全球宏观经济不确定性增加，但并不悲观：中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力，全球经济最差的情况可能过去，2019年会是矛盾缓和的年份。从全年看，预计2019年全球经济增长会略弱于2018年，但分季度来看，从2019年1季度开始都会略好于2018年4季度，2018年4季度或许是未来1年多经济的底部。总之，2019年风险仍然可控，真正的压力还在后面。

当前铜价所隐含：远期铜矿与消费的匹配来看，目前铜价已反映了未来悲观的经济预期。即便明年全球需求增速下滑至1%附近，也仅是对预期的验证。结合明年铜矿供应1%的低增速, 铜价不具备大幅下跌的动能。波动率告诉我们，当下过低的波动率表示投资者对未来的风险预期处于低位且非常趋同，一旦基本面出现风吹草动，可能会导致一致性预期瓦解，波动率急剧上升，因此当前过低的波动恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。

“低无可低”的库存将提供机会：明年上半年库存预期的演绎具备了单边或结构的条件，境内外冶炼端将出现约30万吨的扰动，而新增产量难以抵消，消费增1.5%，库存仍将小幅下降。结合当下全球极低精铜库存（4年低位）及废铜大幅去化结束，若宏观因素改善铜价将明显反弹，退一步若宏观恶化，则也具备近强远弱的正向套利机会。

不确定因素仍多，影响铜价方向选择：对于明年中国经济走势分歧在放缓的幅度，企稳或略有下滑，还是下滑力度较大，众说纷纭。基本面供应确定性低速增长，一旦干扰率大幅上升，极有可能导致供应进入负增长区间，从而提振铜价。宏观定方向，基本面定幅度，宏观和供应节奏定调的偏差，可能使铜价走势与预期不同。

2019年或是总量与结构矛盾并存的一年：基准假设下矿增速低于1%，冶炼端面临较大确定性干扰，消费中性假设1.5%的增速下，精铜市场将面临缺口，尤其是上半年。原料端在基准假设下，矿与冶炼的匹配在平衡附近，若矿干扰超预期将会产生较大的铜矿缺口，且集中体现在下半年。

基准假设下铜市场总体偏紧：在经济整体向下背景下铜价大概率将维持震荡走势，均价与今年相当，核心波动区间为伦铜3月（6000-7000）美元/吨，对应沪铜主力（48000-54000）元/吨。风险提示：向下风险来自新兴市场灰犀牛事件点燃避险情绪，向上风险来自矿超预期干扰。

一、全球宏观经济：不确定性增加 但并不悲观

2018年全球经济表现明显弱于年初预计。除美国外，全球其他经济体均迎来了增速放缓。美国进出口占GDP比重在全球主要经济体中最低，因此并未受到全球经济走弱的影响。由于自身较强的基本面以及特朗普税改的短期刺激，美国经济一枝独秀。中国经济受去杠杆影响出现超预期的放缓，加上政策调整过程中对原有制度的冲击，造成了诸如“国进民退”等担忧情绪的上升，叠加中美贸易战的影响，市场信心受到极大挑战。这既表现在金融市场的低迷，同时也会遏制各经济参与方的投资及消费行为，抑制经济增长。中国是全球经济的火车头，中国经济放缓也导致全球经济出现不同程度的放缓，欧元区、日本巴西、韩国等均出现明显的经济下滑。年中新兴经济体受美联储加息以及美元升值影响，本币贬值，金融市场受到明显冲击，恐慌情绪不断蔓延。总之，2018年在中国去杠杆，美国加息以及不断主动挑起贸易冲突下，全球经济表现低迷。展望2019年，最大的不确定性来自于中美贸易战。全球最大的两个经济体如果爆发严重的贸易冲突，对全球经济及金融市场的冲击将是巨大的。但是，贸易战是否是中美争端的唯一解决方式？杀敌一千自损八百的方式是否可取？美国经济数据以及金融市场已经受到很多负面反馈，特朗普政府是否会调整政策？经过半年剧烈冲突后，我们觉得贸易战出现阶段性缓和的可能性大大增加，可能代之以长期的拉锯战，这会影响中长期的中国经济、政治及军事环境，但是中短期可能会相对平静。中国在去杠杆取得阶段性成功后，修正政策，重塑信心，稳定增长将是明年的主基调。在外部环境平稳，内部政策频出的背景下，预计中国经济最迟明年1季度企稳；而即使贸易战冲突恶化，我们仍然可以采取加大出口退税，人民币贬值，加大国内经济刺激等手段去规避风险。中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力，全球经济最差的情况可能过去，2019年可能会是一个矛盾缓和的年份。但是，摆在全球经济面前的中长期压力仍然很大，如经历20余年快速发展的全球贸易体系面临越来越大的挑战，全球经济位次变化带来的潜在冲突概率在增加，债务规模巨大是摆在几乎所有主要国家面前的难题。从全年看，预计2019年全球经济增长会略弱于2018年，但分季度来看，从2019年1季度开始都会略好于2018年4季度，2018年4季度或许是未来1年多经济的底部。总之，2019年风险仍然可控，真正的压力还在后面。

1.1 中国在全球经济增长中扮演最重要的角色

展望全球经济，虽然中国GDP绝对数值占比只能排在第二，落后于美国，但是GDP增量则在全球各国中占比最高。因为中国不仅经济规模大，并且波动较大，通过外贸和投资活动将波动传导至全球。2017年，中国进出口规模4.1万亿美元，排在所有国家的第一位。所以我们看到全球绝大多数经济体的进出口数据都跟中国高度相关，并且经济波动跟中国也高度相关。今年以来表现也非常明显。1季度中国经济显露疲态，全球除美国外，主要经济体均有所下滑。2季度中国经济有所反弹，制造业PMI指数回升，同样可以看到全球多数国家PMI回升。从OECD综合领先指数来看，中国领先全球半年左右时间。随着中国去杠杆政策的调整，以及各项托底政策推出，中国经济将最迟在2019年1季度企稳，会通过外贸带动全球经济企稳。

