一、近期国内锌锭社会库存持续去化至低点

近日内外锌锭库存呈现一定分化的态势。12月初以来，LME锌库存开始低位回升，而国内锌锭社会库存延续缓慢去化的态势。至12月24日国内锌锭社会库存已进一步下降至9.68万吨的水平，创下了近几年新低。

对于目前国内锌锭的低库存态势，由于2月初中国将进入传统春节假期，我们认为从12月末至1月初开始，需开始关注其传统季节性累库情况。2月底至3月初，库存将再度转为去化周期。

故春节前后的传统季节性累库量，若低于或接近近几年的平均水平，则后期进入去库周期，锌锭低库存态势将再度凸显，对锌价的支撑作用明显。

若库存累库量接近或高于近几年的累库量的较高水平，则后期进入去库周期，锌锭库存的支撑作用相对不明显。

因此，下述我们将对今年春节前后国内锌锭的供应和需求进行分析和展望，从而预测今年春节前后国内锌锭社会库存的累库情况。

二、春节前后国内锌锭供应或缓慢增加

对于国内锌冶炼产出，11月份锌冶炼产出环比微幅增加，预计12月份环比也小幅回升，1-2月份仍有进一步上升的空间。

其一，锌冶炼利润回升或缓慢推升冶炼开工水平

11月份以来，国内锌矿加工费进一步抬升，且反弹力度加快。至12月21日，国内自产锌矿加工费和进口锌矿加工费已分别提高至5100-5600元/吨和175-185美元/吨的较高水平。随着锌矿加工费的上升，国内锌冶炼利润也回升至相对可观的水平。这对国内现有的冶炼产能的发挥有较好的刺激作用。12月-明年2月份，受寒冷天气以及春节假期影响，北方地区锌矿将有部分减产情况。但预计进口锌矿将进一步流入并补充国内。因此，锌矿供应仍将进一步趋松，锌矿加工费也有继续上涨的空间。

其二， 2019年1月份冶炼企业开工进一步恢复

11月下旬，云锡文山锌铟10万吨锌冶炼项目正式投产，湖南轩华6万吨冶炼系统也恢复生产；豫光、驰宏及铜冠小幅提高开工率。不过河池南方将检修，但影响较小。同时，株冶将逐步减少矿产锌的产出，增加外部采购量。据安泰科估计，12月锌冶炼产出将小幅回升至40万吨以上的水平（安泰科统计的11月冶炼产出量为39.6万吨）。

从1月份来看，部分冶炼企业有进一步复产的计划。包括了株冶、豫光、驰宏永昌和葫芦岛锌业等冶炼企业。加上较好的冶炼利润支撑现有冶炼产能的释放，估计1月份冶炼产出有望进一步抬升至42万吨以上。同时，今年春节期间多数冶炼厂生产有望维持高开工状态。预计2月份产量或达到40万吨左右。

综上，预计2018年12月产量与2017年同期相平，2019年1-2月锌冶炼产出同比2017年1-2月份和2018年1-2月份，有小幅增加的可能，增量估计为3-4万吨。

此外，从锌冶炼进口来看，一方面，预计锌价内强外弱格局暂时难以扭转，短期锌进口盈利窗口有小幅打开可能。12月中旬以来，锌基本面呈现内强外弱格局。国内锌锭社会库存进一步缓慢去化，国内锌现货升水不断抬升；LME锌库存低位反弹，LME锌现货月升水。在此背景下，锌价内外比值再度回升，锌进口亏损幅度逐渐收窄，不排除12月底至2019年初进口窗口有再度打开可能。不过，从另一方面来看，1-2月份适逢春节假期，进口业务将受到影响。目前来看，近期国内保税区锌锭库存有一定的积累。因此，若锌进口盈利窗口打开，或主要带动保税区锌锭库存转移至国内。我们预计12月份国内锌进口量相对有限，或低于4万吨的水平。而2019年1-2月份受春节假期影响，或也持稳于2018年1-2月份月进口量4万吨以下的水平。

故未来一段时间国内锌的供应增量，主要依靠国内锌冶炼产出的释放。目前来看，国内整体锌冶炼供应有缓慢回升的可能。

三、下游企业开始清库，今年春节停工时间可能较长

2019年2月4日即为除夕，故预计1月份将开始有企业陆续准备春节放假。

从目前的经济形势来看，国内消费不景气，汽车、家电产销明显回落，加上出口受中美贸易政策不确定性所影响，形势严峻。终端消费疲弱，也拖累锌初端消费端表现欠佳，今年镀锌、压铸锌等行业开工同比均出现下调。此外，镀锌等锌初端下游企业受两头积压，2018年期间亏损明显。因此，年末镀锌等企业由于库存水平偏高，加上现货销售压力凸显，故目前企业开始放缓开工，以清库为主。且年后整体经济维持向下预期，故预计今年春节假期，多数锌初端和终端下游企业较往年或将提前放假，且放假时间较长。

四、此次春节前后锌锭库存累库量估计

综合上述的分析，根据锌的产业链上下游的情况来看，今年春节前后的状况类似于去年的情况，即“冶炼开工意愿较高，下游消费偏弱”。我们估计此次春节前后的传统季节性累库量，也将接近于2018年春节前后的累库水平，累库量或将达到20万吨以上，处于历年来的偏高水平。

据我的有色网数据显示，至2018年12月24日，国内锌锭社会库存为9.68万吨。估计近期锌锭社会库存将开始缓慢增加，春节后库存高点在2019年2月底-3月初出现，为30万吨左右。

因此此次春节后库存高点，或与2018年、2017年和2015年同期基本相当，处于一般的库存水平。

从历年春节后的行情走势来看，锌锭库存水平对锌价有一定的影响，同时锌价的走势也将部分取决于后续的市场供需预期。因此，若此次春节后锌锭的库存水平累积至30万吨左右，锌锭库存对后续锌价的影响或偏中性。