在宏观看空的背景下，有色市场的空头却做得也并不舒服，价格的“抵抗式”下跌造成了空头的困境，而这正是来源于市场已熟知的低库存。今年的有色市场，低库存已经在成为一种常态，这背后是有色供需的“比差”，显然供给端更“差”，当然各品种间也有分化。低库存下的有色期货盘面，出现了普遍的Back结构，而我们预计在产业链下游结束主动去库之前，这种Back结构将持续与价格下跌共存，再往后则可能是产业链进入被动增库存的阶段，Back结构转向Contango，同时伴随价格继续下跌。不过，在中期看空有色市场的同时，短期我们倾向于选择铅、铝作为相对多头配置的品种，镍作为相对空头配置的品种，铜、锌的方向略纠结。

1.今年的有色市场，低库存成为一种常态

在今年的有色市场上，冶炼端的低库存（除了铝以外）一度被作为期货盘面重要的支撑，尤其是近月合约，因为这意味着现货供应的吃紧，以及期货盘面结构性短缺的风险。直到目前为止，铜、锌、铅、镍仍维持着历史同期的低库存，铝库存边际上也一直在下滑，但这种低库存对有色各品种的价格影响已经有了分化。

我们首先看到铜，历史上铜价和全球铜库存存在相对稳定的负相关关系，库存连续下降是铜价筑底回升的一个重要支撑。今年6-8月，铜价和库存的负向关系出现了一段时间的背离，二者同步走低，但9月份至今库存下降对铜价的支撑再度显现。从同比来看，6-8月份，铜库存同比增量明显下降，但铜价下跌；9月至今，库存继续下滑，且低于往年同期水平，铜价获得底部支撑，出现小幅反弹。以年初为基准来看，6-8月，铜库存由此前的累库逐渐转向去库，但铜价下跌；9月至今，去库速率继续加快，且明显快于往年同期，铜价获得温和上涨。

其次看到锌，锌库存同比的增减与锌价走势同样呈现负相关关系，今年1-6月，库存同比增量上升，锌价自高位连续走弱；7-10月，库存走低，且同比增量连续下降，锌价回升。此外，以年初为基准看，累库抑或去库速率快慢与锌价走势亦呈现较为稳定的负相关。今年1-3月锌库存累库速率加快，4-6月累库速率虽然放缓，但往年同期去库速率在加快，因此今年1-6月锌价连续回落。随后7-10月，锌库存去库速率加快，且快于往年同期，锌价下测后回升。

其次看到锌，锌库存同比的增减与锌价走势同样呈现负相关关系，今年1-6月，库存同比增量上升，锌价自高位连续走弱；7-10月，库存走低，且同比增量连续下降，锌价回升。此外，以年初为基准看，累库抑或去库速率快慢与锌价走势亦呈现较为稳定的负相关。今年1-3月锌库存累库速率加快，4-6月累库速率虽然放缓，但往年同期去库速率在加快，因此今年1-6月锌价连续回落。随后7-10月，锌库存去库速率加快，且快于往年同期，锌价下测后回升。

再看到铅，2018年上半年，铅库存低于往年同期，同比增量回落，且去库速率较往年同期加快，铅价上涨；7-8月，库存同比增量回升，且去库速率慢于往年同期，铅价回落；9-10月，库存同比增量减少，且去库速率快于往年同期，铅价反弹。

再看到镍，此前镍的低库存被市场普遍作为镍价底部的一个重要支撑，不管是库存绝对量还是库存消费比在最近一年基本都处在近年来较低的位置。但是，最近两个月低库存对镍市场的支撑边际上已经明显在走弱，库存与镍价齐跌，二者的负向关系出现了背离。我们认为3季度之后宏观向微观负面传导的逐步确认，是对市场需求预期形成的一种拖累，而镍市场的库存表现确实也在同比弱化。

进入3季度之后，国内原生镍库存绝对量及库存消费比仍在走低，但同比的降幅已经明显都在收窄，这意味着绝对意义上的低库存对镍价的利多支撑也在弱化。再以年初为基准来看，上半年原生镍累库速率为负，即在去库，而往年同期基本在累库，因此镍价上涨；但年中之后，原生镍去库速率明显慢于去年同期，库存消费比的去化速率也慢于过去两年，镍价跌势开启。

最后看到铝，铝是今年有色市场的“异类”，按绝对规模看，目前电解铝的库存并不算低，但是从2季度开始库存边际上一直在下降。进入4季度之后，铝锭库存继续下滑，尽管目前134万吨的规模仍高于2013-2016年，但已经低于2017年同期水平。10月份的库存消费比同样继续走低，且低于2017年同期水平。另外，以年初为基准来看，目前铝锭库存及库存消费比仍保持着去库节奏，年内去库幅度已经接近历史峰值，并显著好于2017年同期水平。

