内强外弱，2018沪铅高位震荡。2018年沪铅受减产支撑高位震荡，伦铅在宏观拖累下节节走低，内外比价居高不下，中国环保限产仍是近两年沪铅维持相对偏强的主要原因。

新增产能释放有限，铅精矿缓慢增长。我们对原料定价包含对远期铅精矿供需平衡预估和再生铅原料供需预估两个方面。全球铅精矿从2016年短缺超过10万吨逐步走向宽松，精矿供需格局将由2018年小幅短缺0.4万吨转为2019年小幅过剩2.5万吨。原生铅企业利用铅膏做原料降低了对精矿的依赖，矿的供需变动向价格传导有限。

环保影响持续，成为铅市场重要变量。铅市场不确定性在再生铅，再生铅不确定性在受环保制约的再生铅生产及原料废旧铅酸电池，废旧铅酸电池的不确定性在于政策及原料回收体系。因此，再生铅产能能否有效释放将取决于环保政策和原料正规回收渠道的建立。此外，再生铅因利润低，环保成本逐年增加令现有产能开工不足。我们保守估计2019国内铅供应增速不足1%。

终端无亮点，消费增速小幅下调。全球贸易冲突升级打压境外消费预期，新的钢铝关税以及北美贸易协定，将对全球的汽车产能和销售施加长达多年的影响。中国电动车新国标正式实施，预计锂电替代原因，铅酸蓄电池行业整体铅消费仍将下降，我们预估2019电动自行车新国标实施拖累消费增速下降0.36%，电池企业利润改善有助低速消费延续，预估2019需求增速为-0.4%。

供需紧平衡，铅价宽幅震荡。2019年市场博弈点在于低库存与环保政策，预期全球铅市场将从2018年短缺8万吨转为2019年小幅短缺2万吨，而环保政策的小幅调整波动很容易打破这种紧平衡结构，使得铅市场在阶段性过剩与短缺间调节，预期铅价宽幅震荡，沪铅主要波动区间在16500/20000元/吨，伦铅波动区间1800/2200美元/吨。

风险提示

全球经济复苏远低预期将令铅价承压。此外，政策因素使得环保限产松绑，解决了电池回收瓶颈问题，在当前产能充裕条件下，中国累库提速将拖累铅价大幅下行。

一、内强外弱 2018沪铅高位震荡

1.1 贸易冲突加剧 商品承压

2018年除美国以外的全球主要经济体共振放缓，美联储加息节奏加快，中美贸易冲突加剧，全球风险偏好均大幅下挫。在全球经济放缓过程中，大宗商品消费端压力显现，价格普遍承压。受国内冶炼端减产支撑，沪铅表现为高位震荡；伦铅在宏观拖累下节节走低。以收盘价计算，沪铅自年初19300一线降至11月下旬18300元/吨，跌幅近5%，伦铅自年初2500美元上方跌至11月下旬1960美元附近，跌幅近21%。

1.2 铅价内强外弱 国内减产支撑

近三年铅市场价格演变逻辑逐步从精矿的短缺转移至冶炼端的短缺，冶炼产能暂无瓶颈，中国环保政策日趋严厉造成的供应端扰动是造成全球供需阶段性失衡的主要原因，这也加剧了沪伦内外比值创下历史新高。2018年国内外均处于去库存状态，但国内基本面变化更为明显，主要体现在以下几个方面：

一是环保对供应的冲击让阶段性铅价偏强。较为典型的是今年四月份开始的安徽太和县工业园区整体技改，环保升级，还有今年六月份河南地区环保督查回头看导致河南大型冶炼厂集中减产，这些对当期供应量造成较大冲击，在库存维持极低水平下，引发了6、7月铅市的软逼仓行情。

二是下半年内外盘比价持续维持高位，进口窗口持续开启的时间较长，这区别于往年。其中原因在于国内减产供应减少，导致铅市场缺口加大，国内短缺引发较强的进口需求，这也是沪伦比值持续高位的根本原因。

三是今年消费季节性特征不明显。具体表现在消费淡季不淡旺季不旺，例如今年4、5月消费比往年要好，但7、8月传统消费旺季比往年要差。

由此可见，中国环保限产仍是近两年沪铅维持相对偏强的主要原因。

二、新增产能释放有限 2019铅精矿缓慢增长

铅品种有其特殊性，由于可再生比例在金属中最高，所以铅价未必能反应远期精矿市场供需平衡。2017年全球铅产量1154.6万吨，铅精矿产量459.7万吨，铅精矿占原料供应比重仅为4成，这意味这我们对原料的定价，一方面包含对远期铅精矿供需平衡的预估，另一方面还需包含对再生铅原料-废旧铅酸蓄电池供需平衡的预估。

