行情回顾

回顾铜市18年运行情况，震荡走低，大致可分为五个阶段：第一阶段一季度全球金融市场巨震，VIX一度由8.9上蹿到50.3，恐慌情绪蔓延，铜价顺势下跌，期间伴随着人民币升值，沪铜跌幅大于伦铜；第二阶段二季度旺季来临，房地产销售超预期，铜价也顺势走高；第三阶段；中美贸易战开打，中美互征关税，市场情绪迅速逆转，铜价也顺势下行；第四阶段，贸易战延续，旺季预期躁动特别是国网投资预期加速加之铜矿罢工扰动预期，同时开始反弹，但高度有限；第五阶段，中美贸易战继续推进，近期有缓和迹象，库存维持在低位，价格低位徘徊。

探究今年影响价格波动的矛盾焦点，宏观层面中全球贸易风险、美联储强势加息，中观层面国内主导去杠杆流动性收缩，“房住不炒”房地产延续下行，微观产业国内冶炼产能大规模投产、冶炼端扰动、铜矿短缺预期演变、废铜进口走向何方、低库存如何解决等。19年市场逻辑如何演绎，前期影响因子是否持续，有无可能出现新的矛盾焦点，请诸君移步下文，我们将一一解答。

电解铜供给分析

（一）全球铜矿增产情况

从目前掌握的情况来看，19年铜矿产量增速相对缓慢的一年，据我们估计19年增速大概1.8%左右。10万吨级别以上的大项目寥寥无几，主要增量贡献来源于Cobre panama （23万吨）、Katanga(13.5万吨)，主要减量贡献来源于Grasberg Block Cave（-36万吨），全球合计19年铜矿增量54.5万吨。CSPT铜精矿长单TCRC下降自2015年逐年下降也印证了这一事实。这也是近年来铜矿投资下降的必然结果，未来几年这个趋势仍将加强。这也是券商纷纷看涨铜牛的基础。

17年年底市场预期18年原料市场存在短缺，但并没有发生，实际上是过剩的。主要是因为一方面矿端罢工风险一一解除，干扰率大大下降；其次全球部分冶炼厂中断叠加国内投产推迟导致原料采购中断或者推迟。现在的市场预期，在中性假设之下，19年铜精矿面临短缺风险，尤其是在下半年，但19年依然不能忽略冶炼中断的风险，尤其是中国、智利、赞比亚。

（二）电解铜供应并非铁板一块

1、19年投产力度仍然不小

18年截止到目前新投产130万吨产能，电解148万吨产能，增速分别达17.7%，12.8%。但投产高峰并没有过，据目前各企业计划的投产计划，19年投产压力依然不小，例如推迟投产赤峰云铜40万吨，广西南国30万吨，赤峰金剑20万吨等。产能高速投放的同时，必然带来产量的高速释放。尽管下半年环保压力凸显，1-11月电解铜产出累计同比10.7%，预计全年产量实现累计同比10%，产量达976万吨（统计局口径），880万吨(SMM口径)。目前投产的企业基本上处于产能爬坡阶段，理论上上半年将继续放量，供应压力不容小觑。预计全球供应增速在2%，中国供应增速8%。

2、全球供应依然存在很大的政策隐忧

未来精铜的供应依然存在很大的政策隐患，无论是国内还是国外，也就是说未来精铜的供给增长可能并不会一帆风顺，不如市场预期的那么乐观。

回顾2018年，市场担心的铜矿罢工并没有发生，铜矿由短缺预期向过剩转变，期间让市场诧异的是，冶炼厂的干扰率大幅上升了，这也缓和甚至逆转了市场对于铜精矿市场的预期。归纳起来，2018年的冶炼厂主要扰动因素：政策环保、技术升级或者故障、常规检修，且非常规因素占据主导地位。据CRU估算，由于冶炼厂生产中断导致阴极铜减少大约50万吨（假设Tuticorin2019Q4重启，PASAR2019Q3恢复正常）。

国外：从四月份开始，印度韦丹塔冶炼厂进入停产的状态，最早于四季度复产，导致现货铜精矿大量的流入中国。同时，菲律宾Pasar冶炼厂和日本PPC的Saganoseki冶炼厂也开始检修，Pasar冶炼厂由于硫酸制冷设备损坏，目前产能利用率降至50%左右，冶炼厂大约有23万吨的库存，未来也会有大量的铜精矿流入现货市场。Saganoseki冶炼厂7月份开始进行为期两周的检修，铜精矿采购也被推迟。波兰铜业KGHM G?ogów II冶炼厂进行技改，设备维护检修75天；PT Smelting-Gresik于10月份由于技术故障导致计划检修30天。但缺乏供氧，检修延期，但表示炼厂有望在12月中旬恢复部分运营，1月中旬恢复全部运营。

