矿端宽松已成不争事实

2017年，锌价的大幅上涨带动矿企利润恢复，从2018年下半年开始，伴随着国内外加工费持续回升，印证了全球锌矿出现了显著恢复性增长。从去年开始，进口矿对国产矿替代效应增强，冶炼厂原料供应呈现宽松状态。今年，进口矿进口窗口一直关闭，海外锌精矿流入一定程度上受到打压。伴随着国产矿产量出现回升，国产矿竞争力较进口矿有所走强。然而随着海外矿石供给逐渐增加，锌矿进口窗口仍有打开可能，矿石进口量有望继续回升。

冶炼厂利润高企

复产进度超预期

由于加工费持续处于高位，根据二八分享，冶炼厂实际加工费基本已经超过7000元/吨，冶炼厂实际利润已经远远超出近5年的利润水平。尽管近2年以株冶为代表的国内大型冶炼厂存在环保、搬迁、设备检修更换等诸多冶炼瓶颈，国内从矿端宽松传导至冶炼端锌锭产量的改善一直较不理想，但伴随着高利润的诱惑，冶炼企业正快马加鞭的抓紧复产进度。其中对市场影响较大的株冶新厂的第一条生产线已于今年年初正式投产，4月基本达到1.2万吨/月的产量，而第二条生产线也于4月底开始投产，满产后两条生产线预计共达到3万吨/月的产量。湖南地区除太丰外，基本全恢复生产，由于株冶与水口山合并搬入五矿的水口山铅锌基地，在株冶新厂正式投产完毕后，水口山6万吨产能锌生产线便永久性关停。因此，预计5月底湖南地区基本能达成全部正常生产状态。另外陕西地区汉中锌业于4月10日也复产了一半的产能，4月份新增约2000吨。另一半产能待车间陈旧设备更换检修后重新开启，预计最迟上半年底陕西地区也基本能满负荷生产。根据安泰科对国内48家冶炼厂（涉及产能626万吨）产量统计结果显示，4月份国内单月产量为41.6万吨，同比增加4.9%，日均产量环比增加8.0%。5月份，甘肃、辽宁地区检修继续影响产量，湖南地区冶炼厂的提产将继续贡献主要增量，总体预计，5月份产量将环比增加约2万吨，达到43万吨以上，累计总产量同比将转为持平或正增长。

国内库存去化缓慢

LME频繁现交仓行为

春节过后，伴随着国内消费回归，国内锌锭库存出现去化，目前较3月15日高点去库约7万吨，但与前两年数据相比较，去库速度明显趋缓，近期又出现库存企稳回升迹象。同时，近期LME现多次大规模交仓行为，一个月时间内LME库存增长4万多吨。从历史数据看，每轮交仓后升水普遍出现下行，但今年交仓后升水仍维持高位，说明当下LME库存仍处于历史低位，强Back结构显示出现阶段海外供需紧张关系仍存，这也是为何沪伦比值一直低位难以修复的原因，因此并不排除后期海外或又出现挤升水现象。

今年国内锌锭进口亏损一路扩大，上海保税区库存小幅累积，预计短期内保税区库存依旧难以流入国内，锌锭进口量或仍处于一个较低水平。但如果LME锌交仓动作继续扩大，或推动沪伦比值修复，锌进口亏损有望收窄，国外以及保税区锌流入国内的可能性也将增加，从而将增加国内锌供应压力。

旺季需求回暖

但整体消费仍难有亮点

从消费来看，3~4月为锌下游开工的传统相对旺季，开工率回升亦相对明显，根据SMM调研，3月镀锌企业开工率为91.05%，环比上升43.08%，同比上升23.21%。4月镀锌消费并无降温预期，开工率仍将维持高位，而压铸合金整体还处于与去年持平的边缘。2019年，在基建补短板政策刺激下，基建投资反弹逐步升温，但后期资金是否充足依然是影响基建投资反弹幅度的主要约束。总体来看，2019年在宏观偏悲观预期的指引下的全球整体消费或难有亮点。二季度大概率为需求提前释放的节奏。未来消费端对锌锭供需平衡或影响较小，更多还需关注锌矿到锌锭冶炼传导作用是否顺利、锌锭库存的微观变化及宏观层面影响对市场情绪的指引。

由于国内冶炼瓶颈逐渐打破，从矿端传导至冶炼端的锌供应回升超预期兑现，加之LME接连不断的交仓行为导致低库存支撑效应减弱，锌价或已经正式步入下行通道。因此，策略上建议投资者前期空单继续持有，同时等待反弹沽空加仓的机会。套利上依旧可关注国内市场买近卖远跨期正套操作。同时宏观层面要关注中美贸易谈判进展，由于其变数较大，或对市场情绪和价格带来一定扰动影响。