第一部分 2018年行情回顾

今年以来铜价整体表现疲软，截止11月29日，沪铜主力合约累计下跌10.71%或5940元/吨至49530元/吨；LME3个月铜下跌14.42%或1046美元/吨至6205.5美元/吨，主要有几个方面的原因：

一，宏观环境复杂多变，全球贸易保护主义抬头，尤其是中美贸易局势持续紧张。美法英发动叙利亚军事打击，中东局势动荡，美国退出伊朗核协议等，市场表现谨慎，风险资产受抑。中国方面，金融去杠杆及房地产调控继续，中国经济在受到外部冲击及内部改革阵痛下，投资者对中国需求流露出明显担忧。二，4月下旬以来，美元开启强势反弹模式，美国经济在税改及财政政策支撑下呈现一枝独秀，而欧洲经济表现相对疲软，且美国加息预期强于非美国家，导致美元走强，利空以美元计价的大宗商品。三，因2018年国外大型矿山面临劳资合同集中到期，2017年底时市场对于罢工干扰的预期较高，但多家矿山相继达成新的劳动合同，大的罢工未兑现，供应干扰率明显低于去年水平。在宏观环境复杂多变，供需无明显冲突下，铜市不受资金青睐。此外，在美元走强、人民币贬值下，沪铜走势强于伦铜。

第二部分 全球宏观经济

美欧经济及货币政策持续分化，美元强势反弹。受美国减税落地及财政支出扩大的影响，美国经济表现强势，美联储维持渐进式加息。今年欧洲经济整体表现乏善可陈，制造业PMI增速显著回落，年初市场对欧洲央行开启加息预期较高，但欧洲央行表示在2019年夏天结束前会维持三大利率不变。

2018年全球贸易保护主义抬头，中美贸易关税额不断加码。中国经济面临内忧外患，实体经济数据逐步回落。产出端受到供给侧改革影响走弱。需求端，消费需求增速维持逐步走低的趋势，全球贸易保护主义抬头拖累外需，基建投资增速大幅走低拖累投资需求。货币金融层面仍延续去杠杆政策，但强度从三季度开始逐步减弱，国内金融环境有所改善，虚拟经济和实体经济所承受的金融压力均有缓和。四次降准向银行释放流动性，但金融去杠杆的大方向依然没有改变。

对于2019年，美国减税政策对经济提振逐渐弱化，美国经济增长或将放缓。中国经济下行趋势预计不会发生改变，但2019年国家政策较2018年前三季度会偏积极。因全球贸易保护主义抬头，国际货币基金组织IMF下调2019年全球经济增速。OECD下调2019年全球经济增长预期，称全球经济面临保护主义、中国经济放缓等下行风险。

第三部分 全球铜供需一、矿端干扰下降生产稳定 新增大型项目稀少

2018年智利及秘鲁有将近40家矿山工会面临薪资谈判，但上半年多家矿企相继达成贸易协议，生产稳定，罢工等干扰率明显低于去年同期水平。但2018年全球铜矿山新投产项目较少，在产矿山品味下降，矿山因意外情况生产遭遇短暂受限等因素。整体来看，2018年全球铜矿山未出现明显罢工现象，生产维持稳定。据国际铜研究小组ICSG预计2018年铜矿产量为2042.9万吨，较去年增加38.8万吨或1.94%。

对于2019年，全球新增大型铜矿项目仍然稀少，其中第一量子旗下Cobre Panama矿项目于2018年试运转，在2019年接近满产，预计增长15万吨。韦丹塔赞比亚KCM公司Konkola铜矿预计2019年产量30万吨，较2018年增加10万吨。矿山复产方面，嘉能可旗下位于刚果金的Katanga矿于2018年重启生产，预计2019年产量为30万吨，较2018年增长15万吨。全球第二大铜矿Grasberg将由地上开采转为地下开采，预计影响产量28万吨。另外，对于在产矿山，随着全球多家大型矿山已生产数十年，全球铜矿山综合品味下降不容小觑，也在一定程度上限制铜矿产量。据ICSG估计，2019年全球铜精矿产量为2067.7万吨，同比增长24.8万吨或1.21%

二、加工费先抑后扬

加工费TC/RC可以直接反应矿山和冶炼厂的供需情况。今年加工费先抑后扬，5月以来现货TC快速上涨，截止10月TC为92.5美元/吨和9.25美分/盎司，主因韦丹塔旗下位于印度的冶炼厂强制关停，该冶炼厂年产量40万吨，导致全球铜矿供应宽松，进入11月份后，该冶炼厂更是销售7万吨铜精矿库存。CSPT四季度进口铜精矿现货TC地板价为90美元/吨，表示目前铜矿供应仍然宽松。

江西铜业与安托法加斯塔签订的2019年长单TC/RC为80.8美元/盎司和8.08美分/盎司，较2018年长单TC低1.45美元/盎司，表示市场预期2019年铜矿供应较2018年紧张，主因2019年新增大型铜矿项目稀少，预计增量仅30万吨，而新增冶炼产能大概在70万吨左右。

三、全球冶炼产能扩产高峰再次来临

2018年全球再次迎来冶炼产能扩产高峰，其中全球冶炼扩产项目主要来自于中国，预计2018年中国电解铜产量增长70万吨左右。对于2019年，全球冶炼产能高速扩张仍将继续。其中赤峰云铜粗炼及精炼各25万吨，广西南国铜业粗炼20万吨，精炼30万吨；新疆五鑫铜业粗炼及精炼各10万吨，紫金铜业粗炼及精炼各8万吨，黑龙江紫金铜业粗炼及精炼各10万吨，兰溪市自立环保精炼10万吨。ICSG预计，2018年和2019年全球精炼铜产量分别为2416.6万吨和2482.5万吨，分别较前一年增加64.8万吨/2.76%和65.9万吨/2.73%。

