今年以来，铜价整体先扬后抑。由于全球铜市处于供需紧平衡状态，铜价更多跟随宏观波动。1~3月中美两国密集展开贸易磋商，中国政府积极出台稳经济措施，铜价走强。进入4月份，中国公布的一季度经济数据表现良好，市场预期中国稳经济或将进入观察期，铜价呈现震荡偏弱走势。进入5月，特朗普突然宣布提高中国出口商品关税税率，中美贸易摩擦升级。进入6月后市场等待G20峰会上中美是否重启贸易磋商，铜价底部偏强震荡。

回到铜市，今年以来，铜精矿生产干扰率上升，叠加新增项目稀少，矿石品位下降，铜精矿供给偏弱，加工费持续走低，进口铜精矿现货TC均价从年初的92美元/吨一路下滑至6月底的59美元/吨，触及冶炼厂成本线。但铜精矿的持续收紧未能有效传递至精铜端。冶炼厂上半年（尤其是二季度）集中检修，影响广泛，但下游需求疲软，一季度，季节性消费疲软；二季度，由于中美贸易关税导致部分企业提前进出口囤货，提前透支了今年部分消费，叠加企业信心不足，汽车及电网投资均呈现两位数负增长，因此，在外需放缓内需不足下，精铜始终保持相对充裕，全球铜市处于供需紧平衡状态。

贸易摩擦加重全球经济下行压力

今年以来，美国减税利好逐渐消退，经济增速放缓，结束去年一枝独秀的局面，全球经济下行压力加大，国际货币基金组织IMF多次下调2019年全球经济增速预期。全球贸易风险增长，贸易增速放缓，拖累企业投资信心，更是加重全球经济下行压力。

货币政策方面，为了缓解经济增速持续性放缓，通胀水平低迷，改善就业，全球货币政策在二季度倾向于宽松。新西兰央行5月开始降息25个基点，成为降息的首个发达国家。澳洲联储6、7月连续2个月降息至1%。美联储主席鲍威尔6月表示，将严肃对待通胀低迷问题，维持经济扩张，市场普遍预期美联储将于7月开启降息周期。欧洲央行管委雷恩表示，欧元区正在经历更长阶段的经济增长疲软、经济放缓不再是暂时性的。如有需要，欧洲央行可以改变前瞻性指引、降息以及重启QE。目前，市场预计欧洲央行或将在9月开始降息，年内有望重启QE。全球货币政策倾向宽松，将向市场释放流动性，或阶段性提振股市及大宗商品走强。

国内方面，目前周期性风险总体可控，经济运行平稳，一季度中国GDP同比增长6.4%，但结构性问题仍凸显。受中美贸易摩擦及全球经济下行影响，外需明显放缓，新出口订单自2018年6月以来处于收缩状态；企业信心受挫，投资放缓；企业自主创新能力不强，居民消费增速放缓，内生动力不足，且在贸易摩擦中会被放大。政策方面，今年以来，国家积极出台稳经济政策以应对经济面临的下行压力。

今年年初以来，中美两国就经贸问题展开密集磋商，市场一度预期双方将达成贸易协议，乐观情绪也一度提振铜价走强。但进入5月，特朗普态度发生大逆转，将中国2000亿美元出口商品关税税率由10%提高至25%。双方进入僵持对峙阶段，铜价持续走低。6月底，中美两国首脑在G20峰会上同意重启贸易磋商，但中方表示，将以取消所有加征关税为达成协议的前提。目前市场普遍认为双方暂时无法快速达成协议。整体来看，中美贸易问题牵动市场情绪，且市场整体表现谨慎偏空。

铜矿供应干扰增加

加工费持续下滑

2019年，全球铜矿新增大型项目稀少，从新增项目角度来看，预计2019年铜矿增量在66万吨左右，而自由港印尼Grasberg铜矿由露天转向地下开采，将影响产量28万吨左右。但是今年铜矿生产干扰上升，智利国家铜业旗下Chuquicamata 6月罢工14天，影响产量1万吨。五矿旗下秘鲁LasBambas铜矿遭遇当地社区道路封锁长达2个月时间，一度导致港口库存售罄，影响生产。赞比亚政府试图对矿业增收高额税率，也限制当地铜矿企业生产积极性。另外，全球铜矿品位整体呈现下降趋势，尤其是全球最大的铜矿生产国智利，在产矿山多已服役几十年时间，智利国家统计局数据显示，5月智利产铜49.23万吨，同比下滑1.2%，主因矿石品位持续下降。

据世界金属统计局WBMS数据显示，1~4月全球铜矿累计产量为663万吨，累计同比下滑1%。铜精矿产量小幅下滑，但需求旺盛，今年国内冶炼厂新项目投产仍处于高峰，铜矿供应更显紧张，因此，造成全球铜精矿加工费TC不断下滑。年初进口铜精矿现货TC报94美元/吨，截至6月28日仅59美元/吨，冶炼厂利润进一步收缩甚至已造成部分冶炼厂小幅亏损，不排除后续会增加检修甚至减产的可能。安托法加斯塔与铜陵有色、江铜签订2020年上半年铜精矿长单TC为60元/吨，大幅低于2019年的长单加工费80.8美元/吨，表明市场对明年上半年铜矿供应预期进一步收紧。

