春节前，笔者认为锌做空的时机要延后至二季度，主要是基于一季度国内冶炼产能瓶颈问题考虑，但事实上，宏观预期修正成为1月主导锌价乃至基本金属走势的主要因素，锌供应端瓶颈问题助推了锌价涨幅。

春节期间，LME锌一度涨至2800美元/吨以上，但在美元指数冲高抑制下，伴随宏观预期可能出清，锌价快速回落至2600美元/吨附近，平1月底价格，回吐春节期间涨幅。

1月至2月初，LME锌库存由13万吨降至11万吨，下降了2万吨，自去年下半年开始的去库存趋势没有改变，预计未来一个月内，LME库存会再降1万吨，刷新2008年以来的新低。

月差方面，3M~15M仍维持100美元~150美元/吨，表明市场看空远月不变，但Cash-3M由升水转为了平水，表明现货供应紧张情况得到了一定程度改善，但这种改善是什么原因导致的，对比过去两年的4次现货升水转贴水，第二、三次主要是LME发生大规模交仓行为，库存在增长期，而第一次和第四次则发生在库存下降过程中，原因可能来自出口量的下滑。

海外原料端持续宽松，1月进口矿现货加工费再度上调30美元/吨，至210美元/吨，追平2015年锌矿供应过剩时期的高点。这反映出去年下半年以来海外锌矿供应是过剩的，按照海外矿山增产进度，2019年的过剩量会进一步扩大，因此，锌精矿加工费有望长期维持高位。但随着海外精炼锌产能增加，锌精矿加工费上涨空间也会受到抑制，预计后期上调速度会逐步放缓。

由于中国冶炼企业产能瓶颈问题，锌精矿需求偏弱，再加上进口矿的大量进口（2018Q4锌精矿进口量75.5万吨，同比增加35.8%），中国国内锌精矿供应长期处于供应过剩状态。

1月，国产锌精矿加工费大幅上调500元/吨，至5900元/吨，为近8年以来高点，这也反映出国内锌产业链存在比较大的矛盾，就是由环保因素引发的矿冶传导不顺畅问题，这个问题是近年来都比较罕见的，预计后期国产矿加工费均价将突破6000元/吨。

受国内大型冶炼厂冶炼产能瓶颈问题影响，2019年一季度中国精炼锌产量同比环比双降是确定的，降幅多少成为关键，此前，笔者预估2019年一季度产量是130万吨，同比降7.0%，环比降4.7%。

据SMM调研预计，1月产量同比降幅可能在12%，环比降幅可能在3%附近，考虑2月自然日少以及春节因素，产量环比可能继续减少，整个一季度实际产量可能较此前预估的130万吨略低，因此笔者将一季度产量估值调至128万吨（下调的2万吨主要是考虑株冶产能一季度恢复较为困难）。

利润方面，1月国内冶炼厂利润再创新高，达到2200元/吨，如此高的利润对于产能瓶颈问题的解决是有利的，从中长期看，国内精炼锌供应端释放增量是较为确定的，只是时间节点上略晚，可能会在二季度后期，同时，笔者对三季度和四季度的产量预估进行了上调。