第一部分 2018年原铝市场走势回顾

一、沪铝2018年持续宽幅震荡

长期来看，近10年沪铝走势可以分为三个部分：2008年经济危机以后到2011年的价格恢复期，此间价格从谷底开始一路反弹。宏观经济导向是这一阶段的主要逻辑；第二阶段是是2011年底开始到2015年底的这4年时间，期间铝价一路下行并且创出近十年新低，这一期间主要是供需错配的价值规律所致。低门槛大量涌入的中小型冶炼铝制造商成了价格持续下跌的元凶；第三阶段是2016年至今的价格恢复期，在价格周期规律作用下铝价开始震荡反弹。叠加上近两年的供给侧改革去产能，铝价迎来了迅猛发展的恢复期，但是供需矛盾随着价格的上涨进一步发挥作用，从2017年低开始，铝价又进入了一个宽幅震荡的波动期。

2018年伊始，沪铝结束了17年底的大幅上涨开始持续震荡回落的过程。纵观2018年全年，沪铝基本稳定在14000-15000点之间运行。在年初因为不堪库存重压以及下游消费淡季的双重压力走弱后，沪铝全年还经历了两次阶段性的大起大落，比较戏剧化的是每次涨跌的起始都是在外部因素作用下而开始的。

2018年最引人关注的事件要数美国与中国的贸易摩擦，商品市场也因此持续承压。而美国对于俄铝的制裁也极大地牵动了伦铝以及沪铝的行情，在4月中下旬市场出现了全年难得一见的暴涨暴跌。在事件发酵过后，市场回归基本面驱动。此时，铝锭库存开始了延续至今的去库存周期，进一步减轻了盘面上行的压力。

进入6月份以后，氧化铝成了驱动盘面的主要逻辑，此前提供较强成本支撑的氧化铝涨势趋缓，再加上市场对于2018年新增电解铝产能持续释放的预期，盘面开始持续下跌。直到因为天气因素造成的上游铝土矿供应紧张，市场才又重拾上涨信心。可惜好景不长，三四季度下游需求疲软，以及美国对俄铝制裁暂缓，氧化铝供应紧张预期得以缓解，市场再次掉头向下，继续重复着此前延续一年的宽幅震荡行情。

二、2018年伦铝走势震荡下行

同沪铝一样，2018年伦铝也维持全年震荡整理的行情，并且整体波动范围基本在2000-2300美元附近。涨幅最为剧烈的是4月份美国宣布对俄铝的制裁以及10月初海德鲁巴西氧化铝厂停产的传闻。其余时间内，基本维持着与沪铝相似的区间震荡局面，并且整体重心下移更深。

三、中国经济增长继续承压

2018年全球经济体表现各异，发达国家尤其是美国呈现出了逐步走强的态势，保持了较快的经济增速。各国货币政策也由此前的宽松为主开始逐步手机，美联储更是在今年加息三次，并且12月预计还有第四次。欧洲央行也将在年低退出QE，日本央行在停止进一步宽松后也将收紧提上了议事日程。同时，全球经济的不确定性也较为突出，贸易保护主义不断涌现，中美之间的贸易摩擦也非常引人关注。因此经济运行风险上升，发展中国家受到严重的流动性挤压，包括中国在内汇率明显走弱。

在上述背景之下，国内经济总体呈现平稳回落趋势。产出端包括GDP、工业增加值等指标缓慢下行。需求方面，外需没有维持去年以来的上行趋势，贸易争端是重要的影响因素之一。居民消费受到房产投资挤压等原因继续稳中趋弱。投资需求中，基建投资出现明显下滑，是最主要的拖累因素；房地产和制造业投资表现相对较好。通胀表现较为平稳，金融市场先紧后松。后供给侧改革时代无论货币政策还是财政政策，均以稳为主。

