先扬后抑，4月开启下行通道

上半年锌价先扬后抑，于4月初开始扭转向下。年初国内外锌价分别于2万元/吨、2350美元/吨附近，持续反弹至4月初的2.3万元/吨、2950美元/吨左右，之后下行至6月下旬的1.93万元/吨、2400美元/吨一线。可见，上半年内外锌价表现为倒“V”型走势。

一季度锌市场修复提升，一方面因为受到政策托底支撑；另一方面，春节前国内外锌锭低库存态势十分凸显，对锌价也形成一定的提振。

4月初，锌价开始扭转向下，开启了下行通道。主要原因是，3月份国内部分锌冶炼企业开始复产，在高冶炼利润下，供应上升预期（正常常能加快释放+减停产企业复产）升温；叠加5、6月份消费季节性走弱和同比收缩的态势凸显。

此外，1~4月份锌价内弱外强格局明显，直至5、6月份，锌价内弱外强格局才有所放缓。

4月份以来，锌价扭转下行趋势良好，预计下半年锌价弱势下行格局将延续。主要为以下几方面的核心逻辑所主导。

第一，锌矿宽松向锌锭宽松的传导已基本疏通，年中前国内冶炼瓶颈已打破，下半年供应延续高位的确定性较强。锌矿宽松格局的延续，将推动锌矿加工费维持高位，并支撑锌冶炼利润也维持于相对高位，从而将进一步刺激下半年锌冶炼产出的释放。加上国内锌冶炼瓶颈于年中前打破，下半年整体正常运行产能较上半年已有明显提升。

第二，内外消费预期偏弱，贸易前景仍存不确定性。全球经济下行压力仍然明显，尽管国内稳增长政策陆续出台，如专项债可补充资本金，以对基建投资形成提振，从而对经济下行压力形成部分对冲。但整体经济下行趋势难以扭转。此外全球贸易前景仍存不确定性，贸易摩擦导致消费雪上加霜。下半年锌消费前景仍略显悲观。

第三，国内锌锭库存向上拐点已确认，后期库存压力将逐渐显现。6月份国内锌锭社会库存开始扭转向上，加上6月份上期所大量交仓，印证了国内锌锭供应已较为宽松的态势。随着后期供需格局的进一步走弱，加上进口锌以及保税区锌锭库存的阶段性流入，预计下半年国内锌锭库存将逐渐显现。此外，LME锌进一步交仓的预期仍在，因此LME锌库存的支撑将进一步减弱。

第四，下半年沪锌期货强挤仓可能性较小。沪锌期货1906合约于6月上旬一度出现挤仓。主要为持仓量占库存比例较高所推动，最后以上期所锌大量交仓结束此轮挤仓行情。我们认为，下半年在消费难以好转的背景下，加上锌锭库存有望逐步提升，下半年沪锌期货强挤仓的风险较低。

锌矿供应充裕已为常态化

锌矿高加工费将延续

2018年7月开始，锌矿供应从前期的紧缺状态逐渐转为趋松态势，锌矿加工费逐步抬升。今年一季度，锌矿加工费进一步上涨，并于二季度小幅提升至相对高位。整体来看，今年以来锌矿供应进一步充裕，锌矿供应宽松已成为常态化。

自2017年以来，全球锌矿新一轮新增产能开启释放周期。2018年全球锌矿（主要为国外锌矿）供应增加了约30万吨~40万吨。2019年全球锌矿供应有望进一步提升80万吨~100万吨；其中国外锌矿供应增长量预计为70万吨左右，国内锌矿供应增量预期为15万吨~25万吨。同时，2019年锌矿供应增量将高于2019年冶炼供应的预期增量45万吨~55万吨。2020年预计全球锌矿供应将进一步增加50万吨~60万吨。

因此，今年下半年锌矿供应大概率将维持偏宽松的态势，锌矿加工费有望延续在较高的水平。

国内冶炼瓶颈已突破，高冶炼利润将支撑下半年锌供应持续释放上半年国内冶炼瓶颈已突破，下半年产出有望延续高位上半年随着锌矿加工费不断抬升至相对高位，锌冶炼利润也逐渐提升至近10年高位。尽管二季度以来，锌价格扭转下行，导致锌冶炼利润部分回吐，但至6月中旬，锌冶炼利润尚维持在3000元/吨附近的可观水平。