2.1 铅精矿供应的现实预期差

2018年年初市场对精矿增产预期较高，铅锌精矿通常伴生，境外新项目投产及关停矿山集中重启带来供应增加前景，锌精矿市场供应增加或延伸至铅精矿市场。年初市场普遍预估境外新增产能或超过15万吨，国内增加或达7万吨。但是，现实与预期存在较大差距，ILZSG公布的2018年前三个季度产量数据显示全球精矿市场正在减产，1-9月铅精矿产量同比下降1%至338万吨，较之去年同期341万吨下降3万吨。全年来看，预估铅精矿市场产量将下降0.4%，其中中国市场降幅2.8%，成为减产的主要来源。

境外精矿市场无明显增量主要原因是海外大型无铅铜锌矿山（如Antamina、Gamsberg）增量的释放，降低了铅矿伴生比例。国内产量下降主要源自国家对自然保护区内探采矿权的整顿，其依据是国土资源部2017年7月发布的《自然保护区内矿业权清理工作方案》，根据各省份按实际情况规定的细则，预计自然保护区生态环境修复工作持续到2020年底。因此，2018年高产区内蒙、湖南、江西等地产量明显下降，预计未来两年新增也较有限。

2.2 铅精矿开采意愿下降

因资本更青睐价值更高的铜锌矿，这变相降低了伴生铅矿的产出比例，我们预期后续铅精矿开采意愿仍不高。对于2019年，因新增项目投产，铅精矿市场供应将呈现缓慢增长，国内增量可能因投产进度不确定性有所延迟。根据安泰科预估，2019年境外新增矿山产能12.8万吨，主要包括澳大利亚矿山Lady Loretta（+2）、Cannington、Woodlawn（+1.5），印度矿山Sindesar Khurd（+4）、哈萨克斯坦Alaigyr（+1.5）等。中国新增约5.1万吨，其中50%来自内蒙的增加。ILZSG对于2019年全球精矿产量给定了4.1%的增速，精矿供应量呈现缓慢增长。

2.3 精矿加工费持续维持低水平

2018年以来进口铅精矿加工费持续稳定在20美元附近，而与此同时进口锌精矿加工费从年初的18美元上涨至11月底的135美元，形成较大反差，这也充分反映了境外铅精矿增产不及预期。

对于国产矿，加工费明显上调，从年初的1400元/吨上升至年末1800元/吨，我们认为国产矿TC上调并不是反应铅精矿的供应增加。今年1-9月铅精矿产量同比下降约3%，而铅精矿进口近两年以10%的增速在下降，在铅精矿产量及进口均缩减的情况下，TC上调更多源自原生铅厂对铅精矿原料需求的下降，这主要体现在两点：一是趋严的环保造成冶炼厂开工下降,降低对精矿的需求。二是部分原生铅厂提高含铅物料如铅膏的添加，造成部分原料替代。我们由此可见，原生铅冶炼厂对精矿的依赖度在随原料结构调整在降低，精矿恢复过程较慢，这也将决定未来精矿加工费或维持低水平较长时间。

2.4对再生铅原料供需的预估

全球各地区再生铅占供应的比重存在加大差异，总体上呈现欧美地区再生铅原料需求大且稳定、中国地区再生铅原料比重逐年提高但供应不稳的格局。这主要原因在于欧美等经济发达地区产业链成熟，已形成集“回收-冶炼-再生产”为一体的闭环式循环产业链，近5年来欧洲地区再生铅比重接近80%，美洲地区再生铅比重近90%，而欧美地区再生铅原料主要来自汽车领域的电池回收及冶炼废渣的利用，汽车产量近几年以3%的速度增长，能与境外再生铅供应年均3%的增速相匹配，因此境外再生铅原料大致维持供需平衡。

对于中国，由于再生铅原料废旧铅酸蓄电池列入危废范畴，且中国回收体系不完善，大幅降低了再生铅原料的利用率和稳定性，近两年再生铅新项目的投产对再生铅原料废电瓶需求上升，造成再生铅原料供应增速无法与需求增速相匹配，中国再生铅原料缺口放大。

2.5 2019年铅精矿转为小幅过剩

从全球范围来看，原料市场最短缺的时候已经过去，铅精矿从2016年短缺超过10万吨逐步走向宽松，随着未来新增产能的释放，精矿供需格局将由2018年小幅短缺0.4万吨转为2019年小幅过剩2.5万吨。铅价走势较难通过精矿市场供需平衡分析实现，原生铅企业利用再生铅做原料降低了对精矿的依赖，矿的供需变动向价格传导有限，所以，我们认为铅市场矛盾并不在矿，后期矛盾点更多集中在再生铅原料端及冶炼端的扰动。

