【报告要点】

5月29日上午，我们参加了由国金金属网信息科技有限公司、上海金属网联合举办的有色品种交易策略会。会议邀请了金迈资源、北京睿谷投资、摩科瑞（中国）金属资源、混沌投资等多家有色产业及投资机构的嘉宾。与会嘉宾们主要探讨了贸易摩擦背景下的有色金属交易策略，并给出了对2019年下半年有色各品种的观点。

在对铜价的分析上，会议嘉宾认为2018年贸易战是扰动有色金属价格的重要因素，在当前铜供需紧平衡的背景下，市场悲观情绪将对铜价打压将会非常明显，后期需要重点关注中国刺激政策能否带动消费提升和市场悲观情绪得逆转。在铜的基本面分析上，从微观来看，冶炼产能产量增加预期较强，废铜进口减少量低于预期，同时终端消费亮点不足，铜去库动力偏弱。伦铜价格将保持弱势震荡，区间为5300美元/吨-6500美元/吨。

在对铝的走势研判上，会议嘉宾更注重对铝基本面和库存进行研究，研究焦点在结构性的交易机会上。氧化铝方面，近期山西环保事件对氧化铝整体的供应格局有明显影响，供需平衡表需要做重新调整。7-8月预计需求并没有好的表现，后续比较担心铝库存会有所增长。

在对锌的走势研判上，目前锌TC已经接近历史很高的水平，锌产业链上锌矿增产的确定性很强，今年一季度的产能滑坡已经有所解决，国外资讯机构预计市场将有70-90万吨的增量。海外锌的冶炼端不如国内，市场主流看法是将有15-25万吨产能增量，其中嘉能可有3-5万吨的产能增量，总的来看海外锌锭的新增产能相对国内来说比较缓慢。

在对镍的走势研判上，市场主流的看法是镍的供应增加、需求减弱，供需缺口收窄，也有观点认为供应增加的量主要是镍铁，而市场交易的是电解镍，两者并不能等同，与会嘉宾认为镍铁对电解镍的替代过程还未结束。此外，不锈钢产量未有明显变化，但库存累积较快，说明不锈钢的需求面还是不理想。总的来说，未来镍价大方向是区间震荡，但在去化未能有效完成的情况下镍价下行压力较大，印尼的镍铁产能也是需要投资者密切关注的。

5月29日上午，我们参加了由国金金属网信息科技有限公司、上海金属网联合举办的有色品种交易策略会。会议邀请了金迈资源、北京睿谷投资、摩科瑞（中国）金属资源、混沌投资等多家有色产业及投资机构的嘉宾。与会嘉宾们主要探讨了贸易摩擦背景下的有色金属交易策略，并给出了对2019年下半年有色各品种的观点。

1.铜的运行逻辑及主要观点

来自金迈资源交易事业部的与会嘉宾主要介绍了2019年初至今铜的主要运行逻辑及主要观点，以及贸易摩擦如何影响铜价走势。

在贸易战方面，与会嘉宾认为2018年贸易战是扰动有色金属价格的重要因素，随着贸易战发动，铜价出现较大幅度的波动，但随着贸易战缓和，铜价缓慢上升。2019年伦铜上升至高位6600美元/吨后连续下跌，最重要的原因还是在贸易战。美国向中国加征关税规模扩大，并且中美双方态度强硬，市场情绪较为悲观，较年初相对乐观的预期有很大转变。2018年年末中国经济依然处于疲弱状态，市场预期2019年经济增长承压，但2019年年初，中国实施松紧适度的货币政策以积极的财政政策，包括国家扩大投资基础设施建设，调整经济结构、降费降税等，加上中国公布3月经济数据偏好，市场悲观情绪得到缓解，预计全年铜消费需求将全面提升，库存在消费旺季有可能大幅下降。随着中国降增值税落地，4月经济数据下修，同时中美贸易摩擦加剧，市场乐观情绪减弱，悲观情绪上升，铜价明显回落。贸易战主要对市场情绪和预期产生影响，贸易战对短期铜消费影响不大，更多体现为悲观情绪增加市场抛压，所以贸易摩擦升级的当天，铜价便出现较大幅度下跌。从中长期来看，中美贸易战升温将导致家电、汽车等出口减少，进而影响铜的未来需求。江航认为，美国对进口中国3250亿美元商品加征关税是大概率事件，在当前铜供需紧平衡的背景下，市场悲观情绪将对铜价打压将会非常明显。后期需要重点关注照中国刺激政策能否带动消费提升和市场悲观情绪得逆转。