国内：豫光金铅(600531,股吧)制氧设备管道坍塌、辽宁远东铜业熔炼炉进水等。2018年冶炼厂波折不断，那么对于2019年冶炼厂可能存在哪些扰动因素呢？政策环保仍是冶炼厂生产中断面临的最大问题，这是一个全球性问题。

智利：智利地区冶炼厂要求满足关于SO2和砷新的排放标准，目前大多数冶炼厂都受到生产中断的风险。目前我们了解到的情况，受影响企业有：Chuquicamata 、Altonorte、Potrerillos、Paipote 、Chagres、Las Ventanas 、Caletones 等冶炼厂，粗略估计涉及至少150万吨产能。例如Coldeco已经计划投资近10亿美元进行冶炼升级改造，旗下丘基卡玛塔（Chuquicamata）铜冶炼厂计划检修的到来，12月13日开始，预期进行60-80天的检修，关闭预计将持续到明年2月底。

中国：目前我国能够满足大气污染物特别排放限值新标铜冶炼企业寥寥无几，上市企业只有铜陵金冠铜业满足，因此新标一旦执行涉及范围较广（目前粗略估计大概产能150万吨，150万吨可能只是一个保守估计，不排除各省市扩大新标执行范围，例如山西、陕西、安徽等），明年精铜供应特别是下半年高速增长的假设面临质疑。

其次关于Sterlite冶炼厂的重启可能性。最新进展12月上旬，印度绿色法庭做出裁决，搁置政府对于之前关停Sterlite的命令，并指示泰米尔纳德邦污染监管部门在三个周之内同意恢复Sterlite以及处理危险物质的授权。法庭还指示该公司在三年内为该地区居民的福利支出10亿卢比(约合1391万美元)。目前韦丹塔对这一命令表示欢迎，并表示将采取法庭要求的所有步骤重启运营。但是，政府方面对此表示质疑，且有消息人士称政府大概率会继续上诉。

（三）19年废铜仍是市场焦点

1、 废七类进口政策随着进入19年将戛然而止（占比约40%），废六类进口也有可能在2020年禁止或者收紧，但国内的废铜回收仍没有形成体系化制度化（税票问题、回收方式、环保等问题依然是制约废铜回收的关键，19年还看不到，长期是趋势），精废替代效应将越来越大，铜市场会越来越透明。备注：7月11日生态环境部起草的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案）（征求意见稿）》明确规定“禁止进口固体废物”，这表明废铜进口政策将再次收紧，废六类在2020年之后也有可能将全部禁止进口。

2、 据我们的调研结合SMM的数据可以确认一点，18年废铜库存实现了大幅去化，库存逐渐显性化，19年的废铜缓冲效应将大大减弱，价格的波动可能会进一步上升。

3、 今年截至到10月份，进口废铜累计下降35.6%，进口金属反而累计同比增加16%，跟市场直观感受、表现相反。废铜品味的提升可以解释一部分因素（由17年40%提高到18年60%+），其次有可能是比较基数存在问题。以前废铜检查方式为抽检，而目前进口方式为全检，因此进口报关时候会压低品味或者瞒报（少缴税），海关无相关检验设备因此一般以贸易商申报为准，造成以前的数据较为失真。

4、 废铜产业链转移东南亚-产能释放-出口到中国长期来看可能不太现实，短期有补充效应。尽管东南亚拆解新产能投放，但受制于东南亚环保政策、下游配套产能和国内进口政策的不确定性，放量的空间有限。目前数据上尚未观察到这一变化。备注：9月17日，越南总理阮春福（Nguyn Xun Phúc）签署27/CT-TTg号指令，要求采取紧急措施，加强进口和使用进口废料作为生产原料的管理。只做初加工的废料进口也是不被允许的。

5、 关于中美贸易战与进口美国废铜。不论中美贸易战未来怎么演进，是全面谈拢还是走向对立都对废铜进口意义不大。无论关税是降还是加，对进口影响不大。因为19年我国禁止进口废7类，而进口美国废铜主要是废7类的。

6、 废铜与环保。明年环保是废铜影响供需关系的重要变量。环保收紧，废铜利用率下降，废铜供需关系宽松。否则，废铜供需关系紧张。我倾向于前者，因为习大大改开40周年讲话再次强调了绿水青山，环保将是制度化常态化的变量。

