一、行情回顾

1. 期货市场回顾：宏观因素影响，三季度沪镍震荡回落

整个三季度，国内镍价震荡下行，最终在10万整数关口寻得支撑，主要原因我们归结为以下几方面：一、在上一期季度报告中我们曾提到下半年镍价走势很大程度上取决于宏观因素，恰恰言重，中美贸易战升级成为遏制金属价格抬升的关键因素；二、下游不锈钢旺季表现动力不足；三、前期库存持续下降给镍价带来的支撑边际效应递减，毕竟镍在基本金属中是库存消费比最高的。进入四季度，我们认为后期主导镍价走势的依旧集中在两方面：一、来自宏观层面的中美贸易战进展以及国内的货币、财政政策；二是产业层面库存变动状况。

2. 现货市场回顾：三季度进口盈利窗口打开，国内货源得到有效补充

三季度，LME市场库存虽然持续二季度的降速，但是现货贴水却意外地扩至100美金上下，历史上低位，这也验证了上一季度报告中提到的，下降的库存并未全部被消化，部分消失的库存被囤积起来。国内美金货升贴水再次走高至250美金附近，虽然国内上期所仓单持续下降，但主力移至09、11合约之后，挤仓现象消退不少，主要由于进口盈利窗口打开，不少货源进入国内现货市场，呈现出仓单降、现货市场不缺货的格局。另一方面，进口盈利窗口的打开是部分俄镍进入国内现货市场，国内金川由于检修等因素降低了产量，现货市场上的金川、俄镍价差升至6000元/吨以上的高位。

二、宏观层面分析

1. 外围市场：美联储持续加息，国内货币政策保持独立性

美国2018年加息4次预期不变。9月美联储加息会议声明的措辞来看，删除了“货币政策的立场仍然宽松，从而支持强劲的劳动力市场环境，以及通胀持续回归2%”，表述略显鸽派，但会后鲍威尔发言称这不意味着利率预期路径将有变化。从点阵图的变化来看，美联储维持2018年加息四次(重申12月加息预期)、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变。从首次公布的2021年点阵图来看，2020年之后可能不会加息。

对照美联储几次加息，国内货币政策并没有跟进，我们预计后期国内货币政策还将继续保持独立性，两方面原因，一、货币政策的制定依旧取决于经济体基本面状况，当前实体经济融资成本高的难题依旧未解决，流动性依旧较差，在这种背景下，我国当前主要任务依旧是稳经济，所以收紧流动性的概率较小；二是当前美联储加息对于人民币汇率影响效应已经逐渐减弱。人民币贬值压力有一定程度的上升(比如代客结售汇8月份重新出现了较大逆差)，但外汇占款、外汇储备规模维持平稳，说明逆周期因子+适度资本管制对于稳定汇率已经起到了很好的作用。

2. 国内：国内货币及财政端托底政策密集出台，国内经济下行风险可控

当前中国经济基本面显示，内需偏弱而外需面临收缩，前期去杠杆又实际引发了信用收缩，经济下行压力客观存在。中美贸易战争持续几个月以来，对国内进出口影响较大。9月新出口订单指数和进口指数分别走弱1.4和0.6个百分点至48%和48.5%，降至年内低点，预计后期净出口将对经济增速构成明显负面压力，外贸不确定性对于中国经济增长的压力在四季度到2019年会逐步显现。基建投资年内在政策导向支撑下有可能企稳，但由于当前地方政府财政空间有限，遍地开花式地进行基础设施建设并不现实，也不符合中央政府目前有效基建与补短板结合的基建推进思路，因此需要降低基建成为平稳国内经济龙头的预期。

对于有色品种下游消费的两大主要板块（房地产以及汽车产业）表现如下：

房地产方面，2018年1-8月份，全国房地产开发投资76519亿元，同比增长10.1%，增速比1-7月份回落0.1个百分点。1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积747658万平方米，同比增长3.6%，增速比1-7月份提高0.6个百分点。 1-8月份，房地产开发企业土地购置面积16451万平方米，同比增长15.6%，增速比1-7月份提高4.3个百分点；土地成交价款8177亿元，增长23.7%，增速提高1.8个百分点。房地产的政策环境仍将保持从紧，三四线城市棚改货币化进程几近结束，预计销售增长后续承压，房企融资也持续受到政策调控压力。可预见时期内，房地产供需两端预计均因政策调控压力，而对房地产开发投资形成制约。