然而对应到4季度的铝价表现上，库存走低的同时，价格也是连续下挫，这与2017年3季度的情况截然相反，彼时是库存与铝价齐涨。我们认为，铝价最近的跌势更多地还是来自市场对终端需求的悲观预期，反应到库存上，本质上还是产业链主动去库对价格的拖累。

2.有色低库存的背后，是供需的“比差”

在有色低库存的背后，是供需的“比差”，显然供给端更“差”，导致供给端出现了“表观”缺口。

首先看到铝，今年迄今国内电解铝的供需表现是，供需增速齐降，供应增速远低于消费，供应出现缺口。今年前10个月，电解铝供应累计增速（自产+进口）在-1.3%，消费累计增速在4.1%，去年同期供应和消费累计增速分别在15.4%和8.5%。对应到绝对增量上，今年前10个月电解铝的供应增量在-39万吨，消费增量在121.5万吨，供给边际上的缺口高达160.5万吨。但由于去年供应基数太高，叠加去年同期的过剩之后，前10个月电解铝实际的供给缺口只在28.6万吨，不过这个数字还是远远好于去年同期131.9万吨的过剩。

其次看到铅，铅的情况与铝类似，也是供需增速齐降，供应增速低于消费，供应呈现缺口，且缺口数大于去年同期。今年前10个月，国内原生铅的供应累计增速（自产+进口）在-1.7%，消费累计增速在-1.0%，去年同期供应和消费累计增速分别在14.1%和14.9%。对应到绝对增量上，今年前10个月原生铅的供应增量在-7.2万吨，消费增量在-4.2万吨，供给边际上的缺口接近3.0万吨，前10个月实际的供给缺口在3.6万吨，较去年同期0.6万吨的缺口有所扩大。

再看到锌，今年迄今国内锌的供需表现是，供需增速齐降，供应增速略高于消费，但因去年供应基数较低，供需还是有缺口，缺口数小于去年同期。今年前10个月，国内精炼锌的供应累计增速（自产+进口）在-8.0%，消费累计增速在-8.9%，去年同期供应和消费累计增速分别在-0.8%和0.4%。对应到绝对增量上，今年前10个月精炼锌的供应增量在-44.1万吨，消费增量在-49.8万吨，供给边际上的过剩接近5.7万吨。但由于去年供应基数较低，叠加去年同期的短缺之后，前10个月精炼锌实际的供给缺口在2.7万吨，较去年同期8.4万吨的缺口有所收窄。

再看到铜，今年迄今国内精炼铜的供需表现是，供应增速上升，消费增速也上升（精炼铜的消费增速上升主要源自对废铜的替代性消费增加，整体铜终端需求的增速是走低的），供应呈现缺口，缺口数小于去年同期。今年前10个月，国内精炼铜的供应累计增速（自产+进口）在5.8%，消费累计增速在5.4%，去年同期供应和消费累计增速分别在1.3%和0.9%。对应到绝对增量上，今年前10个月精炼铜的供应增量在56.6万吨，消费增量在52.9万吨，供给边际上的过剩接近3.7万吨。但由于去年供应基数较低，叠加去年同期的短缺之后，前10个月精炼铜实际的供给缺口在0.2万吨，较去年同期3.9万吨的缺口有所收窄。

最后看到镍，今年迄今国内原生镍的供需表现是，供应增速上升，消费增速下滑，但因去年供应基数太低，供需还是有缺口，缺口数小于去年同期。今年前10个月，国内原生镍的供应累计增速（自产+进口）在1.3%，消费累计增速在-4.1%，去年同期供应和消费累计增速分别在-7.7%和7.9%。对应到绝对增量上，今年前10个月原生镍的供应增量在1.3万吨，消费增量在-4.3万吨，供给边际上的过剩接近5.6万吨。但由于去年供应基数太低，叠加去年同期的短缺之后，前10个月原生镍实际的供给缺口在3.3万吨，较去年同期8.9万吨的缺口有所收窄。

从有色各品种的供需情况对应到价格表现上，今年迄今有色板块全线收跌，截至11月22日，按跌幅由高到低排序分别是：锌（-18.3%）、铜（-10.8%）、铝（-9.3%）、镍（-6.7%）、铅（-4.3%）。