我们预计，2018年四季度和2019年美国经济扩张接近阶段高点，因贸易壁垒带来的经济结构性调整，和货币紧缩的负面效应。美联储紧缩步伐将会放慢，欧元区和日本的货币政策影响力增强，全球美元流动性边际改善，但并非趋势扭转。国内仍然需要关注投资端，尤其是基建投资的回升力度以及房地产投资回升的持续性，但我们认为二者可能表现温和，以边际改善为主。经济承压的状况将贯穿四季度至明年，乐观情况下明年上半年或出现一定改观。而基于经济偏弱和风险未消除的逻辑来看，汇率大概率继续承压。

第二部分 全球铝供应偏紧

一、铝土矿产量呈上升趋势

根据世界金属统计局（WBML）的数据来看，全球范围2018年铝土矿的产量出现了小幅分化。全球整体依然呈现上升趋势，但是产量最高的澳大利亚却出现了下降，其中几内亚产量增速最快，而中国则相对稳定。未来随着全球需求量的快速发展，铝土矿的产量还将持续温和增长。

二、全球氧化铝产量减少

2018年氧化铝的供应问题可以说是牵动着全球铝市场的神经。在经历了2017年产量下滑供应偏紧后，2018年基本维持了较为平稳的态势，但是局部的停产罢工等因素所带来的紧缺预期却是数度发酵。根据国际铝业协会的数据来看，2018年氧化铝产量截至到9月份的月平均产量是1025.4万吨，比2017年全年的月平均产量下降了24.59万吨。

三、新兴发展中国家成为全球原铝消费增长动力

整体上看，全球原铝消费依然呈现小幅增长的局面。传统原铝消费大国的消费量在2018年表现并不理想，反而是新兴发展中国家的原铝消费成为全球消费亮点，比如印度和巴西。在WBMS的全球铝供需平衡统计中，从2016到2018年以来，全球原铝整体供应依然处于短缺状态，而我国则与之形成鲜明对比，产能过剩依然长期存在。

第三部分 我国原铝供给端现状及走势

原铝的产业链从上游来看并不长，从铝土矿的开采到氧化铝的冶炼，最后到电解铝的生产。这三个重要环节构成了原铝的上游产业链。而从铝土矿的储量来看，虽然我国铝土矿储量并不低，但是品味不好，因此依然常年依赖进口。另外供给侧改革以及新增产能的释放也为原铝上游产业链带来了巨大影响。

一、铝土矿进口温和增长

据最新的海关数据显示，2018年9月份中国铝土矿进口量为742.8万吨，环比下降5.9%，同比增加13.5%，2018年1-9月累计进口量为6490.2万吨，同比增加26.6%。

前三季度，几内亚依然是中国最大铝土矿来源国，供应量高达2,897万吨左右，同比增加43.9%，其次是澳大利亚，供应量约2,249万吨，同比增加19.9%。今年年初开始，韦立集团逐渐扩大几内亚铝土矿产量，另外，8月份阿鲁法矿业投产。4月份，澳大利亚梅特罗矿业投产铝土矿。

去年8月份印度尼西亚恢复铝土矿出口，今年前三季度成为中国第三大铝土矿来源国，供应量达500万吨左右，同比上升1,044.2%。由于中国市场需求增加，前三季度所罗门群岛铝土矿供应量达124万吨左右，环比涨幅24%。

从全年情况来看，铝土矿进口量呈现温和增长的特点，进口均价也在同步缓慢上行。和2017年呈现出的快速上涨不同的是，今年的上行趋势稍缓但是更为稳定，这也说明下游持续增加的需求量对于上游矿山的产出形成正向刺激。未来2019年在氧化铝行情暂缓的前提下，铝土矿的价格以及产量预计将继续维持这种态势。

二、氧化铝价格强势难以延续

跟据最新数据显示，2018年9月全国氧化铝产量为581.1万吨，同比增长8.2%。2018年1-9月全国氧化铝产量为5056.8万吨，同比增长3.4%。2018年以来，我国氧化铝进口量就开始减少。仅在2011年出现过10万吨以下的进口量，然而今年氧化铝进口量却出现了1万吨的低位水平，创下了新低。2018年9月，氧化铝进口量提升至3万吨，环比提高200%，同比降低89.11%。2018年1-9月氧化铝累计进口量在40万吨，同比降低80.90%。

