锭量，导致铝锭入库量减少，而铝棒加工费持续低迷从一方面也说明了传统消费旺季不旺。据不完全统计，截止十月初铝棒社会库存15万吨，三季度铝棒库存增加9万吨，1-9月份铝棒库存增加6.1万吨。四季度，终端消费需求放缓，采暖季限产不及预期，新项目缓慢释放，料电解铝去库存阶段或以结束，四季度以供需平衡为主，真正的累库阶段将在春节期间。LME铝库存整体保持下滑态势,俄铝事件迟迟尚未解决，交割及新订单签订困难重重，海外供不应求的态势持续。三季度LME铝锭库存跌破100万吨至历史低位，并有继续下滑的趋势。

5. 下游消费进入低增长期

根据国家统计局及中国报告大厅数据中心整理发布统计显示：2018年8月全国铝材产量437.6万吨，同比下降2.6%，2018年1-8月全国铝材产量为3408.5万吨，累计下降1.2%。环比看铝材产量下降，反映下游开工意愿普遍不高，可能的原因是一方面经过去年的供给侧改革，铝产量确实得到了抑制，另一方面可能在于环保压力造成中小型加工企业停限产，导致开工率不足。

出口方面，中国海关总署公布的数据显示， 1-8月未锻轧铝及铝材出口量为374万吨，累计同比增加14.7%。出口情况较好原因一方面是由于上半年美国对俄铝制裁加剧海外短缺，推高了国外市场铝价,国内铝加工品出口盈利大增，激发铝材出口热情。另一方面人民币贬值也为铝材出口创造条件。不过现在看俄铝方面按照美国要求做出了一些让步，俄铝事件暂时冷却。中美贸易战打了大半年，人民币对美元汇率已比今年最高时贬值10%且接近7.0关口，人民币贬值空间存疑。况且我国铝制品还是主要以国内消费为主，出口量只占总消费15%左右，出口增量毕竟有限。

房地产行业，根据国家统计局最新公布数据显示， 2018 年 1-8 月，全国房地产开发投资 76518.84 亿元，同比增长 10.1%，增速比去年同期增长了 2.2 个百分点。今年 1-8 月，房地产开发企业房屋施工面积同比增长 3.6%，增速比去年同期提高了 0.5 个百分点；房屋新开工面积同比增长 15.9%，增速比去年同期提高 8.3 个百分点；房屋竣工面积继续下降，同比减少 11.6%。房屋销售方面,目前核心一、二线城市限购较大地削弱了贷款买房人群购买力，而三、四线城市考虑到棚改及货币化安置力度减弱,也使购买力下降。而且房地产行业在融资环境的大幅收紧对扩充资源的能力造成明显制约，未来随着国内经济政策向促进居民消费倾斜，可以预见房地产行业的支柱地位将下降，地产行业对铝需求的拉动正在逐步减弱。

交通运输领域， 根据中汽协统计，2018年1至8月，我国汽车产销量分别为1813.47万辆和1809.61万辆，同比增长2.77%和3.53%，继续保持小幅增长，但是增速与上年同期相比呈现一定回落。7月起国家下调了汽车进口关税，可能会给国内汽车生产带来一些冲击，但整体不明显。新能源方面，今年新能源汽车补贴政策不仅降低了补贴标准，而且申请门槛有所提高，预计也会抑制新能源汽车的供给量。汽车产销量增速从去年起放缓暗示我国汽车需求市场已逐渐进入饱和阶段。

电网投资方面，中电联的数据显示，1-8月份，全国电网工程完成投资2803亿元，同比下降13.7%。今年以来电网投资建设明显放缓。电网投资对铝的消费本身占比不高，对整体铝下游需求影响不大。

整体上看中美贸易战的扰动增加了我国宏观经济下行压力，铝消费建筑和汽车传统领域已经进入瓶径，铝材出口占比较低和个人消费领域用量基数较低未开始释放，铝终端消费或进入低增长期。

四、后市观点

基于行业面看我们对四季度铝市并不乐观。需求上看，下游需求已经进入低增长期，九月十月的传统消费旺季不旺，四季度随着天气转冷下游消费能力只会降低。虽然今年铝材出口形势较好，但因体量有限，并不能直接带动消费增长。供应上看，采暖季限产政策较去年放松，产量同比很有可能增加。库存方面在四季度有可能止降反升。前期海外风险事件逐渐平息，氧化铝价格跳水，这将带动国内电解铝成本走低，长期以来对铝价的支撑作用将松动。表现在价格上，国内氧化铝价格恢复至上半年水平，跌破三千并在成本以上寻找平衡。铝锭价格在成本松动下也会震荡走弱，但因存政策支撑下跌空间不会太大。

四季度的主要风险仍来自于不稳定的国际宏观环境，美国加息周期及中美贸易战造成全球金融动荡，避险情绪高涨谨防向商品市场传导。另外还需注意一点虽然今年冬季限产要求放松，但不排除在供暖季期间气象不利情况下，政策上会临时进行调整，这是个未知风险。