1.2中国经济无近忧，但仍有远虑

2018年，特别是6月份以来中国经济步入明显的下行。是什么原因导致?今年美国对中国启动了贸易战，这是超出市场预期的事件。2018年4月美国宣布对中国500亿美元出口商品增加25%关税（7月初正式实施）， 7月又宣布将对2000亿美元商品增加10%关税（9月初正式实施），并威胁将进一步扩大加税范围和税率。美国是中国第一大出口市场，出口占中国总出口比例接近20%，增加进口关税毫无疑问会影响中国出口。最近20余年来中国外部环境一直很稳定，美国突然发起的贸易战让中国猝不及防。如果美国调整对华关系，采取激烈的遏制手段，那自然会较大程度影响中国经济发展。市场对此充满了悲观情绪，金融市场因此而表现低迷。但是，从具体进出口数据来看，仍然看不出贸易战的实质性影响。

从中国进出口数据，以及对美国出口数据来看，都保持了稳定，并未受到明显冲击。背后的原因包括中国商品短期内消费价格弹性较小，中国增加了出口退税比例，人民币贬值，出口商赶出口等。但是，无论如何，出口并未下滑，出口也就不是拖累当下中国经济表现的原因。

从过去10余年经验来看，房地产投资是驱动中国经济短周期波动的最主要因素。中国经济很多短期指标都跟房地产投资高度相关。这是因为房地产投资本身金额较大而且波动大，更重要的是对上游有色、黑色、水泥等原材料，下游家电、家具等产品，以及地方政府基建等都有极强的拉动作用。但是，今年的房地产投资并未有明显下滑。甚至在今年1季度还有明显回升，2季度以后也维持了大致稳定。

既然贸易战和房地产都不是中国经济下滑的原因，那么原因究竟是什么？

去杠杆才是中国经济下滑的最主要原因。中国自2008年金融危机以来，债务迅速增长。非金融部门的杠杆率从2008年的144%快速增加到261%，上升速度全球最快。特别是非金融企业部门杠杆率，房地产企业，部分国有企业以及地方政府融资平台公司等负债率非常高。银行表外业务，各类影子银行快速发展，金融企业杠杆率上升也非常快，积聚了较高风险。在这种背景下， 2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式提出企业去杠杆。2017年开始政府着手去杠杆。包括出台资管新规，整治影子银行，规范地方政府和国有企业融资等。2017年全国金融工作会议上，习近平总书记强调要推动经济去杠杆，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。2018年中央财经委员会首次提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求；强调去杠杆的重点为地方政府和国企部门，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。在这种强力去杠杆的背景下，原有的信用创造机制受到了破坏，融资缓解恶化，“缺钱”成为几乎所有企业的共识。去杠杆本意是去“坏杠杆”，但是执行过程中”“好杠杆”也未能幸免。从下面两张图可以看到，M1、债券信用利差都出现了不同以往规律行的走势，显示去杠杆造成了全面的信用紧张。这是影响中国经济的最重要原因。

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那么，究竟中国杠杆率如何？按照BIS数据，截止2018年1季度，中国非金融部门杠杆率（总债务除以GDP）达261%，横向比较在全世界中等偏上。分部门来看，居民和政府部门杠杆率偏低，政府部门债务即使考虑到地方政府融资平台债务，也属于偏低水平。真正高的是企业部门杠杆率。中国企业部门杠杆率达164%。政府首要控制的是这一部门的杠杆率。中国企业部门杠杆率偏高原因在于两个方面。其一，在于国有企业占比较大，有政府背书，企业实际的信用较高。国有企业在中国承担了部分政府职能，因此部分债务其实也是分担了政府的债务。其二，更主要的是中国投资率较高。从支出角度看是投资率较高，从收入角度看是储蓄率高。怎么理解？假设中国和美国债务全部是100万亿。任何债务的用途应该是两类，一类是消费，一类是投资。如果中国债务50%都是投资，美国债务20%是投资，那么中国100万亿债务中有50万亿投资，50万亿消费；美国是20万亿投资，80万亿消费。投资未来会有回报，而消费则没有。因此同样杠杆率情况下的经济体，投资率高的经济体其债务状况会明显优于投资率低的，因为其未来偿债能力更强。

当下债务过快增长得到遏制，中国去杠杆政策已经有所调整，企业融资缓解将会有明显好转。针对去杠杆过程中给民营企业造成的额外伤害，从党中央到一行两会各个层面都出台了全面支持民营企业的政策，民营企业融资缓解也会有明显改善。今年基建投资快速下滑也是拖累经济的一个重要因素。基建下滑是地方政府融资活动受到去杠杆政策约束的一个表现。中国政府加杠杆的空间较大，预计明年财政政策更加积极，基建投资也有望迎来反弹。这是我们认为明年1季度开始经济会较今年4季度走强的最主要原因。

供给侧改革熨平了经济波动，保存了经济增长实力是我们对2019年中国经济不悲观的另外一个重要原因。过去主要工业品产量增速与宏观经济波动一致，但过去1年多以来出现了明显分化。表现为中下游产品增速普遍下行中出现分化，上游增速回升。按照以往库存周期，从2016年以来开启本轮库存周期，目前经历需求下行阶段，应该处于被动补库存或者主动去库存阶段，但是全年产成品库存却处于增长阶段，原料库存则维持平稳。供给侧和环保政策造成了目前的这种“失灵”情况，在下游扩张的时候，上游扩张幅度较小；下游收缩的时候，上游收缩幅度也就很小，甚至处于扩张阶段，这就导致了经济波动幅度缩小。

另外一方面，从2016年以来的这波经济反弹，制造业投资一直处于被抑制的状态。可以看到固定资产投资一直低于产能利用率和工业企业收入的增长。在以往的经济周期中，下游需求扩张的时候，制造业投资快速扩张，这些投资活动成为了当期经济的需求，助推了经济的扩张；但是，一旦需求回落，上一轮的投资变成供给，又会导致供需失衡，经济加速回落。对投资的抑制使得2017年经济增长弱于以往，但是却保存了经济增长动力。2018年制造业固定资产投资仍将有增长空间。企业部门，特别是工业部门利润率低，负债率高是影响中国债务的重要原因。通过供给侧改革稳定了工业企业利润，有助于企业部门去杠杆，为托底经济提供了支撑。