汽车方面，9月我国汽车产销进入传统旺季，当月产销均超过260万辆，为今年前九个月最高水平，比上月和比上年同期均保持增长。当月汽车产销分别完成267.1万辆和270.9万辆，产销量比上月分别增长27.6%和23.9%，呈现较快增长态势；比上年同期分别增长5.5%和5.7%。根据中汽协数据，9 月，新能源汽车产销量分别为12.7 万辆、12.1 万辆，同比分别增长64.4%、54.8%，环比分别增长27.8%、19.8%，产销量同比均保持高速增长，产量环比增幅较上月扩大明显。1-9 月，新能源汽车实现累计产销量分别为73.5 万辆、72.1 万辆，同比增长73.0%、81.1%，保持高速增长。新能源汽车产销量受补贴换挡所带来的影响已经消退，产销量均实现较好增长，未来随着新车型持续上市以及传统销售旺季到来，四季度新能源汽车销量有望持续实现较高增长。根据电池中国数据，9 月，我国新能源汽车动力电池装机量5.72GWh，环比增长36.9%，同比增长66.3%，同环比均实现较快增长。

总结：美联储加息进程还将持续，美元依旧处于升值通道中，国内货币政策继续保持独立性；中美贸易战四季度依旧持续，这给国内经济带来下行风险，当前出台的货币政策、财政政策足以应对当前的经济形势。

三、产业链研究

1. 上游：印尼、菲律宾两国镍矿供应充裕，国内镍矿港口库存增加

由于海关进出口数据停更，我们目前拿到的数据只截止到6月份，6月份镍矿进口量418.6万吨，同比增加11.88%。通过二季度进口数据，随着菲律宾雨季结束，加大了对我国镍矿的供应，菲律宾印尼的镍矿进口格局较一季度又发生了变化，整个二季度数据来看，总共进口镍矿1166万吨，其中，来自菲律宾的785万吨，占比67%，来自印尼的344万吨，占比33%，两国镍矿出口量约为2:1。

镍四季度报丨贸易战叠加降库速度趋缓，镍价震荡寻求新区间

菲律宾方面，8月初，菲律宾26家矿山中有13家矿山没有通过相关政府的审查，其中26家矿山中有19家是镍矿矿山，矿山的停产和关闭导致镍矿产量受到一定程度的影响。另外，8月底菲律宾官网接连发文新采矿许口政策和惩罚措施，新规为只有在印尼修建冶炼厂，且通过每六个月复审的企业，印尼政府才会颁发相关矿石出口许可，而这些矿山是主要向中国供应矿石的镍生产商，据政府数据显示，菲律宾2018年上半年镍矿产量较去年同期下降10%至943万千吨，上半年有11家矿山产出量为零。10 月份苏里高地区将逐渐步入雨季，加之当前菲律宾中品味镍矿价格弱势，部分镍矿企业将减少出货甚至停止出货。因此，四季度菲律宾出货量将低于三季度。

印尼方面，三季度印尼政府收回了Blackspace、Integra、Modern三家矿山共420万湿吨的镍矿出口配额，主要因为三家冶炼厂的建设缺乏进展。据了解，这三家矿山的出货量有限，目前Integra冶炼厂建设进度已开始明显提速，并计划申请收回其100万湿吨的出口配额，此矿山于今年7月底出口第一船约5.5万湿吨的镍矿，原计划每月可出口2船，而目前发货暂时中断。9月中下旬印尼两家新增矿企Titan、ACM 分别获得200 万湿吨和180 万湿吨镍矿出口配额，但挖矿设备，装船设备未就位，短期出货可能性较小。今年10-11 月五家公司出口配额到期，共影响配额约1100 万湿吨（见下表所示），预计后期印尼政府还将不断有新的配额批准，例如Harita、Sambas、金川WP 等。目前来看，在菲律宾镍矿产区进入雨季之后，印尼镍矿将会弥补其短缺产量，具体弥补程度主要看后期印尼政府对镍矿出口额度的批复情况。