从氧化铝国内产量的大幅增长以及进口量的大幅下降中我们可以看出，我国的氧化铝市场呈现出一种输出趋势。造成这一流向的主要原因就是氧化铝价格的持续上涨，并且国外涨幅更甚。截至到11月中旬，国内市场主流报价3140-3200元/吨，月均价较上月上涨68元/吨，涨幅为2.2%。同时中铝氧化铝挂牌价格上调至3250元/吨，涨幅为3.17%。国内氧化铝在经历了年初的大幅回落后，始终维持着震荡偏强的走势，这也为原铝价格提供了较强的成本支撑，未来2019年，如果产能没有出现大幅变化，氧化铝价格将难以再现大幅上涨的行情，取而代之的是在一定区间内的宽幅震荡。

三、原铝进口持续减少价差收窄

2018年以来，随着国外铝价持续走弱，内外价差逐渐收窄并趋于0，这一情况也使得原铝进口量逐步缩减。由于海关停止发布了3月份以后的原铝进口数据，因此我们只能从铝及铝材的进口量中找寻规律。据海关总署最新数据显示，9月份中国未锻轧铝及铝材出口50.7万吨，同比增加37.0%，环比8月减少1万吨。今年前9月，中国累计出口未锻轧铝及铝材425.8万吨，同比增加16.3%。从全年的波动情况来看，呈现出进口价值越来也高，但是进口量缩减的规律，这说明进口品种和以前发生了较大改变，高附加值产品进口增多。未来随着国内外铝价越来越趋于一致，进口量绝对值也将继续平稳并且小幅缩减。

四、原铝产量、产能呈现恢复性增长

据最新数据显示，中国9月原铝（电解铝）产量为279万吨，环比下降1.8%，但同比攀升7.1%；中国1-9月原铝产量为2500万吨，较上年同期增加4.2%。从全年数据来看，2018年原铝产量呈现恢复性增长。在2017年去产能的大旗下原铝产量大幅缩减，到了2018年，随着新产能的投产以及现有合规产能的整合，原铝产量开始出现持续的正增长，尤其是下半年，产量同比增速持续在5%以上运行。但是铝合金方面产量增速却有所放慢，这也说明下游房地产市场需求疲软。未来2019年原铝价格偏低将制约新产能投产速度，原铝产量有望在保持正增长的同时放缓增速。

据百川资讯的统计，截至2018年10月29日，中国电解铝有效产能4664.8万吨，开工3666.5万吨，开工率78.59%；截至到2018年11月8日，2018年中国电解铝已减产量154.9万吨，已确定待减产量为35.4万吨，或减产但未明确数量为0万吨；截至2018年11月8日，2018年中国电解铝待复产规模涉509.3万吨，已复产112.5万吨，待复产398.8万吨，预期年内还可复产0万吨，预期年内最终实现累计112.2万吨；2018年中国电解铝已建成且待投产的新产能340.45万吨，已投产191.8万吨，新产能待投产148.65万吨，年内另在建且具备投产能力新产能178.75万吨，预期年内还可投产106.9万吨，预期年度最终实现累计312.45万吨。

从全年的情况来看，电解铝产能呈现出恢复性增长的态势，总产能以及在产产能都维持着平稳的小幅增长。只有开工率在下半年，尤其是四季度出现了持续下降。彼时原铝价格正在经历低谷期，较低的生产利润使得企业开工积极性下降。另外，新增产能的投产也是从下半年开始集中释放。从百川的数据中我们可以看到，截止到11月初新产能已投产191.8万吨，而这一数字在6月底的时候还只是60.7万吨的水平。另一方面，电解铝已减产量为154.9万吨，大大少于新增产能的投产量，更别提还有将近400万吨的待复产量在虎视眈眈了。因此，预计明年电解铝的整体供给量依然将维持较高水平，供给过剩的大形势不容乐观。