中美贸易冲突仍将是影响2019年中国经济的一个重要因素。但是经历了2018年激烈交锋后，2019年大概率会有所缓和。从下图可以看到，IMF在时隔半年的两次报告里，主要因为中美贸易战而下调了中国经济增长预期，但同样也下调了美国经济增速。特朗普政府正面临美国经济、金融市场带来的一系列负面反馈，可能会被迫改变贸易政策。不可否认的是中美贸易冲突很可能是中美关系长期调整的开端，以后中国会长期面临来自美国的战略和战术性遏制。 然而，中美以及中国与全球其他国家之间广泛而深入的经贸关系，决定了中美直接冲突会给全球经带来巨大冲击。中美之间的冲突会是长期而反复的。相比2018，2019年大概率会有所缓和，而长期的矛盾则将继续酝酿。更长远看，外部的压力加上自身的矛盾可能会促使中国更大幅度的改革。这涉及到政治，军事等一系列复杂的系统，存在不确定性，但也要看到希望。

房地产仍然是对中国经济最重要的影响因素之一。2017年中国累计销售商品房面积达17亿平米（其中住宅14亿平米），累计施工面积78亿平米，房地产投资11万亿，而同年GDP是82万亿。目前房地产存量数据缺乏，对总住房面积和人均住房面积存在一定争论，到底是极度饱和还是接近饱和？但是对于未来房地产的增长空间有限几乎是共识。从人口总量看，随着中国城市化率接近60%，新增城镇人口数量在不断放缓，2015年新增城镇人口2200万，2016年2182万，2017年降至2049万，房地产销售增长乏力。从人口结构看，受计划生育政策影响，90年代初出生人口数量迅速下滑，导致未来新增结婚人口数量迅速下降，这也是未来房地产市场面临的一个中长期压力。经济讲究的是增长，房地产行业即将面临拐点，无法提供对经济的增量贡献， 甚至即将面临负贡献。然而，整个地方政府财政、经济结构都严重依赖房地产。短期内，如果不稳定地产，就无法稳定经济，中长期内又需要尽快去摆脱地产的依赖，这是摆在中国经济面前的两难选择。在这种背景下，政府正在极力推广一带一路，加快产业转型升级，促进消费升级，扩大改革开放等。

房地产仍然是对中国经济最重要的影响因素之一。2017年中国累计销售商品房面积达17亿平米（其中住宅14亿平米），累计施工面积78亿平米，房地产投资11万亿，而同年GDP是82万亿。目前房地产存量数据缺乏，对总住房面积和人均住房面积存在一定争论，到底是极度饱和还是接近饱和？但是对于未来房地产的增长空间有限几乎是共识。从人口总量看，随着中国城市化率接近60%，新增城镇人口数量在不断放缓，2015年新增城镇人口2200万，2016年2182万，2017年降至2049万，房地产销售增长乏力。从人口结构看，受计划生育政策影响，90年代初出生人口数量迅速下滑，导致未来新增结婚人口数量迅速下降，这也是未来房地产市场面临的一个中长期压力。经济讲究的是增长，房地产行业即将面临拐点，无法提供对经济的增量贡献， 甚至即将面临负贡献。然而，整个地方政府财政、经济结构都严重依赖房地产。短期内，如果不稳定地产，就无法稳定经济，中长期内又需要尽快去摆脱地产的依赖，这是摆在中国经济面前的两难选择。在这种背景下，政府正在极力推广一带一路，加快产业转型升级，促进消费升级，扩大改革开放等。

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短期房地产投资则能维持大体稳定。一方面，经过包括棚改货币化等措施后，房地产库存已经大幅去化，目前待售面积处于历史低位；另外一方面待开发土地面积快速增长，二者将支撑销售、新开工和施工。2018年房地产投资完成额大体保持了稳定。具体表现为上半年增速有所加快，下半年略微放缓。土地购置费用（房地产开发投资额中其他费用）增长较快是支撑房地产投资的关键。2019年土地购置难以保持快速增长，增速将面临下滑；但占比近2/3的建筑安装工程支出受施工面积支撑，将保持稳定，从而支撑房地产投资仅保持小幅下行。

考虑到房地产对中国经济的巨大影响，房地产投资略微下行将抑制经济向上表现。甚至于，如果基建和其他刺激手段对经济拉动效果不明显，地产政策料将会有所放松以支撑经济。腾挪出时间来调整经济结构，进一步深化改革开放。

总体上看外需和房地产虽然有小幅下滑的压力，但幅度并不大，大体能维持稳定。再考虑到各类积极财政政策和货币政策刺激，以及支持民营企业发展、减税、扩大改革开放等一系列改革政策，中国经济料能实现相对平稳的增长，整体经济增速只会略弱于2018年。分季度来看，我们认为2018年4季度可能会是未来1年多的低点，最迟2019年1季度开始经济企稳，维持非常温和的反弹。如果地产不放松，到明年3、4季度经济下行压力可能会有所增加，但是整体风险仍然可控。

经济增长的实质就是各类要素的投入以及制度优化。跟成熟的发达经济体不同，中国有很多的问题和矛盾，我们解决这些矛盾，优化制度往往可以带来很大红利。制度改革可以降低交易成本，优化各类资源的配置，促进经济增长。只要继续改革开放，相信中国经济前景非常光明。

1.3全球经济走势分化

今年全球经济都遭遇一些下行压力，但是美国依然很稳定，特朗普税改起到了很大作用。自2017年12月开始美国实施新一轮减税政策，但联邦政府所得税一项就从35%一次性下降到21%，个人所得税等也有相当大的调整。此举对2018年美国经济的刺激作用非常明显。因税收下滑，短期内美国赤字率会持续上升，但由此可能带来美国国际竞争力的进一步提升，以及经济的活跃，可能导致经济增长快于赤字上升，美国赤字率可能在2019年见顶。