三、环保影响持续 成为铅市场重要变量

3.1 铅市场定价逻辑

商品定价方法各异，由于冶炼产能弹性远大于矿，大多数时候以铜、锌为代表的金属价格波动反应的都是矿价的波动，这意味分析铜、锌价格主要分析远期精矿市场的供需平衡。但铅品种分析区别于其他有色品种，这主要体现在：

（1）铅的定价周期在金属中最短。因为铅的可再生比例在金属中最高，且铅锌矿伴生，因此，矿山投产周期并不能在价格分析中占主导，原生铅变量相对小，但再生铅生产周期短，且受价格、利润等限制供应尤其不稳定，这决定了我们更多侧重于再生铅的评估，尤其是国内再生铅的评估。

（2）环保仍将是影响铅市场的重要变量。提及铅污染人们均“闻虎色变”，铅是金属中最早淘汰落后产能并实行供给侧改革的品种。除了当前冶炼环保对污染排放的限制，在产业回收利用闭环不完善情况下，环保还限制再生铅原料回收利用。铅市场不确定性在再生铅，再生铅不确定性在受环保制约的再生铅生产及原料废旧铅酸电池，废旧铅酸电池的不确定性在于政策及原料回收体系。这是我们分析2019年影响铅价的重要影响因素。

3.2 新增产能集中在中国再生铅

2018年铅市场总体维持内紧外松，境外精铅预期维持1.2%的增长，但国内因环保因素维持偏紧。部分大型炼厂为控制总体污染排放主动降低部分产量;此外，2018年3月安徽太和县涉铅重金属排放企业综合整改导致超过30万吨产能到2018年底前都需关停。因此，我们保守估计国内铅的供应增速为-1%至496万吨。

近两年境外几无冶炼新增产能，且欧美地区再生铅比重达八九成，我们预计2019年境外将维持1.5%的稳定增长，但国内供应端波动主要在再生铅，近两年再生铅新上项目较多，2017年建成投产的近80万吨/年拆解能力，包括中庆环保（30万吨/年）、安阳岷山(15万吨/年)、江西金洋(10万吨/年)、江西震宇（10万吨/年）等。2018年已建成投产的75万吨/年拆解能力，具体江西九江汇金（15万吨/年）、安徽华铂二期（60万吨/年）。后期还有近百万吨项目等待建成投产，理论上原料充足情况下，新项目达产冲击供应，将加大国内过剩压力，但实际情况来看，国内库存并无显著增长，2018年国内社会库存一度不足1万吨，原因何在？

3.3再生铅供应弹性受利润驱动

市场预期近两年供应增量将来自再生铅产能的增加，但实际供应远低预期，我们认为其根本原因是环保导致的再生铅生产受限以及原料偏紧，这制约再生铅扩张，再生铅原料废电瓶成为制约供应的瓶颈，这也变现增加再生铅企业成本。

企业的环保成本逐年增加令现有产能开工不足，当前铅冶炼行业整体开工率不足60%，成本上升令铅企业生产对价格尤为敏感，这使得再生铅利润出现亏损时再生铅企业快速减产以应对价格下跌，今年八月中旬国内铅价跌破17500元时，出现再生铅企业亏损300多元减产的情况。

3.4 废旧铅酸电池限制再生铅扩张

废旧铅酸电池定价与铅价挂钩，我们通过对比废旧铅酸电池价格与再生铅利润发现，当两者同步增长，说明市场驱动力在铅价；当两者背离，出现再生铅利润低但原料价格高的情况，这说明市场驱动力在再生铅原料，废电瓶紧张现象在2018年反复出现，即再生铅利润维持低位水平但废电池价格坚挺，这也限制了再生铅产能的释放。再生铅原料废电瓶在回收、流转、拆解方面面临环保诸多限制，再生铅产能能否有效释放将取决于政策和原料正规回收渠道的建立。

3.5电池回收利用的瓶颈因素

铅酸蓄电池回收体系的不完善是限制再生铅供应增长的根本原因。非法社会源回收渠道占比高、收集资质配套政策不完善、跨省转移障碍多等问题非常突出，只要电池原料回收问题不解决，再生铅产业就难以扩张，新增再生铅产能也无法释放，再生铅供给受限将支撑短期铅价。

长远来看，电池回收利用面临的系列问题可有效解决，这取决于政策出台的时间。目前有消息称，生态环保部就铅蓄电池生产商集中收集和跨区域转运制度试点工作方案正在准备组织开展征求意见，预计2018年年底前出台，未来规范的电池企业可高效开展废旧电池收集、储运、运输和处理。如果政策快速落实，再生铅恢复将加速。