五、国内去库存周期仍在持续

2018年，伦铝库存和沪铝库存呈现出截然不同的走势。一方面伦铝库存一改此前的持续下行开始了窄幅震荡的走势，另一方面沪铝库存以及社会库存都经历了先扬后抑的运行特点，并且目前仍然处于去库存周期过程中。从全球角度来看，铝的供给缺口已经得到了极大的缓解，未来将维持趋于平衡的态势。而国内的情况仍然是高库存与高产能两座大山压在弱需求之上，去库存的道路任重而道远。

第四部分 我国原铝下游消费情况及预测

一、地产投资以及住宅销售成为亮点

据国家统计局最新数据显示，2018年1-10月份，商品房销售面积133117万平方米，同比增长2.2%，增速比1-9月份回落0.7个百分点。其中，住宅销售面积增长2.8%，办公楼销售面积下降10.5%，商业营业用房销售面积下降2.8%。商品房销售额115914亿元，增长12.5%，增速回落0.8个百分点。其中，住宅销售额增长15.0%，办公楼销售额下降6.5%，商业营业用房销售额增长1.7%。

国家统计局发布的数据显示，2018年10月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为101.94，比9月份回落0.05点。从房地产开发投资完成的情况来看，2018年1-10月份，全国房地产开发投资99325亿元，同比增长9.7%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。其中，住宅投资70370亿元，增长13.7%，增速回落0.3个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为70.8%。

进入2018年，房地产开发投资迎来了较快的增长速度，随着新兴城市集群和区域化的发展，房地产行业也迎来了势头良好的复苏。从房地产开发投资完成额的累计同比中我们就可以看到，2017年的这一数据平均基本在8左右，到了2018年就已经增长到了10左右，并且前10个月中就有5个月维持了两位数的增速。从类型上看，住宅销售面积大大高于商用房销售面积，未来2019年这样的势头还将持续一段时间，需要密切关注的是房地产投资增速的回落会不会在明年下半年显现。

二、汽车产销降速熄火

根据中国汽车工业协会的最新统计数据来看，2018年10月，汽车产销量环比均呈一定下降，同比降幅更为明显，延续了7月份以来下降走势。1-10月，汽车产销同比双双下降，为今年首次负增长。10月当月汽车产销分别完成233.4万辆和238万辆，产销量比上月分别下降0.9%和0.6%；比上年同期分别下降10.1%和11.7%，产销率102%，厂家库存压力继续减缓。1-10月，乘用车产销分别完成1935万辆和1930.4万辆，产销量比上年同期均下降1%。1-10月，商用车产销分别完成347.6万辆和356.7万辆，产销量比上年同期分别增长3.4%和5.5%。

纵观全年，汽车产销呈现出前涨后跌的走势。上半年维持良好的同比环比增速。但是进入下半年，汽车产销量却下滑明显。去年市场增长亮点的商用车，在10月份产销量比上年同期分别下降10.3%和2.8%，增速比上年同期分别下降36.9和17.7个百分点。除去排放标准提高、补贴下降等因素制约了汽车市场的销量以外，去年较高的基数也是产销量下滑的因素。预计2019年将能逐渐好转，并且下半年有望增速为正。另外，新能源汽车的井喷式发展也将成为车市的最大亮点。

三、家电制造短期难改颓势

从家用电器行业指数的走势中，我们可以看出。在经历了2017年的迅猛增长后，2018年全年持续下降，经济疲软所带来的消费能力减弱在家电消费上体现得尤为突出，这种趋势在短期内仍将持续。因此2019年上半年我们对家电需求也保持较为悲观的预期，下半年随着经济企稳或有所好转。

从家用电器行业指数的走势中，我们可以看出。在经历了2017年的迅猛增长后，2018年全年持续下降，经济疲软所带来的消费能力减弱在家电消费上体现得尤为突出，这种趋势在短期内仍将持续。因此2019年上半年我们对家电需求也保持较为悲观的预期，下半年随着经济企稳或有所好转。