由于高冶炼利润的推动，上半年尤其至二季度国内锌锭供应量回升趋势明显。

第一方面，国内中小型锌冶炼企业于2018年四季度以来提前逐渐抬升开工率，主要为加工费的抬升，对正常产能的释放的推动。第二方面，高冶炼利润刺激下，上半年部分冶炼厂检修计划后推，检修时间缩短。如驰宏会泽、西部矿业等。第三方面，大型冶炼厂于今年二季度开工才逐渐回升。主要为去年下半年不可控因素导致了减停产情况。高冶炼利润下，今年以来冶炼企业的复产节奏提前，年中前国内冶炼瓶颈已突破。目前来看，2018年减停产的国内锌冶炼企业中，仅汉中锌业尚未完全复产（预计其渣处理项目将于今年四季度达产），其它冶炼企业已基本恢复生产。因此，1~2月份由于部分企业的减停产，锌冶炼产出处于全年低点，且同比延续去年6月份以来的收缩态势。3月份开始锌冶炼产出释放快速提升，二季度冶炼产出进一步增加，5月份产出已提升至2017年10月、11月的高位，预计6月份国内锌冶炼产出仍将小幅提升。

对于下半年，一方面，年中前国内冶炼瓶颈已经提前突破，因此国内整体正常产能较上半年已经抬升；另一方面，高加工费的延续，将支撑冶炼利润维持于相对高位，从而继续刺激锌冶炼产出的释放。因此，我们认为，2019年下半年国内锌锭产出从同比和环比来看，供应回升的确定性较强。我们估计，2019年国内锌冶炼产出量较2018年将增加40万吨以上，与此同时，相比2018年同期，今年3~12月国内锌锭月度产出同比增量将十分明显。

国外锌冶炼产出稳中小幅回升

据ILZSG数据显示，今年1~4月份全球精炼锌产量为425.01万吨，同比回落3.7%，即减少约16万吨。据统计局数据显示，今年1~4月国内精炼锌产量176.46万吨，同比减少13.7万吨。结合两者的数据来看，1~4月国外精炼锌产出同比小幅回落2万余吨。由于数据滞后，5~6月国外锌冶炼产出量暂未公布。二季度至下半年国外整体锌锭产出或呈现缓慢增加的趋势。

一方面，锌矿供应的增加，对国外锌冶炼产出也提供了充足的原料保障，较高的加工费也对国外锌冶炼产出形成提振。2018财务年，印度斯坦公司锌因锌矿转为地下采矿方式，原料不足从而导致冶炼产出也受限。从最新财报数据来看，2019财务年以来其地下矿开采量已经提升，锌矿产出量达到93.6万吨，较2018年财务年大幅提升29%。同时，2019财务年其锌锭产量93.6万吨，较2018年微幅下降1%。从印度斯坦公司锌的生产计划来看，至2020年二季度其锌矿产能将进一步扩大至120万吨/年，因此随着原料矿的增加，预计2019年其冶炼产出也跟随回升，估计将增产6万~7万吨左右。另一方面，墨西哥Penoles旗下的Torreon冶炼厂已在扩大产能。

此外，韩国锌业之前由于变压器故障导致出现小型火灾，但之后确定不进行全面检修。

Nyrstar公司3月份出现债务偿还担忧，于二季度也顺利转为股权置换。因此，其债务问题对生产的影响于二季度开始解除。从一季度来看，由于流动性紧张导致锌矿原料供应受限，从而对锌冶炼产出形成一定的影响。一季度其锌冶炼产出量为24万吨，同比减少1.2万吨。随着二季度债务影响的解除，后期冶炼产出的影响或有所减弱，但2019年全年产出或较2018年小幅回落2万吨~3万吨，2018年其锌冶炼总产出为106.4万吨。

而美国马头公司4月份开始复产，但复产不久发生了火灾，因此今年投产将后推。

预计2019年国外锌冶炼产出较2018年将增加10万吨~15万吨左右。

内外消费预期偏弱

贸易前景仍存不确定性

国内消费季节性及同比转弱均显现，下半年国内消费前景略悲观对于锌的初端消费，从季节性来看，春节后国内消费表现偏稳，5、6月订单开工明显下滑，季节性转弱的特征十分明显。