四、终端无亮点 消费增速小幅下调

4.1 贸易冲突升级打压境外消费预期

贸易冲突升级导致的铅的消费领域的不利影响更为明显，境外铅消费集中在汽车电池领域更多，汽车产业是全球经济的三大支柱之一，新的钢铝关税以及北美贸易协定，将对全球的汽车产能和销售施加长达多年的影响，汽车产业经历的挑战降低汽车用铅预期。我们认为伦铅的弱势更多来自宏观层面对消费预期的打压，我们预估2018年境外消费增速约0.8%，较之2017年消费增速2.1%出现明显下滑。

4.2电动自行车新国标小幅拖累2019铅消费

国内今年铅酸电池消费表现为旺季不旺，我们认为这与今年电动自行车新国标实施有关。《电动自行车安全技术规范》即电动自行车新国标于今年5月开始实施。市场监管总局 认监委发布公告称电动自行车工业产品生产许可证管理转为CCC认证过渡期自2018年8月1日起至2019年4月14日止。

电动自行车新国标对铅行业影响长短期铅消费。电动自行车新国标最大挑战在于整车重量低于55KG，整车实施轻量化必将要求使用的铅酸蓄电池减重，锂电对铅酸电池的替代将减少铅消费，令铅市场消费前景悲观。

根据我们的预估，电动自行车新国标将令2019年铅消费下降约1.86万吨，预期拖累铅消费增速约0.36个百分点。根据我们调研，目前大型电池厂已完成相关变革，如4.3KG电池减重为4.2KG,较为主流的6.9KG电池减为6.7KG。2019年电动车自行车生产实施强制性认证将快速推进新国标的实行。长远来看，已有部分地区如北京，对超标电动自行车发放临时标识并设置三年过渡期，这将缓冲新国标对电动自行车行业的冲击，也间接拉长了新国标对铅消费的不利影响。

4.3 电池企业利润改善有助低速消费延续

受政策的冲击，2018年铅消费季节性特征不明显。通过我们对铅酸电池企业利润的分析，2018年二季度以来的铅酸电池企业亏损导致7-9月旺季消费大打折扣。随着三季度铅价重心下移，铅酸电池企业成本降低，受电池行业利润向好推动， 8月下旬开始的需求复苏或在四季度得以延续。目前，铅酸电池行业利润水平维持在15%附近，对于2019年，如果电池企业利润改善并能持续，有助低速消费的延续。

4.4 远期无亮点 下调2019中国铅消费增速

由于2018年电动自行车新国标的实施，今年消费旺季不旺，国家统计局数据显示，1-9月中国铅酸蓄电池产量为11823万千伏安时，较之去年同期下降0.76%，预计今年消费总体维持负增长。11月六部委发布通知加强低速电动车管理，且2019年5月电动车新国标结束过渡期正式实施，我们预计锂电替代原因，铅酸蓄电池行业整体铅消费仍将下降，因此给定需求增速为-0.4%。

对于终端需求行业，2018年小排量乘用车购置税优惠政策取消造成中国汽车消费降温，2018年1-10月汽车产量增速由正转负增长0.4%，如果经济复苏缓慢，预计汽车行业用铅仍难增长。电动自行车行业数据显示前三个季度电动自行车累计产量2023.8万辆，累计同比增长4.6%，其中主营业务收入同比增3.8%但实现利润总额同比降9.2%，说明了企业原材料成本上升在侵蚀利润。2018年移动基站领域数据最为乐观，1-10月移动基站产量同比增速达到40%以上，但这一领域的用铅占偏小，随着铁塔总部在电池梯次利用领域的推广，退役锂离子动力锂电池梯次利用于通信基站领域，以替换现有的铅酸电池，未来这一领域的用铅占比将逐步下降。

五、供需紧平衡 铅价宽幅震荡

从宏观层面，全球流动性收紧趋势不改，贸易争端升级背景下经济面临下行压力，商品市场赖以发展的宏观环境备受考验。

从全球范围来看，原料市场最短缺的时候已经过去，原生铅企业利用铅膏做原料降低对精矿的依赖，矿的缓慢增长对价格影响有限。而环保仍将是影响铅市场的重要变量，由于电池回收体系面临多重瓶颈，预期再生铅产能的释放还需时间传导。2019年市场博弈点在于低库存与环保政策，铅市库存目前已处历史低点，但受电动自行车新国标的拖累消费会减速，我们预期全球铅市场将从2018年短缺8万吨转为2019年小幅短缺2万吨，而环保政策的小幅调整波动很容易打破这种紧平衡结构，使得铅市场在阶段性过剩与短缺间调节。因此，我们认为铅价向下调整空间相对有限，维持宽幅震荡概率偏大，沪铅波动区间在16500/20000元/吨，伦铅波动区间1800/2200美元/吨。

风险因素提示：全球经济复苏远低预期将令铅价承压。此外，政策因素使得环保限产松绑，解决了电池回收瓶颈问题，在当前产能充裕条件下，中国累库提速将拖累铅价大幅下行。