两个因素让我们怀疑美国经济增长即将见顶。其一是美国失业率达3.8%，创近50年新低。历史上看每一次失业率的低点就对应着经济的高点。全社会接近充分就业，自然也意味着经济继续扩张乏力。其二，除失业率创历史低位外，CPI维持了持续上涨，这种背景下美联储加息步伐稳健。加息将抑制经济增长，并且可能会戳破美股泡沫。连续加息之后，美债短端利率上升较快，但是长短利率上涨有限，长短期的利差在缩窄，明年很大概率还会出现倒挂。利差倒挂往往是美国经济见顶的标志，表明市场对长期经济缺乏信心。中期选举结果显示共和党失去众议院的控制权，特朗普二次税改以及基建计划推出的可能性降低。再考虑到减税效果的减退，以及与各国引发贸易冲突对其出口的拖累，预计美国经济增长较2018年略微放缓。

2018年欧元区经济表现也比较糟糕。可以看到今年出口对GDP的拉动率下滑较多。这主要受全球外贸活动放缓影响。在全球主要经济体中，欧元区出口占GDP比重高达40%以上，排名第一。因此欧元区经济极大的受到全球外贸形势影响。展望2019年，如果中美贸易冲突缓和，中国经济企稳将带动全球外贸回暖，从而利好欧元区出口。此外，从投资角度看，欧元区产能利用率持续增长，但是投资增长未能匹配，未来仍有明显增长空间。考虑到中、美经济的表现，2019年整年欧元区经济增速料将略微放缓，但分季度来看将较2018年4季度有所好转。

2018年欧元区经济表现也比较糟糕。可以看到今年出口对GDP的拉动率下滑较多。这主要受全球外贸活动放缓影响。在全球主要经济体中，欧元区出口占GDP比重高达40%以上，排名第一。因此欧元区经济极大的受到全球外贸形势影响。展望2019年，如果中美贸易冲突缓和，中国经济企稳将带动全球外贸回暖，从而利好欧元区出口。此外，从投资角度看，欧元区产能利用率持续增长，但是投资增长未能匹配，未来仍有明显增长空间。考虑到中、美经济的表现，2019年整年欧元区经济增速料将略微放缓，但分季度来看将较2018年4季度有所好转。

2018新兴经济体整体表现低迷，土耳其、秘鲁等国汇率暴跌一度出现爆发金融危机的可能。今年新经济体遭遇的冲击主要来自两个方面，第一个是全球经济下滑，外需受到冲击。另外一个在更主要原因在于美联储加息的外溢效应。根据蒙代尔不可能三角理论，一个国家不可能同时维持以下三个方面的稳定：第一个是汇率的自由波动，另外一个是货币政策的独立性，第三个是资本的自由流动。美联储加息完之后，这些国家要么面临汇率贬值，要么被迫加息，两方面都可能对其造成冲击。任何金融危机的本质其实都是债务危机。特别是对于双赤字率都高的国家，偿债压力大大增加。但是我们对于新经济体整体表现没有那么悲观。第一是跟80年代的拉美危机、90年代亚洲金融危机不一样，现在越来越多新经济体的债务是以本币记价，所以面临汇率波动对其外债的冲击更小。第二是相比过去几轮新兴经济体的金融风暴，当前新经济体的外汇储备要充裕得多，超过7万亿美元以上的外汇储备；此外外债、经常项目赤字占GDP比例等等都比以前要低很多，所以我们觉得个别国家有可能会出问题，但整体出现金融危机的可能性还是偏小。如果明年1季度开始全球经济如期出现回暖，新兴经济体表现料将有所好转。考虑到印度、越南等国经济的持续强劲表现，以及中国一带一路带来的发展机会，预计2019年新兴经济体整体表现能持平于2018年。

二、当前铜价所隐含的市场观点

铜价是市场对当下现实和未来供需预期共同作用的结果，包含着已知和未知的市场信息。既然价格是信息的集中与演绎，则价格的高低也必然揭示着相对应的市场观点和预期。

目前的铜价已经反映了未来悲观的经济预期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，验证了此前的市场预期，但铜价也不应该继续下跌，因为铜矿供给增速也在1%左右,而且市场已经交易了需求低增长预期。

当下过低的波动率表示投资者对于未来的风险预期处于低位且非常趋同，在这种共识下，一旦基本面出现风吹草动，前期的信息盲点被逐个完善补充，可能会导致一致性预期瓦解，波动率急剧上升，因此当前过低的波动恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。

2.1 需求低增长

我们认为铜价反应的是长周期铜矿供应与终端消费需求的矛盾，铜价是激励长周期供需恢复平衡最快的调整价格。铜矿建设周期通常在5年以上，刺激矿山投产以满足未来5年需求增长的激励性铜价，就是理论上的合理价格。

最近15年，全球铜矿品位经历了一轮严重下滑，由2003年的0.95%下降到了2017年的0.38%。究其原因，在于旧有矿山开采深度不断增加，原矿品位逐年下降，而新投产的矿山品位又不及原有矿山，从而导致矿山品位整体重心下移。

全球铜矿资源分布相对集中，62%的铜资源探明储量位于美洲地区，其中智利一国的铜矿产量长期占据全球30%上下。然而自1999年以来，智利铜矿品位长期处于下滑趋势，由1999年的1.41%下滑到了2016年的0.65%。

因此在不考虑新建铜矿产能投产的前提下，现有矿山的产量将随着时间推移而逐渐降低。虽然短期铜消费会面临增速放缓甚至负增长的现象，但从长期角度来看，全球铜消费持续上行。如果以2%预估未来5年的需求增速，至2023年铜矿供需缺口将累计达280万吨。

在对矿山投资项目进行可行性分析时，往往会采用IRR（内部收益率）来评估项目的经济性。IRR是项目投资渴望获得的报酬率，该指标越大越好。如果项目投资所要求的IRR越高，则铜价也必须更高，才能实现更高的抗风险能力，达到目标收益率。

在对矿山投资项目进行可行性分析时，往往会采用IRR（内部收益率）来评估项目的经济性。IRR是项目投资渴望获得的报酬率，该指标越大越好。如果项目投资所要求的IRR越高，则铜价也必须更高，才能实现更高的抗风险能力，达到目标收益率。

为了弥补未来280万吨的铜矿缺口，15%的IRR对应的激励铜价为6832美元/吨，20%的IRR对应的激励铜价为7934美元/吨。当下铜价仅为6100美元/吨，即使按照较低的15%IRR要求，6100也远未达到激励水平，这也就表示市场对于未来的需求增速并不乐观。