总结下来，19年精废价差低位可能是一个常态，依然是去库存之年，精废替代效应将更加凸显，伴随而来的废铜对于铜价的冲击作用将更加显著。

消费分析

关于终端消费，我认为明年不会有什么起色，但不悲观。下游消费边际走差是相对确定的，预计全球消费增速2.5%。下面分别从消费区域划分中美两国和主要终端消费划分房地产、汽车、制造业、出口来看未来终端消费趋势。

（一）房地产式微

房地产：英美房地产惊喜指数共振向下，房地产经济全线走弱。8月美国房价指数环比跌5.9%，而且是连续第五个月环比下跌。 美国30年期房地产抵押利率触底反弹，自从16年9月触底以来，已经站上了4.9，基本上与11年初相当的水平，房地产下行周期基本上可以确定，但本轮周期我认为比上一轮周期要弱。主要原因是美国居民部门的杠杆率在上一轮周期中已经实现有效去化，中性相对可控的范围。

其次，看中国。中美房地产周期已经分化。近年来来特别是16年以来中国房地产周期已经紊乱，美国地产周期的领先作用已经失效，中国在习大大确立“房住不炒”的总基调下，冻产逐渐成行，价格已经失灵，成交量上不会有太大的突破。

房地产去库存+土地购置费见顶+房价探底中+资金来源相对稳定+新开工走俏+建安费用支出增加，房地产投资急速坍塌可能性不大，施工、竣工面积可能继续维持稳定。其次，无论是发改委发债资质的放松、房贷利率见顶还是近期房地产政策放松吹风，19年房地产不会是寒冰一块。

（二）汽车行业进入衰退期

汽车行业：全球汽车销量自6月以来已经进入了负增长了，9月同比下降10.6%，创08金融危机以来的新低。国内7月以来，我国汽车销量已连续3个月同比下滑。预计中国乘用车市场将出现自1990年代以来的首次年度销量下滑，预计全年将下降1.6%。工信部副部长辛国斌此前表示，从目前形势来看，产销高速增长的时期可能已经过去了，低增长恐怕是未来发展的一个常态。

中国乘联会口径中国11月份狭义乘用车零售销量同比减少18%，扣除季节性因素影响外，直逼08年低点。

而全球汽车已经处于数据有史2000年以来的最糟糕的时刻，08年除外，后续存量博弈愈发激烈，增量进入负增长阶段。

（三）出口

出口：从最新数据来看，此前已经落地的500亿清单，商品出口增速仍维持在-20%左右的低位；9月24日生效上升至10%关税的2000亿清单部分，10月份出现小幅下降，但降幅不及500亿清单，可能仍有“抢出口”；尚不包括在征税清单中的商品，出口增速仍在上升。整体而言，“抢出口”现象仍在延续，但增速逐渐回落。无论贸易谈判怎样，明年的情况可能仍然不乐观。

（四）制造业

制造业：全球制造业增速峰值已过，pmi指数证实这一判断。

（五）基建

基建投资将继续发挥逆周期对冲作用，全年保持反弹趋势。但市场预期基本一致：逆周期调节政策势必加大力度，财政政策更积极，但预算赤字率难破3%。地方政府新增一般债涉及地方政府赤字，往往更为严格，置换债基本已经结束，而新增专项债属于政府性基金预算，不在财政赤字内。“开前门、堵后门”下专项债扩容或为最大看点。预计2019年全年基建投资增速预计达8%。但我们也要认识到当前政府对经济增长的目标有所淡化，政府债务等约束使基建投资难现以往的力度。

对于终端的判断，我们是不乐观的，但不悲观。铜市紧平衡

1、平衡表的角度（总量角度）

从各大投行的平衡表上来看，19年依然是一个紧平衡的年份。从平衡表的角度来看，整年价格重心不会有什么剧烈的变化。对节奏和过程启示性意义不大。不过对于2020年之后的预判还是向对乐观的，进入短缺周期。

2、边际的角度

无论是从宏观的角度来看还是从产业的角度来看，明年不会比今年更好，尤其是上半年；下半年可能有来自矿端的支撑，且可能存在政策刺激预期。

3、成本的角度

19年从成本的角度来讲，可能进一步考验成本支撑，价格进一步向90%分位数靠拢，但由于副产品的收益减少导致现金流成本重心上移也会对价格底部形成支撑。

综合来看，我们认为明年价格走势先触底再反弹，价格区间45000-53000，LME5500-7000.