铜价回顾与主要逻辑

2018年铜价大至震荡下行，沪铜主力从年初55400元/吨开始走弱，年中冲高至54580元/吨，截止到12月上旬价格回落至49180元/吨。总结起来我们觉得价格下行压力主要来自于宏观和政策方面的主导。上半年中国政府强调为地方政府和国企去杠杆，信用市场极度收缩，融资环境恶化严重打击市场需求。下半年宏观政策从去杠杆转为稳结构后，几轮中美贸易战却接踵而至，加速了国内经济下滑。同时美联储在年内密集加息，助推强势美元，铜价在这几种因素作用下，重心不断下移。当前的市场已经包含了各种悲观，但同时产业方面悄然孕育着机会。铜矿石品位下降，设备老化，环保压力等扰动因素将逐渐增强，使开采成本在逐年升高。下游需求从中间产品看消费很稳定，具体到细分消费领域在制冷家电板块有下滑，但在新能源应用方面存在巨大潜力。况且从供需的最终指标库存这点看，目前全球铜显性库存已至多年来少有的低点，与此同时铜现货升水处在近年高位，说明下游消费其实并不弱。而且在国内废铜回收期还没真正到来情况下，全面禁止废七类铜进口政策也隐含着供应危机。所以我们认为今年来自宏观方面的恐慌遮掩了铜金属商品属性中的一些亮点。经过一年的对抗、对话与调整，中美关系很可能在2019年最终找到相互合适的定位。美联储加息步调在19年变缓，在外部环境稳定后，凭借中国政府的行动力一定会加快释放新技术动能效应，中国经济将迎来新的发展风口，对铜价来说只等“否极泰来”。

基本面分析

（1）供应分析

① 资本开支周期结束 铜矿产量高点已现

铜矿周期性特征很明显，总体看铜价的涨跌走势不取决于供给过剩与否的绝对数，而是取决于供需格局的趋势变化，供需出现改善大概率伴随铜价上涨，供需恶化则会多伴随铜价下跌。根据蛛网模型理论，上一个周期的价格涨跌情况将影响产能扩张程度，进而影响下一个周期的供需情况。08-09年次贷危机导致新矿投产有所中断，随着2011年铜价重回高位，叠加低融资成本，矿山加大了新矿投资力度。最近一轮资本开支高峰在2011-2013年期间，铜矿项目新建、扩产耗时较长，因此资本开支的高峰往往与产量的高峰有一定的时滞（4-5年）,最终形成铜矿产量于2016年达到一个释放高点。

据Bloomberg数据，2017年全球多数铜矿企总资本支出534亿美元相较16年的499亿有所上升，但相较08年689亿美元和12年1226亿美元的资本支出高峰仍处于低位。目前铜价水平下，矿山盈利情况远低于前两轮增产，而且全球融资成本仍处于抬升阶段。全球多数矿企总资本支出处于低位，据网上统计 2018-2020年全球新增产能分别约为65万吨、56万吨、92万吨。期间大型铜矿新建扩产项目有限，年产能10万吨以上的项目仅有Glencore的Katanga、FirstQuantum的CobrePanama、Freeport-McMoran的GrasbergBlockCave等为数不多的项目。

在铜矿供应趋紧的预期下，铜矿罢工风险扰动作用被放大。2017年是近10多年来铜矿实际干扰率最高的年份，扰动量高达180万吨。主要铜矿生产国如印尼、智利、秘鲁等陆续出现罢工及停产，先是智利Escondida铜矿开始罢工，接着印尼Grasberg铜矿因出口禁令而暂停生产，随后秘鲁Cerro Verde铜矿罢工。此外，刚果和赞比亚等国也因罢工或电力问题导致铜矿暂停。18年罢工边际效应逐渐走弱，像17年供应端出现的急性紧缩，18-20年预计较难出现。矿山劳工谈判大部分已于2017年解决，罢工和停产频率会减少。2018年劳工协议的分布时间来看，一季度和二季度涉及到的产能分别在120万吨和140万吨，三季度的协议只有30万吨，四季度回升到147万吨。此前达成的矿山情况来看，大约为165美元/吨铜的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上调幅度。下半年8月20日Escondida工人工会已接受新的劳资协议，18年最大的罢工风险点解除。