四、再生铝进口量持续下降

最新数据显示，2018年9月中国废铝进口量10万吨，同比减少46.9%；1-9月中国废铝累计进口量119万吨，同比减少25.2%。今年以来由于铝价震荡走偏弱，以及废料进口政策等原因，废铝的进口量持续缩减，并且同比为负。从价格走势来看，跌价幅度也要大于原铝。预计明年随着需求较弱将难有亮点，废铝的进口量以及价格也将继续维持弱势运行，短期负增长难有起色。

第五部分 供需平衡表

2018年氧化铝进出口的显著变化是平衡表中的亮点，由于国外供应紧张而造成的价格居高不下大大的刺激了氧化铝的出口行情，国内虽然也趋于紧张，但是价格涨幅比之国外还是较小的。因此从另一个角度也加剧了国内氧化铝的供应紧张。由于海德鲁智力氧化铝厂的一半产能复产失败，未来四季度和2019年这种短缺状况仍然难以缓解。

2018年氧化铝进出口的显著变化是平衡表中的亮点，由于国外供应紧张而造成的价格居高不下大大的刺激了氧化铝的出口行情，国内虽然也趋于紧张，但是价格涨幅比之国外还是较小的。因此从另一个角度也加剧了国内氧化铝的供应紧张。由于海德鲁智力氧化铝厂的一半产能复产失败，未来四季度和2019年这种短缺状况仍然难以缓解。

对于原铝来说，却是一种截然相反的状态，不断释放的产能与消费低速增长直接的矛盾越来越大，供应大于需求将是未来一段时间的趋势所在。四季度供暖季错峰生产也难以抑制这种不平衡的加剧，未来如果没有大面积停产发生，原铝供应将维持偏松状态。

第六部分 技术分析

沪铝从年初开始波浪式震荡偏弱行情，1-3月以及9-11月是下跌周期最长的两个阶段，两次长周期反弹主要集中在4-5月和8月。截至11月底，年度跌幅已经达到9.54%。从技术分析角度来看，盘面在13700-13800有较强支撑，因此短期有反弹可能。但是从长期走势来看，沪铝依然维持在下行通道里运行，反弹压力位大约在14300附近，下方支撑在12800一线。

第七部分 后市展望

2018年的沪铝走势可谓是异常工整，全年波动范围主要在13700-15200之间。上游氧化铝的行情成为了沪铝盘面的驱动引擎，多次涨跌的缘由都是在成本端。在国际错综复杂的经济形势下，外盘对于沪铝的影响越来越大，中美贸易摩擦和国外氧化铝供应偏紧时刻牵动着市场神经。在供给端去产能的大背景下，电解铝复产也受制于铝价的涨跌，整体复产情况并不理想。但是另一方面，产能的亏损关停也由于铝价规律性涨跌而得到喘息，全年去产能情况不及预期。

从4月底开始，国内铝锭库存开始了持续至今的去库存周期。但是库存压力的松绑并没有给铝价带来更多的提振，下游疲软的消费以及伦铝价格的下跌都制约了沪铝的涨幅。并且由于历史库存较高，即便是经历了半年多的去库存，整体库存水平依然维持高位，企业也受累于高价库存而进一步压缩利润空间。未来2019年，库存情况依然是我们需要关注的重点。

整体来看，目前很大一部分电解铝企业都已经亏损或者在面临亏损的边缘。2018年铝价重心下移，较高的成本使得利润都在上游矿山和氧化铝环节。只有那些一体化经营的大型铝企，才能保持较好的盈利水平。在2019年，氧化铝价格强势所带来的成本支撑会有所减弱，而未来随着一些电解铝产能的长期亏损，大规模的关停浪潮有望到来。可是2018年持续疲软的下游消费，在19年整体的宏观形势下也难有改善。因此，供给和消费之间的博弈将成为制约铝价的关键。我们预计沪铝走势将呈现先抑后扬，整体价格重心继续下移的走势，全年主要运行区间在12800-15000之间。