在铜的基本面分析上，从微观来看，冶炼产能产量增加预期较强，废铜进口减少量低于预期，同时终端消费亮点不足，铜去库动力偏弱。冶炼产能和产量增加，铜精矿现货TC下降。铜精矿现货TC从年初的90美元/吨下降至当前的60美金/吨，主要因国外铜矿生产扰动率提高，但更要的是国内冶炼产能投产增加。已经点火的南方铜业，以及即将点火的赤峰云铜，均需要大量的备货。同时，中铝宁德、东南铜业去年点火不是很顺利，今年稳定生产也要增加铜精矿采购。综合供应和需求，铜精矿现货TC走弱，铜供应将增加。铜精矿现货TC下滑难以促使冶炼厂减产，主要因TC尚未下滑到成本线。只有当TC下降至40美元/吨附近，且副产品硫酸等价格比较差的情况下，个别冶炼厂才有可能减产。一般而言，具有社会责任的国企不会减产，追求利益的民企有可能减产或者检修。

废铜进口减少量低于预期。废七类方面，2019年废七类禁止进口政策生效，废七类进口减少折合金属量20万吨。废六类方面，3-4月，废六类进口增加，主要因废六类进口许可政策生效之前，利废企业抢进口。5月废六类进口有可能继续增加，但6月将是政策的真空期，进口量有可能大幅减少。7月1日，国家开始发放废六类进口许可证，由于进口许可证的申请是可以前置的，7月部分利废企业可以拿到废六类许可证。同时，从审批额度上看，广东废六类进口审批量是去年的进口量的70%-80%，7月废铜进口量不会如预期大幅减少。未来废铜进口政策收紧是大趋势，国家政策要求2020年底绝大部分废铜将禁止进口。但是，未来废铜进口的规则有可能发生变化，海关编码也有可能拆分，如高品质的光亮铜、紫铜、黄铜等以新的海关编码进口。同时，国内废铜进入回收周期，废铜供应增加。

铜价消费端驱动力不足，电网1-4月投资下滑19.1%，铜杆和电缆开工率均低于去年同期水平。汽车、电子行业全部转弱，其中汽车产销跌速加快。消费亮点是空调产量增加带动铜管开工率，但是空调库存已经接近6000万台，如果后期销售不畅，有可能反过来制约生产，空调企业减产压力增加。下半年铜价的驱动逻辑重点放在消费端，市场关注电网的投资能否转正和房地产后端投资能否增加。江航认为这两个行业的驱动都不会很强，伦铜价格将保持弱势震荡，区间为5300美元/吨-6500美元/吨。

2.铝的运行逻辑及主要观点

来自北京睿谷投资有色投研部的与会嘉宾主要介绍了2019年初至今铝的主要运行逻辑及主要观点，以及贸易摩擦如何影响铝价走势。

在对铝的走势研判上，与会嘉宾更注重对铝基本面和库存进行研究，研究焦点在结构性的交易机会上，这是因为外部的贸易摩擦风险难于把控且对单边价格影响很大。谈及贸易摩擦，他讲了三个方面：（1）随着贸易摩擦事件的升级和海外经济下行压力较大，将海外铝锭的需求量增速下调至1%左右；（2）随着美国取消了对加拿大和墨西哥的钢铝关税，评估显示北美的复产进度并不如预期；（3）贸易摩擦对中国铝材出口的影响不算大，出口利润对铝材的出口更具决定性，而政策对铝材出口影响不大。总体来说，结构性的交易机会方面，贸易摩擦的影响并不大。

氧化铝方面，近期山西环保事件对氧化铝整体的供应格局有明显影响，供需平衡表需要做重新调整，此前是过剩100万吨左右，而目前氧化铝供需格局处在一个偏平衡的状态。在氧化铝的定价过程中，山西铝土矿的价格是“锚”，2600元/吨是氧化铝的现金成本，随着环保事件的发酵，氧化铝也随即有所拉升，国内氧化铝这波上涨是非常合理的。在后续的两个月中，因为氧化铝新投产能的释放，供需格局将恶化，6月份能够维持在现在的位置，但7月、8月氧化铝很有可能步入下行通道，2900-3100元/吨将是彼时氧化铝价格的合理区间。至于海外氧化铝，随着巴西海德鲁氧化铝厂产能逐渐复产，海外氧化铝的供需缺口将有所缓解，但还没到过剩的地步。不过，随着内外套利窗口的打开，海外氧化铝产能将会部分弥补国内的缺口，但后续不太可能跌至此前的2600元/吨现金成本线，很有可能回落至2900-3100元/吨。

铝厂完全成本亏损在200-300元/吨，主要在于压缩利润的时间还不够，对国内新投产能并无太大影响。但对复产产能来说，80-90万吨的弹性产能将受到影响。7-8月需求预计难有好的表现，后续比较担心铝库存会有所增长。