若未来5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累计缺口将缩窄至112万吨，以15%的IRR计算，激励价格为5510美元/吨，20%IRR则对应铜价6281美元/吨。当前铜价持续在6000-6300区间震荡，刚好符合20%IRR下对应的激励铜价，这也就代表市场认为未来5年的需求增速大概为 1.5%。

市场在进行定价时，往往会将目前的经济增速和运行趋势外推至未来。正是由于目前市场对于未来经济走势普遍偏悲观，才令市场给出了6000附近的激励铜价。

目前的铜价已经反映了未来悲观的经济预期，即使明年需求增速下滑，验证了此前的市场预期，铜价也不应该继续下跌，因为市场已经交易了该预期。只有需求下滑的幅度超出此前的预期，铜价才会继续下跌。但是一旦宏观经济发生变化，市场对未来经济预期做出向上的修正，铜的消费预期也随之更改，铜价将上涨进行修复。

2.2 新兴市场压力暂且消退

在过去的铜价研究框架中，分析新兴市场与铜价的关系，往往是基于新兴市场经济好则铜消费旺盛的角度，并未在汇率研究上花费过多笔墨。然而在今年三季度，新兴市场汇率与铜价的相关性达到了惊人的0.74，说明当时市场交易的核心逻辑就是新兴市场汇率，而非通常我们所研究的基本面。

伴随着美国经济增长强劲，美联储进一步收紧货币政策，美元持续走强给新兴市场国家带来巨大的压力，俄罗斯卢布、阿根廷比索、土耳其里拉、菲律宾比索等货币相继大幅贬值。市场担忧出现类似97年亚洲金融危机那样的债务风险，资金大举撤出新兴市场。

铜价与新兴市场国家汇率走势密切相关，有人可能认为是美元升值所致，但2017年1月份美元指数仅略强于2016年2月份，新兴市场汇率表现却天差地别，这就说明美元的强弱并非是导致新兴市场汇率变动的唯一原因，其实新兴市场汇率变动是美元、境内外利差和资产收益率共同作用的结果 。

全球13个主要的新兴市场国家GDP占全球比重为28.53%，但铜消费占比高达62.82%。剔除掉全球工厂的中国后，其余12个国家GDP占全球比重为13.66%，铜消费比重14.11%，两者大致相当。

从新兴市场历次危机的发生来看，导火索基本都是资金借贷利率上升引发的债务偿还问题。当外部由于货币量化宽松，资金充裕而且便宜时，新兴市场就会通过借美元债，来加速国内经济发展速度。即使外债比例不高，也会有大量境外低成本资金进入新兴市场，寻求资本的快速增值。在这个加杠杆的过程中，如果新兴市场并没有出现盈利能力的根本性改善。则一旦外部资金由于资金成本上升而撤出，新兴市场被迫开始去杠杆，就有可能引发债务危机，导致资产泡沫破灭等问题。

一旦美债收益率继续提升，从而导致资金外逃，有可能市场会重演今年三季度的铜价走势。不过美联储已经意识到了明年美国经济可能走弱，在美联储主席鲍威尔最新的讲话中，暗示利率接近中性，被市场解读为由鹰转鸽的信号，市场对明年的加息预期也由3次下降到1-2次。因此无需对加息带来的经济压力过度悲观,而且除了少数国家外，新兴市场整体的经济指标仍然健康，爆发系统性危机的可能性不大。

2.3低波动率蕴含未来的波动风险

通过计算铜价历史表现的标准差得到“已实现”(realized)的资产波动率，会发现近期铜价进入了低波动区间，长时间处于25分位线下方。过低的波动率通常表示投资者对于未来的风险预期处于低位且非常趋同，而且在这种共识下，一旦基本面出现风吹草动，可能导致一致性预期瓦解，波动率急剧上升，因此当前过低的波动恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。

从统计上看，波动率具有均值回归的特性,不会一直呈现单边走势，过高或者过低时，往往意味着未来将大概率逆转。

目前市场对明年铜价的观点普遍宽幅震荡，极度看好和极度看空者均较少。在49000-50000这一价格区间，观望者众多，多空双方普遍不愿入场交易，希望等待更合适的价格。铜价暂时出现鸡肋行情，主要源于市场对未来还存在很多盲点，需要更加确定性的信息来完善交易逻辑。一旦迷雾揭开，信息节点被逐个完善补充，铜价波动率将开启均值回归之路。

三、“低无可低”的库存将提供机会

库存作为供需平衡的结果，对单边和结构两个维度的判断都至关重要。单边来看，铜价更多是受“未来库存”的影响，即远期铜矿与需求的匹配决定大趋势，而对于短期走势来看，铜价更多受到经济基本面及宏观情绪的指引，且当宏观因素与库存变动方向一致时会形成共振，反之此长彼消则对绝对价格形成牵制。站在结构的角度，恰恰宏观因素与库存变动的此长彼消会带来期现结构扭曲，从而出现明显的近远月套利机会。

3.1当下库存已至多年低位

显性库存绝对低位截至报告撰写期，全球4地（lme+comex+shfe+保税）精铜显性库存84万吨为2014年来低位。远低于去年同期总库存为106万吨及去年末102万吨水平。而对于明年开年，如此低的库存基数，如果淡季中库存累计幅度比较有限，那么旺季消费或存在缺口扩大的可能，下个章节我们将详细梳理明年早期的供需情况。

废铜深度去化已完成库存水平较低废铜跟随铜价通常以脉冲式的节奏流入或离开市场，“废铜库存”的存在冲击了精铜市场的平衡，其库存量级越大冲击力度越强。虽然不能做到定量的计算废铜库存量级，但可以做一些尝试进行反推，分别从上涨及下跌行情：上涨从价格刺激来看，尽管价格环比仍是大幅走高，但废铜对电铜的替代量级并没有上去，我们或许可以反推市场上可供流出的废铜并不充裕，如2017年下半年开始；下跌从铜价与废电价差波动斜率来看，例如今年6月中铜价开始回落，废电铜价差收窄，但其回落的速度明显快于铜价，也说明废铜库存极低。较低的废铜库存意味着，即便价格大幅刺激，对精铜的替代量级也较为有限；而一旦价格大幅下挫，精铜将对废铜形成明显替代。