分析 17 年铜矿的大规模罢工，我们发现当铜价处于低位时，企业的主要任务是尽可能的降低成本， 铜价处于上涨周期前段，工人薪资提升预期增高易发生罢工。 当前铜价处于相对高位，铜企的利润表已经修复，降本增效不再是主要矛盾，增产扩产稳定生产是企业的目标，因此我们认为当铜价处于相对高位时的罢工扰动的效应或将减弱。

除此之外矿山原矿品位问题也需要重视,CRU数据显示，现阶段全球的铜矿山，澳大利亚，智利，秘鲁已经开发到中后期阶段，智利和秘鲁的平均品位在逐年下降；2005年，全球的平均品位有0.75%，到2017年平均品位0.6%。预计18-20年矿石品位下降、矿山设备老化、环保压力等扰动因素边际效应或将逐渐增强。

虽然，矿山成本压力非现阶段主要矛盾。 但从长期看，铜矿品位下降，环保强化，劳动力成本的刚性增长，能源与水的短缺，以及社区冲突的日益频繁，这些因素将会继续推高未来铜矿成本。企业成本控制能力，将直接影响未来的盈利能力与资本市场对企业的价值认可。

百川统计到境外主要矿企2017年铜产量771.21万吨，远不及去年因干扰事件损失的量。2018-2020 年全球新增产能分别约为 65 万吨、 56 万吨、 92 万吨。 通过梳理全球主要的铜矿企业 2018-2020 年的新建及扩建项目，我们发现大型铜矿新建扩产项目有限，年产能10 万吨以上的项目仅有 Glencore 的 Katanga、 First Quantum 的 Cobre Panama、Freeport-McMoran 的 Grasberg Block Cave 等为数不多的项目。 我们预测 2018-2020 年新增和复产产量大约为 36 万吨、 50 万吨和 67 万吨左右，共计约 140 万吨的新增矿山铜供给。考虑到现有产能的矿山品位下降、矿工罢工、自然扰动因素等，我们预计 2018-2020 年铜矿总产量约 2032 万吨、 2056 万吨、 2097 万吨，未来三年铜矿供给复合增长率约 1.60%。

从产量总量角度观察， 据 ICSG， 2017 年全球矿山铜产量 2000 万吨，拉丁美洲达 820 万吨，占比 41%，雄踞第一； 2017 年智利矿山铜产量约 550 万吨，占世界铜矿产量的四分之一以上； 2017 年秘鲁矿山铜产量 235 万吨，占世界铜矿供给的十分之一以上。从边际增量角度观察，拉美地区同样主导了铜精矿供给格局的变化。 2006-2017 年全球铜精矿产量从 1494 万吨增长到 2000 万吨，期间拉美地区铜精矿增量约 204 万吨，增量占比约 40%。

近年来我国铜冶炼行业出现了井喷式建设， 根据 wind 数据，国内精炼铜产量由 2014 年的688.4 万吨猛增至 2017 年的 888.9 万吨， 2018 年预计释放冶炼新增产能约 155 万吨。2018 年 10 月 SMM 中国精铜产量为 72.06 万吨，环比增长 0.53%，同比减少 0.26%。 1-10月累计产量 722.66 万吨，累计同比增长 10.39%。 10 月精铜产量仍低于前期预期值 73.16万吨，主要因为大冶有色、金川集团、北方铜业三家炼厂环比各减量达万吨，其中北方铜业在 9 月底正式关停旗下 10 万吨年产能的侯马冶炼厂。此外产量不达预期，也受到下半年投产的中铝东南铜业和国投金城冶金， 10 月仍未有精铜产出。短期来看， 在 TC/RC 上涨的背景下， 铜冶炼产能将持续扩张， 虽然目前铜矿山产量有所增加，但幅度甚微，短期内上涨铜冶炼能力很快将大幅超过全国铜精矿资源保障能力和国际市场可提供的铜精矿量。我们预计在 18-20 年三年铜冶炼厂项目集中投放后， 国内铜冶炼新增产能将得到控制，未来中国粗精炼产能和中国需求将会逐渐趋于匹配。

从铜冶炼加工费（TC/RC）长期的变化来看，我们预计长单铜精矿 TC/RC 保持下行， 2018-2020 年全球铜精矿仍将面临紧缺， 且后续中国铜冶炼厂项目集中投建， 这些因素都一定程度令长单铜精矿 TC/RC 承压。11月江西铜业(600362,股吧)与智利矿业公司安托法加斯塔达成协议，同意下调2019年铜的加工精炼费(TC/RC)至每吨80.80美元和每磅8.08美分，每吨较2018年下降1.45美元，这是铜加工精炼费长期协议价的连续第四年下跌。