截止9月底，全国所有港口的镍矿库存升至1391万湿吨，相较去年同期的1017万吨增长36.77%。虽然三季度国内镍铁产量持续增加，镍矿消耗量不减，但是在菲律宾非雨季以及印尼出口配额的持续增加作用下，到港镍矿量极大满足国内需求，当前国内镍矿的供应得到了充分的保障。后期在印尼、菲律宾两国镍矿供应以及国内镍铁高利润、高产量的背景下，国内镍矿应该持续处于紧平衡状态。

2. 中游：利润支撑，环保“回头看”结束后三季度国内镍铁产量增加

三季度，国内高镍铁报价持续在1050元/镍-1100元/镍区间内震荡，较二季度高镍铁价格重心继续上移；低镍铁报价依旧在3330-3775元/吨的区间内震荡，价格处于几年来高位，国内镍铁冶炼成本相对稳定。 2018 年三季度国内镍铁产量总共235.44万实物吨，7月份以来国内巡视组“回头看”结束，国内镍铁生产企业开工率相较二季度也有所提高。当前国内镍铁企业依旧利润较高，四季度国内部分产能也计划释放，山东鑫海科技8台48000KVA，计划10月底投产两台，以两台/月的进度投产，后推迟至年底投产，届时，该厂高镍铁月产量将增加1.2万吨左右，进一步改观国内镍铁供应偏紧局面。

海关数据最新显示，2018年7月中国镍铁进口量6.9万实物吨，同比下降51.02%，其中来自印尼的进口量为6.8万吨，占总进口量的70%，同比降幅16.2%。当前国内镍铁产量较高，国内镍铁供应充足，加之人民币汇率持续贬值，进口镍铁价格优势并不明显，今年以来我国镍铁进口量较去年同期均有不同程度的下滑。印尼方面，增量主要集中在青山和德龙，青山预计年底前投4台炉子，德龙有计划再投产3台炉子，金川的4台炉子按照进度计划年底投产。基于国内镍铁企业利润状况以及人民币汇率走势，我们认为后期国内镍铁供应格局依旧是以国内产量为主，进口量辅助，四季度进口镍铁量依旧不会有较大明显的增加。

海关数据最新显示，2018年7月中国镍铁进口量6.9万实物吨，同比下降51.02%，其中来自印尼的进口量为6.8万吨，占总进口量的70%，同比降幅16.2%。当前国内镍铁产量较高，国内镍铁供应充足，加之人民币汇率持续贬值，进口镍铁价格优势并不明显，今年以来我国镍铁进口量较去年同期均有不同程度的下滑。印尼方面，增量主要集中在青山和德龙，青山预计年底前投4台炉子，德龙有计划再投产3台炉子，金川的4台炉子按照进度计划年底投产。基于国内镍铁企业利润状况以及人民币汇率走势，我们认为后期国内镍铁供应格局依旧是以国内产量为主，进口量辅助，四季度进口镍铁量依旧不会有较大明显的增加。

整体来看，利润驱动下国内镍铁冶炼企业的开工率回升，下游需求端不锈钢产量有增长趋势，最终镍铁供应处于紧平衡状态，国内镍铁库存处于低位，且三季度整体持平，波动不大。四季度国内镍铁新增产能投产，供应改观，同时，由于高镍铁价格高位，不少钢厂加大废不锈钢的采购，对高镍铁的需求增速形成制约，预计后期国内镍铁库存会有小幅增加。

整体来看，利润驱动下国内镍铁冶炼企业的开工率回升，下游需求端不锈钢产量有增长趋势，最终镍铁供应处于紧平衡状态，国内镍铁库存处于低位，且三季度整体持平，波动不大。四季度国内镍铁新增产能投产，供应改观，同时，由于高镍铁价格高位，不少钢厂加大废不锈钢的采购，对高镍铁的需求增速形成制约，预计后期国内镍铁库存会有小幅增加。