全球铜库存低于去年同期水平

铜市处于供需紧平衡状态

今年以来，全球显性库存呈现先扬后抑走势，一季度为传统的消费淡季，国内库存明显上涨，也带动全球显性库存自低位回升，不过整体仍明显低于去年同期水平。进入二季度后，下游季节性转强，铜材企业开工率环比显著回升，叠加二季度国内多家冶炼厂集中检修，影响产量明显高于去年同期水平，国内库存带动全球显现库存回落。整体来看，今年全球显现库存低于去年同期水平。截至6月28日，LME库存为24.14万吨，上期所库存为14.60万吨，COMEX库存为3.34万吨，三大交易所总库存为42.08万吨。上海保税区库存为47.3万吨，全球显性库存为108.15万吨，较去年同期下降39.16万吨，较2018年底增加7.56万吨。

据世界金属统计局WBMS最新数据，2019年4月，全球精炼铜当月产量为190.86万吨，当月消费200.81万吨，全球铜市当月供应短缺9.95万吨。2019年4月，全球精炼铜累计产量为741万吨，累计消费736万吨，供应过剩4.3万吨。

新建冶炼项目密集释放

据SMM统计，6月中国精炼铜产量为74.71万吨，同比增长2.93%，累计生产502.23万吨。上半年精炼铜产量累计同比下滑0.59%。据海关总署数据，2019年5月，中国精炼铜净进口量为21.89万吨，同比下滑33.32%。5月由于多数时间进口铜处于亏损状态，叠加国内下游消费精炼铜累计净进口量为122.9万吨，累计同比下滑12.1%。

今年上半年，国内外冶炼厂检修频繁，影响产量大幅高于去年同期水平。国内方面，从检修计划上来看，冶炼厂检修影响集中在二季度，预计影响产量高达13万吨。其中，山东地区5月仅一家冶炼厂维持政策生产状态，阳谷祥光、东营方圆等大型冶炼厂均集中二季度检修。

国外方面，智利国家铜业旗下Chuquicamata冶炼厂自去年12月进入检修以来，今年两次推迟全面复产计划。7月初公司表示，目前冶炼厂处于局部运营状态，全面复产将延长至三季度。据SMM估计，2019年全球冶炼厂因检修影响产量高达29万吨，明显高于2018年的19.2万吨。

尽管冶炼厂检修影响广泛，但仍不足以抵消新建项目投产带来的增量。2018年中国新建项目投产步入高峰期，其中新增粗炼产能90万吨，精炼产能103万吨，并陆续达产且在今年释放产量。今年，冶炼厂新建项目继续高速释放，计划新增粗炼产能为72万吨，新增精炼产能97万吨。目前来看，尽管铜精矿加工费持续缓慢下滑，但大概率不影响项目投产进度。因此，随着下半年冶炼厂检修减少，新增冶炼产能投产并释放产量，预计下半年精炼铜产量高速释放。

外需放缓 下游消费疲软

中国铜消费占全球一半左右。国家统计局数据，2019年5月，中国铜材累计产量684.70万吨，累计同比增长11.70%。2019年6月，中国未锻造的铜及铜材进口量为32.6万吨，当月同比-27.56%，累计进口量227.2万吨，累计同比-12.50%。2018年全年未锻轧铜及铜材进口量为530万吨，累计同比增长高达12.9%。

分具体行业来看，电力行业占据铜消费的46%左右。2019年5月，国家电网基本建设投资完成额累计值为1157亿元，累计同比-18.20%。2019年5月，电源基本建设投资完成额累计值为768亿元，累计同比增长5.90%。2019年5月，发电设备累计产量为3499.4万千瓦，累计同比-21.20%。目前来看，电网投资仍十分疲软，但降幅再逐渐收窄。从历史数据来看，每年电网实际投资均超额完成，2019年电网计划投资5126亿元，前5个月仅完成计划投资额的22.6%，因此，下半年预计电网投资将显著加快。

家电行业占中国铜消费的15%。2019年5月，家用空调产量和销量分别累计7284.6万台和7348.9万台，累计同比分别增长1.05%和-1.70%。2019年5月，空调当月产量和销量分别为1663.9万台和1656.5万台，较去年同期分别-3.70%和-6.90%。2019年5月，电冰箱累计产量为3461.2万台，累计同比增长3.70%。目前来看，由于空调企业库存高企，中美贸易摩擦令外需放缓，因此，空调企业生产积极性明显回落，6月空调企业排产大幅下滑。另外，今年以来，房地产竣工面积及商品房销售面积维持负增长，因此，房地产对家电行业的带动逐渐弱化。从更新换代角度来看，目前国内一般家电实际使用年限长于计划淘汰年限。因此，今年家电的增长点或将来自国家出台措施促进家电消费的释放。