四、全球精铜消费稳定增长

中国铜消费占全球50%左右，中国下游铜消费结构中，电力行业占比46%，家电15%，交通运输11%，电子和建筑各占比9%，其他占10%。从具体行业来看，1-10月全国电网投资完成额共计3814亿元，累计同比下降7.6%，虽然仍为负增长，但下半年以来电网投资降幅逐渐收窄，且四季度基建投资加快落地，电网投资有望转负为正。

今年空调行业表现先扬后抑，上半年空调产销在2017年高基数下仍维持两位数增长，但进入下半年后，产销当月增速迅速转弱，甚至一度负增长。由于空调库存高企，叠加厂商对于出口的担忧，导致企业生产积极性不高。截止10月份，空调累计产量为12874.5万台，增速下滑至4.59%。对于2019年，尽管房地产对于空调需求的带动会有所减弱，但空调更新换代需求集中释放，因此整体维持对空调行情谨慎乐观看法。

汽车行业表现疲软，1-10月汽车产量为2282.6万辆，累计同比为-0.4%。受相关政策及国家支持，新能源汽车市场产销均保持高速增长。1-10月中国新能源汽车产量为87.9万辆，同比增长70%。新能源汽车是传统汽车用铜量的4倍左右，平均用铜量在80千克/辆左右，主要增量在锂电铜箔、电线电缆、电动机。因此新能源汽车及配套充电桩等基础设施的建立均将成为未来铜消费的一个新增长点。中国汽车业协会官员表示，预计2018年新能源汽车销量超过100万辆，销量同比增长40%-50%。我国预计到2020年、2025年及2030年新能源汽车销量分别达到200万辆、700万辆以及1500万辆。

今年房地产投资表现相对稳定，房地产投资增速从年初开始逐步回升，1-10月房地产开发投资完成额累计99325亿元，累计同比9.7%。1-10月商品房销售面积累计值为133117万平方米，累计同比2.2%。房屋新开工面积累计值为168754万平方米，累计同比16.3%。新屋开工、房地产开发资金来源、土地购置数量等先行指标持续好转，显示房地产方面上游将受到下游补库存带动而出现回升。但因中央高层对地产调控的思路转变，如提出“房子是用来住的不是用来炒的”等理念，居民部门继续加杠杆，流动性大举回流房地产市场的可能性小，销售情况大幅回升的可能性不大，市场长期趋势仍是缓慢出清。

随着中国铜消费高增速时代过去，全球铜消费步入平稳低速增长。据ICSG预估2018年和2019年全球精炼铜消费量分别为2425.3万吨和2489万吨，分别较前一年增加49.4万吨/2.08%和63.7万吨/2.63%。

五、废铜供需两弱 提振精铜需求

今年铜价走软，且废7类铜进口审批额度收缩，废铜供应减少，精废价差多数时间处于相对低位，废铜价格优势减弱，在一定程度提振精铜需求。1-9月中国废铜产量为203.65万吨，较去年同期增长10.6%。中国1-9月废铜进口量累计值为178万实物吨，进口累计同比下降35.9%。2017年废铜进口量为355.7万吨。由于国家环保政策导致废7类铜进口额度收缩，截止11月20日，2018年所公布的限制类废铜进口批文数量为94.79万吨，较2017年全年的300.58万吨，同比减少68.46%。尽管实物吨进口量出现明显收缩，但考虑到废七类进口比例下降，废六类进口比例上升，因此进口废铜含铜品味整体走高，据SMM预计2017年平均品味为37%，2018年为56%，因此含铜量减少幅度远小于废铜实物减少量。

中国自8月23日起，对自美国进口废铜加征25%关税。受贸易关税影响，中国9月从美国仅进口了9642吨废铜，较去年同期的50243吨下降了80.1%。但中国9月从日本进口的废铜量较上年同期的19198吨增加逾一倍至46446吨，部分取代了美国的进口量。除了贸易关税外，中国越来越严格的环保要求也将限制废固企业生产及进口。2019年中国将全面禁止废7类铜进口，而减少的废铜进口量短期难以靠国产废铜来补充，因此预计20019年废铜供应收缩仍将支撑精铜需求。

六、铜库存先增后降 低于去年同期水平

今年以来，全球铜显性库存经历了先增后减，截止2017年11月23日，LME库存为13.96万吨，上期所库存为13.32万吨，COMEX库存为14.15万吨，三大交易所总库存为41.4234万吨。上海保税区库存为42.6万吨，全球显性库存为84万吨，较去年同期下降19.5万吨，较去年年底下降18万吨。

七、全球铜市供应存小幅缺口

2018年全球铜市供需仍无明显冲突，ICSG预计2018年供应短缺9.2万吨。2019年尽管新增大型铜矿项目仍然稀少，但冶炼产能扩张仍是高峰时期，铜需求或将受到全球贸易保护关税有所拖累，ICSG预计2019年全球铜市延续小幅短缺格局，预计供需缺口6.5万吨，但相对全球年用铜量的体量，仍处于紧平衡状态，供需无明显冲突，无法支撑铜价走出单边行情。

第四部分 套利机会展望

锌矿由于世纪矿等大型矿山复产等影响，供应较为宽松。而新增大型铜矿项目稀少，全球在产铜矿山品味呈下降趋势，因此供应偏紧。整体来看，铜锌同为国际性品种，面临相似的国内外宏观因素影响，且下游需求存在部分相同领域，而供给端表现分化下，预计铜价表现强于锌价，建议采取多铜空锌的跨品种套利操作。