3. 中游：由于检修国内电镍产量于三季度出现最低，进口窗口打开有效弥补了国内市场供应不足状况

三季度前两个月国内电镍产量较为稳定，9月由于新疆地区某电解镍生产企业产量大幅下降，导致9月整体产量下降明显，预计10月份正常生产。三季度虽然电镍价格震荡下跌，但硫酸镍-电解镍溢价依旧在历史低位震荡，三季度转产电镍的硫酸镍企业较前期变少，据了解，广西某硫酸镍厂将部分硫酸镍产能转化为生产电解镍，预计国庆前后硫酸镍产量减少约2100吨，折合金属量460吨。进入四季度，按照往年惯例四季度国内电镍产量出现高峰，金川于十一期间发生事故，产量或将受到一定影响，但整体产量增加的趋势不会改变。9月份电镍产量出现年内低位，预计10月份国内产量恢复至1.32万吨。国内硫酸镍前三季度总产量同比增长39%，这一增长速度基本在预期之内，硫酸镍生产在经历了6、7月份的低产之后也有一定程度的恢复，预计进入四季度，硫酸镍产业会维持月度8000金属吨以上的产量。

海关最新数据显示，7月精炼镍及合金进口合计1.87万吨，环比增加13%。三季度，国内电镍进口盈利窗口持续打开，保税区库存也有三季度内6.8万吨的高位降至当前的4.7万吨,。最新进口盈亏数据显示，进口亏损已经扩至千元以上，当前人民币贬至7附近，预计央行再次出手的概率较大，进口盈利窗口后期关闭概率较大。

4. 不锈钢：持续去库，旺季略显上攻动力不足

今年三季度不锈钢市场出现启动现象，但是“金九”目前来看并没有达到预期。不锈钢价格略有抬升，相较二季度，表现的相对坚挺。中联钢最新数据显示，2018年9月份国内27家主流不锈钢厂粗钢产量为217.53万吨，环比增幅为0.3%；同比降幅为0.94%。其中200系总量为71.8万吨，同比增加3.07万吨，增幅为4.47%；环比增加0.15万吨，增幅0.21%。300系总量为104.88万吨，同比减少4.54万吨，降幅为4.15%；环比增加1.28万吨，增幅为1.24%。400系总量为40.85万吨，同比减少0.59万吨，降幅为1.42%；环比减少0.78万吨，降幅1.87%。总产量下降主要是由于9月份个别钢厂检修，包括张浦、酒钢、鞍钢联众等均在9月-10月进行检修，北海诚德、鼎信镍业继续增300 系减200系。国内前三季度产量同比去年下滑四季度伊始大部分钢厂检修结束复产，同时有部分新产能初步释放（广青科技计划 10 月份增加 2-3 万 吨 300 系）加之部分碳钢转产不锈钢，10月份总产量环比9月将大幅增加，预计10月总计划量为230万吨左右，同比增幅2.2%左右，环比增幅在6%左右。据了解，国内佛山、无锡两地库存合计在33万吨上下，经过“金九银十”旺季，不锈钢库存下降依旧不是很理想，这在一定程度上也制约了国内镍价上行。目前印尼青山输入国内的量减少，国内基建政策刺激下，四季度不锈钢市场相较三季度或有较好表现。

5. 供需平衡分析：国内外依旧以去库存为主基调，去库速度较前期放缓

全球范围看，前三季度依旧以去库存为主基调，两大家研究机构公布的最新数据均显示2018年镍供应缺口会较2017年扩大。国际镍业研究组织最新数据显示，7月全球镍市供应缺口扩大至1.53万吨，6月修正后为短缺1.36万吨。1-7月，全球镍市供应短缺扩大至9.71万吨，高于上年同期的5.18万吨。世界金属统计局最新数据显示，2018年1-6月全球镍市供应短缺4.33万吨，2017年全年为短缺7.63万吨。2018年7月底LME持有的报告库存较2017年底减少11.2万吨。1-7月精炼镍产量为108.78万吨，需求量为113.11万吨。