汽车自2018年下半年以来持续走软，截至2018年底已转为负增长，为1990年以来首次下降。今年以来汽车延续去年的下滑走势，国内多地区于今年7月1日实施国六排放标准，消费者采购国五车意愿降低。2019年6月，汽车当月产量和销量分别为189.5万辆和205.6万辆，同比分别为-17.30%和-9.60%。中汽协预计，2019年中国汽车市场将停止增长，预计2019年全年汽车销量为2800万辆，与2018年持平。

5月24日，财政部表示，将于今年7月1日起，消费者购买车辆应扣税款将取决于实际支付金额，也就是俗称的裸车成交价。中国鼓励家电汽车消费，或将在一定程度刺激汽车消费。

新能源汽车仍保持高速增长，但目前体量依然较小。2019年6月，中国新能源汽车产销分别完成13.4万辆和15.2万辆，同比分别增长0.56和0.81倍。新能源汽车累计产销分别完成61.4万辆和61.7万辆，同比分别增长0.49和0.50倍。新能源汽车是传统汽车用铜量的4倍左右，平均用铜量在80千克/辆左右，主要增量在锂电铜箔、电线电缆、电动机。因此，新能源汽车及配套充电桩等基础设施的建立均将成为未来铜消费的一个新增长点。

2019年5月，房地产开发投资完成额累计4.61万亿元，累计同比增长11.20%。房屋新开工面积累计值为7.98万万平方米，累计同比增长10.50%。房屋竣工面积累计值为2.67万万平方米，累计同比-12.40%。商品房销售面积累计值为5.55万万平方米，累计同比-1.60%，尽管仍为负增长，但降幅连续2个月收窄。今年以来，房地产开发投资及新屋开工维持高增速，但竣工面积及商品房销售面积数据疲软，因此，装修阶段对铜的需求提振有所减弱。

整体来看，上半年下游消费疲软，一方面，外需放缓，由于中美贸易摩擦，部分进出口企业在去年加大备货量，提前透支今年消费，而且企业信心受挫，部分企业反映出口订单模式由长单改为短单。另一方面，内需不足，房地产竣工及销售面积、电网投资负增长，汽车消费不足。对于下半年，消费或有所改善，电网投资或加速释放，汽车及家电或受到国家政策提振边际改善。因此，下半年需求难言高速增长，但需求边际好转，或将在一定程度提振铜价。

废铜进口限制支撑铜价

2019年7月1日起，“废六类”铜进口由自由类转为限制类。因此，今年二季度，国内用废企业出现明显的“抢进口”现象，4、5月废铜进口明显回升。据SMM统计，2019年4月，中国共进口废铜14.41万金属吨，环比增长61.23%，同比增长41.66%。5月进口15.60万金属吨，同比增长31.76%。2019年1~5月，中国累计进口废铜金属量为58.16万，同比增长12.94%，约6.7万金属吨。

6月底，第一批废铜进口批文公布，获批企业位于浙江及安徽两省，获批量共24万吨。目前来看，预计下半年废六类铜进口批文量为2018年进口金属量的80%。据SMM统计，2018年中国共进口废铜126万金属吨，按照80%的全年进口批文量，预计今年进口废铜金属量将减少24万吨左右。

需求方面，废铜需求与精废价差息息相关，当精废价差高于1500元/吨时，企业倾向于增加废料使用，以降低生产成本。由于今年上半年多数时间铜价较为低迷，尤其是进入二季度，精废价差处于低位，废铜需求下滑，废铜制杆开工率显著回落。

总结与展望

上半年，铜价整体先扬后抑。尽管加工费不断下滑，但主要源于矿端增量少而冶炼厂新投产项目多，叠加下游需求疲软，因此，铜矿供应短缺未能传递至精铜，全球铜市处于供需紧平衡状态，铜价更多跟随宏观波动。

对于下半年，下游消费边际或将改善，从往年电网投资计划及完成情况来看，下半年电网投资或加快释放；汽车及家电消费目前受到政策支持的效果暂不明显，下半年难言显著走强。5G基站建设或将成为下半年拉动铜消费的亮点。供给端，考虑到下半年仍有冶炼厂新项目投产，及上半年新增产能释放产量，铜矿收紧或将继续，全球铜市预计仍供应充足，铜价更多受宏观主导。在全球经济增速放缓，货币政策走向宽松下，短期流动性充裕或将阶段性提振铜价，但缺乏趋势性上行动力，预计沪铜主力运行区间4.4万~5.1万元/吨，伦铜运行区间5600美元～6000美元/吨。投资者可考虑在4.4万～4.5万元/吨区间建立多单。下游企业建议减少库存量，按需采购，可考虑在期货上远月合约建虚拟库存减少资金占用。

（作者单位：方正中期）