3.锌的运行逻辑及主要观点

来自摩科瑞（中国）金属资源的与会嘉宾介绍了2019年初至今锌的主要运行逻辑及主要观点，以及贸易摩擦如何影响锌价走势。

贸易摩擦方面，与会嘉宾认为贸易摩擦发展到目前这个阶段，后续两国达成协议的可能性很小。3000亿关税的落地或将是骑虎难下后的结果，国内目前也做了各种准备。有色板块各品种去年消费实际并未受到贸易摩擦的影响，相反，出口上表现颇为靓丽。但随着时间的推移，今年下半年将能看到中美贸易摩擦对实际消费的影响。今年的需求始终表现乏力，很大程度的原因是去年被透支，后续需求超预期的可能性很小。

目前锌TC已经接近历史很高的水平，锌产业链上锌矿增产的确定性很强，今年一季度的产能滑坡已经有所解决，国外资讯机构预计市场将有70-90万吨的增量，摩科瑞预计将有50-60万吨的增量。去年锌价见顶，无论是冶炼厂商还是矿商都有较为充足的利润，虽然目前矿的价位没有此前好，但矿山并不会在这个价位有减产的动作。近期锌价的back结构太明显，持有成本太高，贸易商还是有些犹豫，等待back结构的改善。另外，前期贸易商的争相甩货，也抬高了TC的价格，阮轶南先生认为未来加工费将重新回到250美元/金属吨以下的水平。

海外锌的冶炼端不如国内，市场主流看法是将有15-25万吨产能增量，其中嘉能可有3-5万吨的产能增量，总的来看海外锌锭的新增产能相对国内来说比较缓慢，这是因为经历了两年的高价格、一年的高加工费，产能增长的空间压榨得比较窄了。国内的锌锭产能还没到最高，海外锌锭产能也有增量，但值得注意的一点是，虽然加工费还在，但流动性比较差。有利因素是锌锭库存目前还维持在低水平，对价格有一定的支撑。整个行业开工率相对较高，产能运行的负荷比较大，冶炼厂也会缩减或者推迟检修期。

4.镍的运行逻辑及主要观点

来自混沌投资有色金属组的与会嘉宾主要介绍了2019年初至今贸易摩擦如何影响镍价走势，以及镍的主要运行逻辑及主要观点。

与会嘉宾认为从2018年开始有色板块对宏观的敏感性明显转强，尤其是外盘的基本金属更是如此。宏观的不确定性是最让人困扰之处，一旦宏观的不确定性逐渐趋弱，交易策略的确定将会较为容易。最近一个月以来，宏观的确定性比较强，中美的竞争格局基本形成，技术封锁也已经较为明显。美国对贸易规则的践踏对整个产业链都有着较为明显的影响，欧洲和美国的PMI回落都很明显，欧洲的汽车销量增速也在走弱， 80%的原因是由于出口下降，全球贸易摩擦对整个市场的创伤已经形成，因而宏观方面确定性相对较强。而对研究员和交易员来讲，真正需要关注的是全球产业链条被破坏对实体消费的影响，不在于贸易谈判的结果如何，而在于如何应对这场全球贸易摩擦。

镍品种本身波动性比较大，上周五镍价的拉涨并不是印尼骚乱所致，更多的是情绪上的原因。虽然镍的持仓量、成交量都较大，但整个市场多空双方的参与度并没有很高，有大量的做市商及量化交易，实际基于基本面的交易并不多，在没有产业链的资金平滑下才会经常受事件影响而出现异常波动，2018年俄镍事件致使伦镍短时间内拉涨20%也是一个典型的例子。这种刺激对投资者的创伤较大，因而会使得投资者对相关事件也异常敏感。另外一个需要关注的点是镍的参与者结构，大型投资者集中度越来越高，散户逐步被洗出市场，大级别的参与者行为变得愈发关键。从短周期的视角来看，大型机构利用产业优势对市场价格产生非常明显的影响，很难判断其背后的原因。

市场主流的看法是镍的供应增加、需求减弱，供需缺口收窄，但也有观点认为供应增加的量主要是镍铁，而市场交易的是电解镍，两者并不能等同。该嘉宾认为镍铁对电解镍的替代过程还未结束，电解镍和镍铁之间还是有相互影响的，镍铁利润仍在的情况下供给持续释放，镍铁价格的下行压力大也会传导至镍价。另一个关注点在不锈钢，去年不锈钢库存得到了有效去化，而现在格局恰好相反，不锈钢产量未有明显变化，但库存累积较快，说明不锈钢的需求面还是不理想。而在镍铁价格下跌的大背景下，不锈钢利润并不差，供给过剩的局面还需要一段时间才能得到有效缓解。总的来说，未来镍价大方向是区间震荡，但在去化未能有效完成的情况下镍价下行压力较大，印尼的镍铁产能也是需要投资者密切关注的。