3.2“低无可低”的库存提供机会

对于明年上半年，库存预期的演绎具备了单边或结构的条件，首先境内外冶炼端会受到环保、检修、技术等影响出现较大确定性的扰动，对精铜产量的影响量级保守估计为30万吨，新增产量因爬产阶段将难抵折损量。消费1.5%增速的情况下库存将下降3万吨。意味着低估消费的情况下，库存保持下降，而实际情况很可能演绎成低无可去。那么重点是宏观层面如何变化，根据前序章节阐述，明年早期经济基本面并不会出现塌陷，消费增速仍有望保持平稳回落，且笼罩在今年的避险情绪也有望在明年趋缓或改善。综合库存和宏观因素，我们认为铜价具备了单边反弹的动能。

退一步讲，如果宏观层面超预期恶化，远月悲观预期重燃将压制价格，近月因低水平的库存受到支撑，近强远弱格局提供了正向套利机会。

3.2.1冶炼扰动是重要变量

冶炼扰动是重要变量：境外来看高干扰将持续，尤其体现在上半年。首先，今年受环保、设备问题影响的炼厂明年上半年仍不会得到改善，印度炼厂Sterlite的问题尤其突出，即便该厂一直持有对重启的乐观态度，但实际上困难也重重，该国内独立司法委员会即便给了炼厂重启的允许，年中的大选中仍将面临政治立场的反对，市场对该厂上半年重启的预期较低，鉴于该厂在今年产量削减始于4月份，那么在2019年一季度同比仍将有3万吨/月的降幅。其次，根据新的排放标准，智利冶炼厂的升级可能从12月中上旬持续到2019年Q1，问题比较突出的有Codelco旗下的Chuquicamata和Portrerillos。最后影响上半年产出的是炼厂的检修也较为集中，境外上半年合计削减产量21万吨。

国内造成产量削减的主要是冶炼厂周期性的大修，尤其是双闪工艺的炼厂，如铜陵、祥光、金川防城港及紫金等家，根据市场公开信息整理及调研，保守估计精铜产量将削减约8万吨。因此全球上半年产量削减共计30万吨，而新产能20万吨的增量贡献也难以弥补损失量。

3.2.2粗铜供应紧张将压制精炼厂开工

今年国内冶炼厂开工饱和，主要得益于原料的充裕及经营环境的稳定。年初主流机构普遍预计今年精铜增量在40-50万吨，实际增量远超预期。产生这样误差的原因在于，只考虑了从矿产粗铜增量-精铜增量这个路径，而忽略了粗铜库存-精铜增量这个路径。

实际国内粗铜产能（产量）<精铜产量<精炼产能，精炼产能是远大于粗炼产能，且产能利用率也低于后者，因此忽视中间环节库存（粗铜）的情况下会低估精铜增量。换言之，精铜产量的增量不仅取决于粗铜产能及利用率的变化，也要考虑精炼产能利用率的变化。而过去5年境内外粗铜产量增速快于原生铜产出增速，产业链积攒有粗铜库存，分别在2017年弥补了精矿罢工产生的原料折损，及2018年粗铜低增速情况下维持了国内精炼厂的高开工。

目前粗铜加工费较上半年已明显的回落，粗铜库存已降至较低水平。且未来一年来看，供应端存干扰预期如赞比亚要求新税政策对铜精矿进口加征5%关税，将增加当地粗炼厂成本，Chambishi已下调5万吨粗铜产量预期；还有未经证实的vedanta旗下的konkola冶炼厂粗炼产能的减少。粗铜当下低库存及未来供应的趋紧，对明年精炼厂产能利用率形成压制。

3.3经济基本面早期对铜消费有支撑

远期担忧情绪蔓延：市场对经济悲观一片，主要也是基于另一个重要变量地产未来的放缓。远期的担忧集中在开发商拿地热情退却后新开工必然的回落，导致整体地产板块的颓势。

近端施工受高开工指引有支撑：地产相关铜消费在施工和竣工阶段，且施工阶段占7成比重，由此来看也解释了为何在竣工如此低迷的一年，地产相关铜消费仍录得不俗表现。正是新开工和竣工之间如此大的矛盾，才给予施工环节在未来3-6个月的缓冲，铜消费也并不会塌陷。若赶工加速或政策面稍有松动，甚至消费表现将超预期。

3.4几方共振下价格反弹可期

风险偏好在今年的波动一方面来自中美贸易摩擦下避险情绪的抬头，另一方面是美国升息周期下新兴市场经济崩盘的担忧。前者在较短的时间内已经将预期透支的淋漓尽致，从美联储近期释放的加息态度来看，也不得不考虑本国经济触顶后的回落及其他经济体放缓后的联动，因此有可能逐步考虑放缓加息节奏。对新兴经济来讲，自身经济现状及外部因素方面，也并不具备经济崩塌的条件。整体宏观情绪也难出现今年二季度末至三季度的极端情况，甚至不排除主要经济体对未来风险一致性预期后出现安抚举措，令整体风险偏好改善。

对于明年早期的铜价我们持相对乐观的态度，是基于宏观情绪、经济基本面及铜基本面有可能产生正向的共振。在风险情况持稳或可能出现改善的情况下，国内经济尤其是地产在高开工向施工传到的过程中对经济提供支撑，铜消费并不会出现塌陷，而供应端由于较高确定性的干扰出现，令精铜库存大概率在传统消费旺季出现去库可去的情况。三方考虑之下，明年早期铜价有单边反弹机会，且退一步讲宏观情绪恶化，则也具备了近强远弱的正向套利机会。

四、不确定因素众多 影响铜价方向选择

对于明年中国经济走势，方向上没有分歧，增速整体放缓。不确定的是幅度，是企稳或略有下滑，还是下滑力度较大，众说纷纭。基本面上，供应确定性低速增长，一旦干扰率大幅上升，极有可能导致供应进入负增长区间，从而提振铜价。宏观定方向，基本面定幅度，正是由于难以对宏观和供应节奏定调，使得全年铜价走势可能与预期不同。