分类别来看，对于镀锌，1~4月份其开工表现相对较好。主要受国内政策阶段性刺激所推动。一方面，2018年四季度开始国内镀锌出口退税率上调，从而提振去年年底至今年4月份以来镀锌出口量明显上升。另一方面，4月份国内增值税开始下调，对消费也形成阶段性刺激。但5月份以来，镀锌订单开工开始乏力，需求转弱态势明显。我们认为，其一，由于镀锌出口退税于二季度开始回归之前水平；其二，政策刺激后，镀锌消费已提前部分透支；其三，季节性来看，5月份消费也开始转弱。从今年来看，5、6月份消费淡季表现有所提前，淡季凸淡的特征明显。据我们调研了解，由于汽车行业景气度下降，二季度以来国内宝钢、马钢、本钢等国有钢企的汽车板镀锌生产线或减停产，或部分转为家电板或普板生产。

压铸锌方面，今年压铸锌开工延续去年下半年以来的偏弱态势，主要受到海外订单下降的影响，以及近年广东部分产能转移至东南亚地区。从今年3月份以来的开工情况来看，一直处于近几年的新低水平。

氧化锌方面，今年其开工表现同样不容乐观。主要为汽车行业低迷，轮胎消费疲弱所拖累。

2019年以来，尽管国内稳增长政策导向明显，但经济增长放缓的趋势性难以扭转，加上全球贸易冲突的影响，因此今年以来国内经济下行压力明显。

从锌终端消费表现来看，尽管2018年下半年来，政府加杠杆基建，且今年基建投资节奏提前，但至5月份数据显示，今年以来基建投资仅呈现低位增长，发力有限。6月10日，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出，专项地方债可以补充项目资本金。从通知具体要求来看，只有项目有盈利性，且盈利不能仅限于政府的盈利，还包括社会的盈利，才符合“专项债+社会融资”模式的特征，才有可能将专项债资金用于补充项目资本金。一般重大基建项目，以轨道交通为主和环保项目才可能符合其要求。因此，该政策对基建有望形成一定拉动，但实际效果不宜过于夸大，预计可额外拉动基建1.5%~2.5%的增长。总的来看，专项债可作资本金，将提振基建投资，或小部分对冲经济下行趋势。

从房地产行业来看，上半年房地产投资小幅改善，主要受房屋新开工面积和施工面积维持于相对高位所支撑。但房地产竣工持续不见起色，已经将近两年处于负增长态势中。土地成交面积的下滑，商品房销售面积的小幅回落，显示了房地产行业资金链表现不太乐观。我们预计今年四五月为全年房地产投资增速的高点，下半年房地产投资韧性或不足，或面临增速不断回落的压力。

汽车行业方面，其产销同比已持续近一年收缩。今年以来已出台汽车消费刺激政策，但其效果始终不明朗。在整体经济下行背景下，今年后期汽车行业低迷态势或难以改变。

家电方面，今年前5个月空调产出同比增长明显，部分受到企业扩产以提前占据市场所影响。但二季度以来，全国雨水较往年偏多，炎热天气后推，空调销售不及预期。4月份以来，国内空调库存量已处于高位，限制了后期的排产空间。预计7月份以后空调生产季节性转弱的情况将十分显著。而电冰箱和洗衣机产出以稳为主，增量空间有限。

总的来看，下半年基建投资增长有望对国内经济形成一定的稳增长支撑，但房地产、汽车、空调行业前景较为悲观，预计下半年国内经济增速继续下行趋势不改，国内锌消费也面临走弱的风险。

中美贸易仍存不确定性，对锌消费或形成间接影响今年以来，中美贸易摩擦仍不断，中美之间的部分贸易产品关税出现了上调。

从美国对中国关税升级类项中，涉及机械产品、镀锌板、橡胶等，对锌初级消费端直接影响小。2015年以前，中国出口至美国的镀锌量较多，2014年和2015年分别达到73.8万吨和52.2万吨。之后由于欧美对中国镀锌产品出台多项反倾销政策，导致2016年以来出口量急剧下降，2017年和2018年中国出口至美国的镀锌量均仅为4000余吨。由于出口量已经下降至低位，因此贸易税的上调，对其进一步影响也较小。但终端上将间接波及，中长期上对锌消费将形成一定抑制。

从中方反制措施中，对锌市场的直接冲击也较有限。仅含锌量<99.99%的未锻轧锌进口占比超过1%，其它进口量均较小。但涉及终端产品增加。

因此，中美贸易争端，贸易税率的上调对锌的供应端和初端消费的直接影响或不明显。但对国内锌终端出口预计将产生一定程度的限制，加上全球贸易争端仍存不确定性，或导致全球经济整体放缓，间接性对锌消费形成冲击。