锌和铜今年的供给缺口是在收窄的，并且当前的缺口数占到月均消费的比重也是相对较低的，这使得锌和铜的价格在有色板块居末，但是3季度之后，全球开始出现缺口，所以3季度到现在，铜锌其实还算坚挺。镍也是供给缺口收窄，但缺口数占月均消费的比重较高，这使得镍价全年来看跌幅比较小，但是3季度之后，缺口的收缩加快，且镍价上半年几乎没有怎么跌，到了下半年之后更多资金开始配置镍的空头，随之而来的就是近期镍价跌幅的加剧。铝的情况则是供给从过剩转向短缺，缺口数占到月均消费的比重在有色板块居中，因此价格表现也居中，但3季度之后，供给缺口有所收缩，这也是铝价近两个月拐头下跌的原因。最后是铅，铅今年的供给缺口是扩大的，缺口数占到月均消费的比重也不算低，所以到目前为止，铅价的表现在整个有色板块中相对最坚挺。

3.低库存下的有色盘面：Back结构的盛行及未来路径的演变

在宏观看空，而微观的产业链却是普遍低库存的局面下，有色市场已经给出了明确的应对——买近卖远，这使得期货盘面上的Back结构盛行。今年锌、铅基本全年保持了近高远低的Back结构，镍和铜也维持了相比往年更长时间的Back结构，而铝依然是一个例外，今年还是以Contango结构为主，但远期升水幅度同样收窄。

目前关键的问题是，Back结构与价格的单边下跌还会持续多久，我们认为可能还有不短的时间。当前有色金属的低库存和市场对未来需求端的悲观预期，决定了当下产业链的下游势必处在主动去库存的阶段，即低库存管理。未来怎么走，我们认为可能的演变路径有三条：

其一是，供需继续“比差”，但需求端变得更差，产业链进入被动增库存的阶段，Back结构转向Contango，同时伴随价格继续下跌；

其二是，Back结构和价格下跌的局面继续共存，产业链不断地主动去库，直到供需结构出现实质性改善，例如终端需求转好，抑或供给端更显著的收缩，并导致被动去库存，这个时候Back结构将进一步扩大，同时伴随着价格上涨；

其三是，产业链继续维持低库存管理，把库存集中抛售在近端，远端的库存压力不断减轻之后，远端的价格开始相对近端转强，Back结构逐渐转向Contango，产业链随之摒弃低库存的管理方式，出现主动补库存，这个时候也会带来价格的上涨。

目前来看，我们倾向于第一条路径，要实现后面两条路径，毫无疑问都需要市场对未来宏观的预期发生扭转，但现在显然还没有看到。从最近我们对有色供需的整体评估来看，情况仍不容乐观，当然各品种间还是存在相对的强弱。

从各品种对比来看，我们认为目前国内铅和铝供需的边际变化相对最强。截至10月的数据显示，原生铅短期供需比已经掉到长期供需比下方，这说明短期供应边际上在趋紧。如果后期铅短期供需比继续向下拉低长期供需比，即便宏观决定的有色板块全面看空，铅也可以作为一个相对多头的配置品种。

铝的情况与铅类似，目前铝短期供需比仍处在长期供需比之下，这说明短期供应还是偏紧，并且环比9月来看，边际上也没有恶化。此外，电解铝短期产销比与长期产销比的差值存在明显的季节性，每年3月是供应最宽松的时候（短长期产销比的差值达到正向峰值），6-8月是供应最紧张的时点（差值达到负向峰值）。今年3季度时，短长期产销比的差值自底部抬升地比较快，显示供应的紧张程度在迅速缓解，但10月份该差值的收缩步伐明显放慢，这也说明电解铝短期的供需面没有变得更宽松。

供需面相对差一点的是铜和锌，截至10月的数据显示，铜和锌的短期供需比都处在长期供需比下方，说明供给还是偏紧，但短期供需比都自底部抬升，这说明供给的紧张程度在缓解。

最差的品种是镍，目前原生镍短期供需比向上穿过长期供需比，显示短期供给在变得更加宽松，供需面边际上在继续走弱。

4.结论：中期看空有色板块，但短期有强弱区分

今年在宏观预期看空的背景下，有色金属普遍的低库存是有色空头仍陷于困境的主要原因。有色低库存的常态化，这背后是有色供需的“比差”，显然供给端更“差”，导致供给端出现了“表观”缺口。在宏观看空，而微观的产业链却是普遍低库存的局面下，有色市场已经给出了明确的应对——买近卖远，这使得期货盘面上的Back结构盛行。我们预计在产业链下游结束主动去库之前，这种Back结构将持续与价格下跌共存，再往后则可能是产业链进入被动增库存的阶段，Back结构转向Contango，同时伴随价格继续下跌。

不过，在中期看空有色市场的同时，短期基于各品种供需面的分化，我们认为各品种间还是存在相对的强弱，其中铅、铝会相对坚挺，镍空头趋势最明确，铜、锌的方向略纠结。

操作上，目前在基于宏观面中期看空有色板块的同时，可以选择铅、铝作为相对多头配置的品种，镍作为空头配置的品种，铜、锌的方向略纠结。