再看下国内铜冶炼利润，我们按19年的TC/RC长单(80.80美元吨/8.08美分/磅)，我们计算综合加工费。人民币汇率我们取11月末人民币汇率6.93，铜精矿品味选择30%。计算出冶炼企业的综合加工费约为3173元/吨。冶炼成本方面，Wood Mackenzie做过的统计显示中国内陆典型性冶炼厂的生产成本为2900 元/吨。国内的相关专家也做过这方面的整理研究，赵君榕在2013年《铜冶炼成本计算需关注的问题》一文中对铜冶炼成本做过统计，不考虑硫酸和渣选矿，我国铜冶炼成本位于1790-2500元/吨范围内。如果考虑硫酸等副产品在近年价格也逐年攀升，我国大部分铜冶炼厂盈利状况还是非常好的。中国铜市场本质上是中游市场，没有定价权，只是挣取加工费，而且目前加工费水平有收益，冶炼厂开工的动力较足。

② 废铜进口政策有供应隐患

国内使用的废杂铜分为六类废杂铜和七类废杂铜。废六类指的是包括高品位 1#光亮线、2#铜、紫杂铜、黄杂铜在内的获得自动进口许可的铜。废七类指的是品位较低的废旧线缆、废电机、废变压器、废五金，这类废料属于限制进口许可废料，必须有相关批文的许可才可进口。中国目前对七类进口固体废物推行严格的限制进口政策。据海关数据显示， 2018年1-10月中国废铜进口量为195万吨，同比下降35.6%。据测算，废七类实物吨占比 40%，废六类实物吨占比 60%，平均含铜品位 58%，前十月约减少进口金属量61万吨，约占国内全年总消费量5.4%。另外中美贸易战背景下对来自美国的废铜进口征收 25%的关税，9月份以来从美国进口废铜大幅减少，减少的这部分从日本等其它国家弥补，但来自美国的进口废铜质量是最好的。废铜进口不光受政策限制，也受到贸易战的影响。国产废铜方面，中国环保要求提升之后，循环经济和再利用政策和市场越来越完善。但国内铜实际回收周期要远高于发达国家的平均20 年，那么从中国加入世贸后家电消费跃升算起，预计中国初步进入回收高峰还要5至10年时间。另外有分析提到国内企业可在海外建立拆解厂来抵消政策冲击，考虑到成本因素，我们认为只有大型拆解厂存在海外建厂的可能性。同时，东南亚地区政策不稳定以及劳动力素质低于国内，日本美国建厂成本过高等因素，均会影响海外拆解厂的设立进程，走出去建拆解基地能否对冲政策有待观察。废铜消费主要有两类：一是被加工企业直接再利用，二是用于再生精铜冶炼。废铜与精炼铜两者在使用上的可替代性，在精废铜价差收窄明显时，企业相对于废铜更偏好于精炼铜，精废铜各自的需求又反过来影响着精废铜价差。因此在废铜进口缺口未能有效弥补情况下，2019年政策全面禁止废七类进口，将极大刺激精炼铜需求。

（2）需求分析

矿产资源的需求具有一定周期性变动规律，深究其周期变动背后的推动因素，主要有两个：经济周期性变动和大国工业化过程的更迭。每轮周期中矿产需求变动与经济发展之间并不是无限的线性增长关系，当经济发展到一个较高水平时人均矿产资源消费达到顶点之后不再增长或呈缓慢下降态势,这即矿产资源消费“S”形理论。进一步分类，可分为早周期、中周期和晚周期，铜属于中周期，铜消费还有较大的增量空间。

从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成，而全球其他地区目前仍未发现新的增长点。美欧日等发达国家消费平稳，东南亚等新经济体虽然铜需求增速较高，但消费基数较低，在如此低比例的铜消费下，至少3-5年对全球铜消费增长贡献作用依然较小，需求分析更多关注中国。