全球经济下行压力显现，国外锌消费也偏弱

全球经济下行压力凸显。自去年四季度以来，美国ISM制造业指数开始高位回落，至5月已下降至52.1，创下自2016年9月以来的新低。与此同时，欧元区制造业PMI于今年2月以来已持续处于荣枯线下方。

从具体消费端来看，美国房地产景气度持续下行，1~4月份美国成屋销售量同比维持收缩态势。欧洲营建产出相对乐观，持稳于相对高位。汽车方面，全球汽车行业表现均较为低迷。1~5月美国汽车销量累计同比小幅下滑1.1%。欧洲汽车销售自去年9月份以来跌跌不休，1~5月累计同比继续下降3.8%左右。

整体来看，上半年国外锌消费态势偏弱，下半年全球经济前景仍然不明朗，尤其是全球贸易摩擦的影响仍存不确定性，因此预计国外锌消费或呈现小幅下降的趋势。

内外库存将累积

国内锌锭高库存压力或显现

6月国内锌锭库存向上拐点已确认，下半年大概率将成为压力因素今年年初，国内锌锭库存基点较低，处于历年来同期的低点，主要为2018年下半年国内锌锭供应偏低，导致库存深度去化。

春节前后国内锌锭社会库存呈现季节性累库，累库量达到15万吨~16万吨，累库周期和累库量均超出市场预期。3月中下旬国内锌锭社会库存开始再度去化，去库开启时间晚于往年，之后去库节奏相对缓慢。进入6月份，国内锌锭社会库存开始反复小幅波动。至6月14日当周，库存向上拐点已基本确认。据我的有色网数据显示，截至6月21日，国内锌锭社会库存已抬升至16.78万吨。

基于下半年国内锌锭供应将维持于高位，消费增速或继续放缓的判断，我们预计下半年国内锌锭社会库存将逐渐累积。

此外，国内保税区锌锭库存不断累积，至5月份以来已提升至10万吨以上的水平。若下半年进口锌亏损阶段性收窄，或进口锌转为盈利，将直接推动保税区锌锭库存加快转移流入国内，从而进一步增加国内的供应压力。6月下半月，进口锌货源已部分转移至国内。

从今年以来锌锭社会库存的表现来看，年初对锌价形成较强的支撑，春节前后开始转为中性因素，预计随着下半年锌锭社会库存不断抬升，大概率对锌价将成为压力因素。

LME锌进一步交仓预期仍在，国外锌库存支撑将继续减弱LME锌库存从4月初的5万吨附近的低位，至5月中旬已迅速反弹至10万吨以上的水平。之后持续至6月份，LME锌库存基本维稳于10万吨左右的水平。

从LME锌升贴水（0~3）的表现来看，5月份升水进一步反弹至161美元/吨的高点，之后反复波动，开始高位回落，至6月29日为70美元/吨。短期LME锌尚处于升水态势，有望进一步推动国外锌库存从隐性化逐渐转为显性化，后期LME锌进一步交仓预期仍在。此外，2018年国外库存深度去化后，由于今年国外锌消费表现也偏弱，供应稳中回升，因此2019年国外整体库存预计也将缓慢累积提升。总的来看，下半年国外锌库存的支撑大概率上将继续减弱。

下半年国内挤仓重蹈可能性低

6月份沪锌1906合约临近交割前，国内一度出现挤仓情况。主要为部分华南、华东的货源，以及进口锌货源转移至未统计的仓库中，使得一般统计的库存量表现略为偏低。加上4月份以来沪锌持仓量提高至相对高位，并主要集中于近月合约。因此可统计库存占持仓量的水平偏低，从而推升了5月底至6月上旬沪锌期货近远月价差阶段性地不断扩大。

对于沪锌期货07合约，截至6月17日，其持仓量仍相对偏高，统计的库存占持仓量尚处于相对偏低位置，因此尚不能完全排除沪锌07合约出现挤仓可能。但由于锌供需转弱预期延续，加上6月份国内锌锭开始转为累库态势，以及国内现货贴水不断扩大，我们预计07合约挤仓的风险低于06合约。随着国内锌锭库存的进一步累积，预计今年后期沪锌期货挤仓风险不大。

（作者单位：中信期货）