4.1积极财政政策+略宽松的货币政策，效果未知

2009年之后，中国经济增长逐步由外需转为内需驱动，具体表现为基建投资和地产投资的持续高增速。但2017年下半年以来，政府开始调结构去杠杆，地方政府融资平台成为去杠杆的重点监管对象，融资环境收紧令基建投资增速持续回落。

为了对冲经济下行压力，政府开出的药方是积极的财政政策搭配略宽松的货币政策，但到目前为止，效果乏善可陈，还未出现大幅改善。明年基建投资必定将成为对冲经济增速回落最重要的政策手段，但政府加杠杆能够上升到一个怎样的高度，市场还无从知晓。

历史上看，中国央行降息和降准往往同时出现，货币政策全面转向宽松，并伴随积极的财政政策相配合，形成宽货币+宽财政的政策组合。之所以宽货币与宽财政能够同时存在，主要在于当时大多处于美联储的非加息周期。

截至18年11月底，央行年内已四次降准，两次增加再贷款和再贴现额度，但并未降息，汇率风险和房地产泡沫是制约央行不降息的主要原因。

与以往的周期不同，本次中国经济下行压力较大，又恰巧遇上美联储的加息周期。当前中美两国短端利率已经倒挂，如果中国降息将加剧外储缩水、人民币贬值和资本外流。而且一旦全面降息，可能导致资金再次流向房地产，推高地产泡沫，加剧居民债务风险。两方面的共同影响，使得央行在此轮下行周期中不敢轻易动用降息工具，货币政策力度较此前缩水。

对于明年，央行降准仍有空间，但全面降息难度较大。带着镣铐起舞，既要又要的施政目标，极大地考验领导层的执政智慧，宽财政+略宽松的货币政策组合能否对冲此轮经济下滑，还有待时间来验证。

4.2倒逼进一步放水，不得不松绑地产？

2018年受地产调控加码以及居民中长期信贷增速放缓影响，地产销售持续回落。银行信贷收缩，导致房企资金紧张，为了回笼资金还债，房企不得不降价促销加快周转。越来越多的数据，预示着房地产市场即将进入寒冬。

对于房地产，政府的态度应该是很明确的，既不允许房价快速上涨，但也不能承受房地产迅速衰退带来的严重后果。楼市不能持续萧条，影响到经济的平稳运行。

在政府的各项政策工具中，放松地产调控的政策优先级排在稳基建和结构性减税政策之后，属于政府最不想动用的武器。如果宽财政+略宽松的货币政策组合无法取得令政府满意的效果，不排除经济下行压力倒逼政府放松地产，核心在于政府对经济增速放缓的容忍程度。

不过需要注意的是，即使政府放松地产，起到的效果也应该弱于往年。因为在这一轮的地产调控中，政府实行了因地制宜、因城施策、分类调控的总体思想。一二线城市受到了较强的地产调控，但广大三四线城市的地产交易并未受限。三四线城市的地产销售出现趋势性放缓，属于市场自发现象，未来即使放松调控，三四线城市的提振效果预计也较为有限。

4.3可选消费恢复增长？

投资、消费和出口是经济增长的三驾马车，在贸易摩擦加剧、外需增长乏力的当下，扩大内需无疑是中国经济增长的稳定器。然而今年各项指标都显示消费增速出现了显著的回落，以汽车和空调为代表的可选消费品，在下半年陷入了负增长区间。

在中国的铜消费结构中，交通+家电的消费占比超过25%，可选消费品能否在明年恢复增长，对铜消费增长至关重要。

从长期角度而言，随着中国人均GDP的增长，整个中国市场必然还有很大的成长空间。但短期内，消费存在三大制约因素：收入效应、财富效应和房地产周期。

在收入下滑时，由于收入效应，居民会减少消费，尤其是昂贵的可选消费品。而且今年房价开始松动，股市持续下跌，再加上汇率贬值，居民的财富出现了明显的缩水。教育、医疗和养老三座大山的压迫下，居民家庭财富出现下降，也使得消费者不敢轻易进行大额消费。

按照目前的市场预期，明年年中之后空调和汽车有望恢复正增长。除了周期惯性之外，很重要的一个原因就是增值税减税，市场预计可能会出现3个百分点的下调。其效果将体现为居民购买力的增加，从而有助于促进居民对消费的增加。

4.4干扰率的高低——铜矿实际增长的关键

今年一季度市场非常担忧南美矿山的劳动合同谈判，一度认为会出现类似2017年一季度的大罢工，因此市场普遍将2018年的干扰率调高。但万众期待的罢工并未出现，今年矿山产量干扰率仅为1%，属于08年以来的最低水平,从而变相推高了矿山的实际产量。

根据我们的估算，折算2019年新增矿山产能约50万吨，但这并不代表明年的实际新增产量就是50，因为铜矿增量的决定性变化在于干扰率的变化。

假定2018年原有产能和新增产能分别为X1和Y1，则1%干扰率下铜矿实际产量为99%（X1+Y1）。2019年原有产能和新增产能分别为X1+Y1和Y2，若按照行业惯例5%的干扰率估算，实际铜矿产量为95%（X1+Y1+Y2），则2019年铜矿的实际增量为95%（X1+Y1+Y2）-99%（X1+Y1）=95%Y2-4%（X1+Y1）。

2018年铜矿产能总和为1700万吨，2019年新增矿山产量为50万吨，代入公式可知2019年铜矿的实际增量为0.95*50-0.04*1700=-20.5万吨。也就是说，如果2019年的铜矿干扰率恢复至5%，则明年实际铜矿产量将会负增长20.5万吨。若明年干扰率好于历史均值，下降至3%，则实际铜矿产量将会增长14.5万吨。因此明年铜矿增量究竟几何，核心在于干扰率会上升至多少。

4.5东南亚固废政策干扰拆解产能运行

按照我们的预计，今年中国废七类进口约20万金属吨。明年废七类禁止进口后,这部分量级能否由废六类补充至关重要。早在去年下半年传出废铜进口政策有变时，不少业内有识之士就开始谋划海外布局，决定进军东南亚市场。经过多方考察之后，泰国和马来西亚是中国废铜拆解企业布局的首选之地。虽然目前未有机构能够统计在东南亚布局的拆解产能总量和投产进度，但业内人士普遍认为量级很大，产能不是瓶颈，核心在于当地环保政策。