国内铜终端消费主要集中在电力电缆、家电、汽车、房地产等行业板块。其中电力电缆占比接近37%，家电（空调等制冷设备）占15%，汽车行业占比8%，建筑占比21%。铜材做为电解铜到消费终端的中间过渡品，开工情况能体现下游的消费状况。铜材包括铜杆线、铜管、铜板带等。铜材的开工数据相对好追踪，我们看到今年铜杆、铜板带普遍处于开工率高位水平，只是铜管从下半年开始开工率一路下滑跌至几年来新低。从铜材情况看，今年需求表现还不错。但需要注意的是，这毕竟是样本统计，不能代表整体情况，接下来还是看具体的下游行业。

中国铜消费主要依赖电力行业，电力行业用铜主要集中在电力电缆和电网设备。2017年中国电力基建铜需求量超270万吨, 其中92%用于电力设备,其余8%用于通讯设备。2018 年规划完成电网投资 4989 亿元，而 2017 年实际完成投资额为5314 亿元。1-10 月份，全国主要发电企业电源工程完成投资 1919 亿元，同比下降 2.9%。1-10 月份，全国电网工程完成投资 3814 亿元，同比下降 7.6%。2018年因为各方面原因电网投资增速将不及预期。国家《配电网建设改造行动计划 》预计到 2020 年，高压配电网变容量达到 21 亿 kVA 、线路长度达到 101 万千米；中压公用配变容量达到 11.5亿 kVA、线路长度达到 404 万千米。根据国家《能源发展“十三五”规划 》，110KV 及以上线缆长度将超过 129 万千米，规划分三批建设 23 条特高压工程，跨区域送电将主要采用直流输技术实现。预计到 2020 年：500 千伏变电容量超过 2.9 亿 kVA ，线路长度超过 4.8 万千米； 220 千伏变电容量超过4.6 亿 kVA，线路长度超过 9.2 万千米；110 千伏变电容量超过 4.6 亿 kVA，线路长度超过 13 万千米。18年在经济转型背景下传统房地产带动的铜消费量或将下降，但从长远看2025中国制造战略或将扛起线缆消费的大旗，以5G通信网络建设在未来几年逐渐铺开，而且5G网络因为通信特征，组网密度远远高于3G、4G时代，另外新的通信技术也将带动物联网等下游板块几何发展，通讯设备用铜需求成倍放大，因此长期看我们对新网络技术带动的铜需求前景比较看好。

其次我们把房地产和空调行业一块看，房地产对空调销售的影响基本是往后推移一年。地产相关铜消费在施工和竣工阶段，且施工阶段占 7成比重。今年的市场环境制约了开发商行为，投资开发速度被动开始放缓。开发商由少拿地快周转，变为少拿地慢施工。由此来看也解释了为何在竣工如此低迷的一年，地产相关铜消费仍录得不俗表现。正是新开工和竣工之间如此大的矛盾，才给予施工环节在未来 3-6 个月的缓冲，铜消费并没有失速。若房地产政策面稍有松动，甚至铜消费表现将迅速回升。但是国内2017年开始房地产调控楼市遇冷，导致2018年空调市场销售受影响较大，空调积压严重，库存为近几年来较高水平。这也解释了为何前面提到的铜材方面铜管开工率一再走低为近年来最低。

再关注汽车和新能源领域，2019 年传统汽车消费大幅萎缩，预计增速在-2%左右，但新能源汽车产销势头仍然较猛，据 ICA 数据，新能源汽车虽然耗铜量较传统汽车提升约 3-4 倍。据中汽协数据，截至 18 年 11月新能源汽车产量累计105.4万辆，全年有望达到122万辆，按国内平均一台新能源车用铜60公斤算，耗铜7.3万吨。但新能源汽车充电桩也是用铜大户，据 Bloomberg数据，2017 年全球新能源汽车和充电桩的总用铜量仅约 12 万吨，Bloomberg 预计 18 年约 15 万吨，相较全球约 2400 万吨的铜消费量，新能源汽车和充电设施带来的铜消费量边际增量有限。但值得注意的是，新能源领域不仅只有汽车和充电基础设施，该领域其实涉及范围十分广泛，如光伏、风电、太阳能发电、核能发电等。据 Bloomberg 数据，19-20 年全球光伏新增装机计增速较快，分别为26.21%，19.23%； 19-20 年全球新能源发电主要领域铜需求量增速为18%、15%。另外，Bloomberg 预测 18 年全球新能源发电领域铜消费量预计约 257 万，同比增长 36%，预计该领域的铜消费量约占全球总需求量的 10%；2020 年全球新能源领域铜消费量有望达近 400 万吨，约占全球铜消费量的 15%，预计 18-20 年该领域铜消费量平均增速约 22.41% 。我们认为市场上对新能源发电对铜需求并没给予过多关注。