国内镍供需来看，依旧以去库为主基调，三季度进口盈利窗口打开，大量俄镍进入国内，但是从上期所库存来看，是持续下降的，进入9月份，国内库存下降趋缓甚至出现上升现象，这对目前国内镍价上涨形成制约，但由于上期所镍仓单持续下降，镍价相对坚挺。

国内镍供需来看，依旧以去库为主基调，三季度进口盈利窗口打开，大量俄镍进入国内，但是从上期所库存来看，是持续下降的，进入9月份，国内库存下降趋缓甚至出现上升现象，这对目前国内镍价上涨形成制约，但由于上期所镍仓单持续下降，镍价相对坚挺。

四成本分析

1. 镍铁：镍铁冶炼企业利润持续存在，国内部分新增产能释放

三季度季度由于原料镍矿的持续低迷以及镍铁价格高位震荡，国内镍铁冶炼企业利润持续较高。三季度国内镍铁企业环保审查较二季度力度减小不少，尽管国内电镍价格回落不少，但是镍铁价格相对坚挺；菲律宾镍矿主产区雨季结束，加之印尼镍矿出口配额持续批复，镍矿供应充裕，整个三季度镍矿价格持续处于低迷状态。原料价格的低迷以及成品价格的坚挺，给镍铁冶炼企业带来较高的利润。

五、库存分析

截止三季度末，LME库存加上SHFE库存加上保税区库存总和在30万吨附近，相较二季度末的37万吨下降19%，同时自去年第开始的国内外镍库存持续下降的态势在第三季度最后一个月发生微妙变化，进入9月，上期所镍库存止跌反弹。在库存明细中，保税区库存在三季度一度达到6.8万吨的高峰数值，目前下降至4.7万吨，保税区的库存变动加快，进口盈利窗口打开不少保税货源进入国内，最终进入现货市场。结合当前内外价差以及人民币汇率走势，我们认为短期内从保税区进入国内的货量较前期或将下降。

六、总结与展望

供应端：

菲律宾与印尼镍矿出口共同作用下，国内镍矿供应整体偏充裕，港口库存持续增加；

国内镍铁冶炼企业在高利润率下背景下新增产能将逐步释放，由于进口镍铁成本在国内市场无竞争力，镍铁进口量下降；

前期进口盈利窗口时有打开，进口电镍有效缓解了国内库存持续下降的状况，四季度国内电镍产量迎来季节性反弹

总结：随着国内镍铁新增产能释放以及前期进口盈利窗口打开，美金货进入国内，国内原生镍供应偏紧格局进一步缓解（中性）

需求端：

国内不锈钢市场去库持续，旺季整体表现上攻乏力，但后期随着印尼不锈钢回流国内减少，国内不锈钢部分新增产能释放，不锈钢市场或将有所表现。

总结：不锈钢市场表现相对较弱，同时淡季即将来临（中性甚至偏利多）

库存：国内外库存持续下降，下降速度较前期有所减缓（中性）

结论：

三季度镍价在前期冲高之后震荡回落，7-8月份震荡区间在107000-115000，进入9月份，价格中心回落至100000-107000区间内。对于四季度镍价走势，我们认为在当前国内外库存下降速度趋缓以及国内外现货升贴水状况来看，四季度镍价走势相对较弱，目前镍价运行在10000-107000区间内，后期在不锈钢市场乐观预期的带动下，镍价有望继续上行，上方空间预计在108000-113000。对于四季度不确定因素，我们认为主要存在于宏观层面，一是中美贸易战进展，年内在经历了二、三季度中美贸易战给金属市场带来的冲击之后，我们认为后期中美贸易战依旧是影响镍价后期走势的主要因素；二是国内政策，进入十月份，针对当前经济底部发展国家出台了很多应对措施包括降准、降税等。对于产业层面的不确定因素，我们认为依旧是存在于消费端，不锈钢市场的表现将决定四季度镍价反弹高度。