在中国向洋垃圾说不之后，全球各地的洋垃圾涌向东南亚，由于没有足够的处理能力，当地政府苦不堪言，因此东南亚国家也开始加入拒绝洋垃圾的行列。

马来西亚政府在5月23日临时暂停发放废塑料进口许可证，此后虽然恢复了进口，但审查手续较此前更加严格，希望能够借此控制废塑料流入总量。

在马来西亚和泰国两个国家当中，转移至马来西亚的中国拆解厂运行状况明显更好，普遍获得了丰厚的回报。从马来西亚废铜进口国来源中发现，从2016年到2018年，美国货的占比迅速提升，近三年分别为0.2%、18.4%和38.7%，仅2018年1-9月就较2017年全年增长841.5%。

今年5月泰国开始严查非法进口的电子垃圾，甚至一度暂停全部的垃圾进口。目前泰国虽然不禁止废塑料进口，但泰国政府决定严抓环保、严控进口批文，管控废塑料进口数量。

今年5月泰国开始严查非法进口的电子垃圾，甚至一度暂停全部的垃圾进口。目前泰国虽然不禁止废塑料进口，但泰国政府决定严抓环保、严控进口批文，管控废塑料进口数量。

从泰国废铜进口数据中能够明显观察到，自5月份开始严查电子垃圾非法进口，泰国的废铜进口数据就出现了断崖式下跌。出口总量之所以依然维持在近几年高位，主要是源于废铜品位的提升，均价由2016-2017年的120-130泰铢/千克上升到了2018年的142泰铢/千克。

4.6东南亚新兴经济体铜消费是加速还是放缓

境外消费一直是我们关注的一个盲点，没法及时跟踪到当地的消费变化情况。从各机构和协会的统计情况来看，数据有较大出入。仅以印度为例，两个机构预测的2018年精铜消费增速分别为8.8%和3.1%，按2017年51万吨消费量计算，两者差值约2.9万吨。目前境外人士比较看好明年东南亚铜消费，除了中国出口订单转移效应之外，主要是当地经济的快速发展所致。在明年全球两大增长引擎中国和美国经济增速同时放缓的预期下，东南亚能否独善其身，逆势加速增长，值得打一个问号。如果东南亚铜消费增速加速，将会一定程度对冲中国消费增速下滑的影响。在明年上半年精铜供应紧张的背景下，将加剧全球去库力度，值得关注。

五、总结与展望

5.1单边角度

5.1.1前期价格判断点评

2017年底我们判断：铜精矿产量减少导致的短缺并不会传导至电铜供应，消费表现平平，供需基本平衡。未来2-3年铜供需矛盾并不突出，难现大牛市。预计2018年铜价呈现宽幅震荡格局，高点有望冲击7500美元/吨，低点约在6000美元/吨。

【点评】方向判断准确，无大牛市，宽幅震荡。点位判断稍高，高点7500，实际7348，低点6000，实际5773。没有预料到特朗普贸易政策给全球市场带来的冲击。

5.1.2本期价格展望

全球宏观经济最悲观的时候即将过去中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力，全球经济最差的情况可能过去，2019年可能会是一个矛盾缓和的年份。从全年看，预计2019年全球经济增长会略弱于2018年，但分季度来看，从2019年1季度开始都会略好于2018年4季度，2018年4季度或许是未来1年多经济的底部。总之，2019年风险仍然可控，真正的压力还在后面。

节奏来看：明年前期的价格我们相对乐观，是基于“低无可低”的库存将提供机会明年上半年库存预期的演绎具备了单边或结构的条件，境内外冶炼端将出现约30万吨的扰动，而新增产量难抵消，消费增1.5%库存仍将小幅下滑。当前全球低精铜库存（4年低位）且废铜大幅去化结束，若宏观因素改善铜价将明显反弹，退一步若宏观继续恶化，则也具备近强远弱的正向套利机会。

不缺性因素仍多影响铜价方向选择对于明年中国经济走势分歧在放缓的幅度，是企稳或略有下滑，还是下滑力度较大，众说纷纭。基本面上，供应确定性低速增长，一旦干扰率大幅上升，极有可能导致供应进入负增长区间，从而提振铜价。宏观定方向，基本面定幅度，宏观和供应节奏定调的偏差，可能使铜价走势可能与预期不同。

基准假设下铜市场总体偏紧 在经济整体向下背景下铜价大概率将维持震荡走势，均价与今年相当，核心波动区间为lme3月（6000-7000）美元/吨，对应沪铜主力（48000-54000）元/吨。

5.2结构角度

5.2.1预期与现实的矛盾

铜因为集结了更多的宏观因素，故交易周期相对远，往往因铜价先行反映预期，现实滞后，二者发展不平衡形成期现矛盾。加上废铜对价格反应非常敏感，常常加剧了期现矛盾。正如今年9月末反弹前预期的极度悲观与消费持稳的鲜明对比，期现转back且基差逐渐扩大。明年上半年这种情况或还将出现，市场悲观预期先起，而悲观中酝酿的乐观将最终落地，如此反复。

5.2.2产业链局部矛盾

铜矿“相对”紧张预期犹存，但明年不确定仍大 矿及冶炼端均存不确定性：因此明年铜矿增量究竟几何，核心在于干扰率会上升至多少。明年铜精矿境内外实际增量预计在50万吨左右，若考虑铜矿不同干扰率的影响，实际矿山增量变动较大。若2019年的铜矿干扰率恢复至5%，则明年实际铜矿产量将会负增长20.5万吨。若明年干扰率好于惯例，下降至3%，则实际铜矿产量将会增长14.5万吨。冶炼端受环保、检修等因素扰动，明年冶炼需求也存有不确定性包括复产时间、检修影响量级等。

按照基准假设即矿端干扰取3%，则矿新增量15万吨，冶炼需求新增20万吨，当期会产生5万吨左右的缺口，考虑到今年结余，供需实际在平衡附近。若矿干扰率上升至过去平均水平5%，则矿新增-20.5万吨，冶炼需求20万吨的情况下，精矿将出现明显短缺且集中体现在下半年。