（3）供需平衡研究

根据前文供需分析， 2018 年由于矿山的复产以及新增产能的供应，铜精矿供应有所增加，但未来几年增幅有限。下游国内冶炼产能总体仍在扩张中，只是海外产能事件风险仍然较高，冶炼产能变化弹性较大。在全球精炼铜供给稳定低速增长的环境下，需求端已成为影响中长期铜价的主要矛盾。尽管下游主要经济指标不及预期致使市场普遍对铜下游消费略显悲观，但全球新能源发电领域所带来铜消费量增速仍以两位数的速度高速增长，很大程度上弥补了铜传统下游领域的需求不足。预估 2018-2020年全球矿和精炼铜延续紧平衡。

（4）库存分析

库存是最能体现供需结构的指标，今年国际显性库存变化也符合以往的季节性特征，由于需求大国中国的春节效应，每年1-3月份都是库存累积的阶段，随着春节后开工率上升，消费量回归库存一路下滑。今年也大体如此，2018年1-3月份上期所库存累积增加15.6万吨，全球显性库存+保税区库存增加35万吨。二三季度去库存比较明显。但有一点需要注意，全球显性库存在三季度下滑比较快，而且相较于以往四季度库存走稳，今年四季度库存仍然在走低，截止11月末全球精铜显性库存 83.8 万吨为近六年来最低。过去六年同期总库存为87万至 117 万吨之间。铜价对未来供需也即未来库存表现比较敏感，在如此低的库存基数下，如果明年初淡季中库存累计幅度比较有限，那么旺季消费或存在缺口扩大的可能。14年末库存也在相对低位，15年上半年铜价就有不俗表现，当前低库存状态给铜价提供了有力支撑，或许也会给明年铜价乐观表现造就机会。

关于美联储加息

就在上个月，美联储主席鲍威尔透露，“目前利率仅略低于中性区间”，这与十月初他对利率水平“距离中性区间还很远，且中性利率有可能被突破”的表态完全不一致。市场本来预计，今年底加息1次，明年还有3-4次加息，而2020年可能再有2次，美联储的加息就将结束。但现在鲍威尔的表态来看，可能加息节奏即将放缓，后面的7次加息，可能会缩减为4-5次，而与此同时，缩表的进程也会放缓。其实考虑到美国经济面临的三大阻力，也就是全球需求放缓、财政刺激消退以及加息对经济的滞后影响，市场对 2019 年美联储加息预期有新的看法。近期与美联储目标利率挂钩的合约价格上涨，反映出在全球经济放缓的背景下，人们对美国经济增长前景的担忧不断上升，此外，有迹象显示美国的通货膨胀预期正在下滑。未来我们觉得美元会很难走强，缩表就是减少美元的量，而加息就是提高美元的内在价值，所以缩表和加息是推升美元的因素，如果这个因素减少了，那么美元就会逐渐失去上涨的动力。2019 年美联储的加息放缓为新兴市场国家的央行提供了比较大的操作空间，对于中国央行来说，美联储不再收缩，对我们是有好处的，我们就会释放更多的货币出来支持经济发展，可能会采取更加宽松的政策来刺激经济增长。

总结与展望

供应：铜矿供应进入紧缩周期，矿山罢工风险降低，但铜矿石品位下降，设备老化，环保压力等扰动因素制仍制约矿山产出。而且在国内废铜回收期还没真正到来情况下，全面禁止废七类铜进口政策也隐含着供应危机。

需求：中国需求看，目前下游需求中传统主要需求稳定，部分板块下滑由新需求弥补，而且未来新需求板块将超预期发力。19年主要关注宏观面危机退去后对当前经济的稳定效果。

总体看，当前铜价疲弱是由于来自宏观方面的恐慌遮掩了铜金属商品属性中的一些亮点，铜自身供需边际改善空间较大，铜库存在近年来的低位为铜价提供了很好的反弹基础。19年中美关系很可能最终定调，在外部危机解除后，铜价或迎来情绪上的修复和价值再塑造。我们预计明年伦铜核心波动区域在6500-8000美元/吨，沪铜48000-60000元/吨。