国际金价上周上涨0.62%至1322.5美元/盎司（沪期金1906合约上涨0.14%至289.2元/克，周五夜盘上涨0.17%至290.1元/克）；国际银价上周下跌0.23%至15.79 美元/盎司（沪期银1906合约下跌-1.12%至3707元/千克，周五夜盘上涨0.54%至3727元/千克）。

上周，宏观层面的矛盾和货币层面的矛盾继续上演，推动黄金价格在高位波动，且人民币汇率的因素带来人民币黄金强于美元黄金的特征。

宏观层面上，前期黄金价格的反弹来源于市场对于美国经济衰退担忧中，利率回落提供的弹性。而随着美联储1月相对温和的议息声明，2月多位官员相对鸽派的表述，后期的关注点在于美联储对于市场的“妥协”和实际美国经济数据的表现的不同。

货币层面上，1月份货币市场的流动性问题，一方面显示出市场的脆弱，另一方面暗示了新兴市场的反弹可能。而中国央行重启的黄金增持进程以及美债赤字规模的增加，显示出货币波动率的抬升趋势。

两者的叠加带来了黄金市场的暂时观望。

美国领先的失业金申领报告显示出美国经济增长面临的疲态，是否进入衰退仍需要关注的是风险事件的触发带来需求的萎缩。从当前来看，市场进入周期后期政策的抵抗阶段，美联储的安抚形成市场紧张情绪的缓和，但经济的超预期表现使得当前的相对稳态将被打破。对于中期而言，货币层面的波动增加意味着市场的避险需求伴随着央行的黄金购买将继续上升，而新兴市场在避险反馈之后料也存在二次配置机会。

黄金ETF见顶

CFTC净多回落

从持仓情况来看，市场波动增加金银净多继续流出，黄金多头持仓快速减持，而白银空头不再下降，显示出阶段性非多格局——黄金多头占比回落至36.3%的水平，同时周度空头占比继续持稳，虽然相比2003年4月15日以来新高依然回落（但从6月12日的16.2%升至21.81%），使得净多占比下跌至14.51%；另一方面，白银多头占比下跌至44.2%，在空头企稳（回落至18.6%）的带动下，净多头占比从前期的高位下跌至25.5%。

CFTC报告显示，截至1月22日，CFTC黄金基金净多持仓继续回落——周度多头下跌7.57%至18.65万手，在空头下跌1.65%至11.20万手的带动下，净多持仓下跌15.25%至7.45万手。另一方面，截至2月15日，黄金SPDR基金持仓周度下跌1.59%至798.89吨。

此外，白银CFTC基金的净多持仓两周回落，净多的状态继续呈现见顶。截至1月22日，白银基金净多持仓环比连续两周回落，周度下跌7.70%至4.82万手。从多空持仓来看，多头下跌3.09%至8.33万手，而空头上涨4.03%至3.51万手。

另一方面，截至2月15日，白银ETF基金 SLV持银量，周度下跌0.74%至9559.91吨。此外，COMEX白银库存上周下跌0.29%至9207.55吨。

欧洲央行强烈暗示

重启TLTRO刺激

新一轮货币刺激有望重出江湖，欧洲市场迅速反应，欧元跌、银行股涨、欧元区边缘国家债券价格走高。

上周五，欧洲央行执行委员Benoit Coeure表示，新一轮定向长期再融资操作（TLTRO）是可能的，欧洲央行在讨论此事，要确保新的TLRTO能为正确的目标服务。

Coeure指出，欧元区经济下滑显然比欧洲央行预期的势头更强、范围更广，这意味着通胀路径也将更浅。

彭博报道称，Coeure的表态是迄今为止欧央行决策者研究新刺激工具的最强信号。

Coeure讲话传出后，欧洲斯托克银行股指数跳涨，日内涨幅从1%左右扩大到3%以上，最终收涨3.63%，收创两个多月新高。斯托克600银行股指数收涨2.66%，收创1月末以来新高，在当天国际贸易形势向好氛围的助推下，录得最近六周最大单日涨幅。

评级机构惠誉此后将欧元区今年的GDP预期增速降至1%，并预计欧洲央行可能重启QE。富国银行认为，Coeure的表态可能让投资者怀疑欧元的长期走势。法国兴业银行认为，Coeure的鸽派表态显示他没有加息的热情。

值得一提的是，现在距离欧洲央行结束欧元购债的QE计划还未满两个月。但近来经济数据显示欧洲经济增速明显下滑。

TLTRO曾于2014年至2017年间发放，旨在推动欧洲银行向公司和家庭提供更多贷款。它允许银行锁定贷款利率，可低至欧洲央行新的较低存款利率负0.40%。

去年10月，德拉吉就曾表示，10月欧洲央行会上，有两人提到了TLTRO，但没有任何细节。随后法国央行行长表示，TLTRO的问题需要考虑。华尔街见闻此后提到，去年11月MNI消息称，欧洲央行12月会议将讨论进一步实行TLTRO的事宜。

上月的欧洲央行会议按兵不动，重申将至少到今夏保持利率不变，首次加息后将继续实行QE到期债券再投资。欧洲央行行长德拉吉在会后的新闻发布会上表示：考虑到地缘政治因素，以及保护主义的威胁、新兴市场的脆弱和金融市场动荡相关的不确定性持续，欧元区增长前景面临的风险已经偏向下行。

近期公布的数据弱于预期，不确定性正在施压情绪。仍需要大规模刺激政策维持通胀。

路透近期称，在今年3月或6月的欧洲央行会议上，可能会公布欧洲央行以TLTRO或者LTRO（长期再融资操作）形式推出刺激的细节，可能比上一轮4年期TLTRO期限短，比如说两年。

报道称，欧洲央行消息人士指出，比起其他措施，TLTRO和LTRO操作是央行的优先首选。投资人认为，这类操作应该会降低企业及家庭的融资成本，抵销负利率对银行的影响。

金融博客Zerohedge认为，既然欧元区已经没有“解药”，欧洲央行将别无选择，唯有启动新一轮TLTRO，而它只会允许现有债务展期。

经济数据和央行预期

都在定价经济的放缓

从欧洲的经济数据来看，欧元区去年至今的经济运行持续低于预期，在欧央行按照2018年的节奏结束增量QE购买的情况下，2019年的央行表现得更为谨慎。一方面，全球经济继续面临回落的风险；另一方面，欧洲政治风险的短期并未消退，无论是英国脱欧引起的投资环境变化，还是西班牙、意大利等国家的财政问题，都显示出欧洲的风险偏好并未有我们此前预期的强劲改善势头。