今年以来，金价整体延续去年四季度以来的强势。一季度市场预计美国减税刺激消退，经济放缓，美联储将由加息转为年底降息，黄金走强。4月，美联储主席鲍威尔强调美国经济运行良好，低通胀只是暂时现象，未看到加息或者降息的很大可能，将对货币政策保持耐心，金价跟随降息预期一同回落。5月下旬以来，由于美国4月零售销售、耐用品订单等数据均表现疲软，市场预计美国二季度经济增速将下滑，美联储年底降息预期再次升温。进入6月，美联储主席鲍威尔态度出现明显转向，表示将严肃对待美国低通胀问题，将采取必要措施维持经济扩张，市场对美联储7月降息预期快速升高，以美联储为首的全球货币政策倾向宽松，黄金快速显著上扬。

截至6月28日,COMEX黄金上涨127.8美元/盎司，至1412.5美元/盎司，上涨9.95%。COMEX白银下跌0.2美元/盎司，至15.35美元/盎司，跌幅1.29%。沪金上涨29元/克至316.85元/克。沪银下降9元/千克，至3691元/千克。人民币先扬后抑，基本持平去年年底水平，离岸人民币报6.8661，升值0.01%。

中美贸易摩擦牵动市场情绪

增加全球经济下行压力

今年年初，中美两国首脑密集展开贸易磋商，市场普遍预计双方将于6月底公布取消全部关税，达成贸易协议。4月底，美国总统特朗普对华贸易关税态度出现大转折，中美贸易摩擦升级，5月初，中美双方相互加征新的关税。G20峰会上双方同意重启贸易磋商，中方要求取消全部关税作为达成协议的前提，因此，预计短期仍难以达成贸易协议。美国与中国、欧盟、韩国的贸易摩擦，牵动市场情绪，多国央行均表示贸易风险增长，增加了全球经济下行压力，全球制造业PMI呈现疲软态势。

联合国《世界经济形势和展望》2019年中期报告称，全球经济增长正在放缓，发达国家和发展中国家的增长预测均遭到下调，原因是尚未解决的贸易紧张关系、政策不确定性以及企业信心的软化，2019年和2020年全球GDP增速目前预计将再次放缓至2.7%和2.9%。报告警告称，关税问题可能对发展中国家，特别是对出口严重依赖受影响经济体的国家，产生了严重的溢出效应。国际贸易活动长期低迷也会削弱投资前景，并对中期的生产力增长产生不利影响。

经合组织下调全球经济增速

经合组织最新报告表示，中国经济前景仍然让人担忧。全球贸易紧张局势影响下，全球增长仍将低于正常水平。经合组织将2019年全球GDP增速预期下调0.1个百分点至3.2%，2020年维持在3.4%不变。将美国2019年GDP增速预估上调0.2个百分点至2.8%，2020年GDP增速预估上调0.1个百分点至2.3%。将欧元区2019年GDP增速预估上调0.2个百分点至1.2%，2020年GDP增速预估上调0.2个百分点至1.4%。维持中国2019年和2020年GDP增速预估在6.2%和6.0%不变。将日本GDP增速预估下调0.1个百分点至0.7%，下调2020年GDP增速预估0.1个百分点至0.6%。将英国2019年GDP增速预估上调0.4个百分点至1.2%，上调2020年GDP增速预估0.1个百分点至1.0%。

美国经济放缓

美欧经济分化程度收窄

随着美国减税利好消退，全球经济放缓的影响，全球贸易风险增长，美国经济也在一定程度放缓，结束了2018年一枝独秀的局面，尽管欧元区经济持续疲软，但美欧经济分化程度收窄。

全球制造业疲软，美国6月ISM制造业指数仅51.7，创下2016年10月以来新低。中国6月官方及财新制造业PMI均位于荣枯线下方。欧元区6月制造业PMI也连续5个月处于收缩区间。

美国经济增长放缓，通胀疲软

美国减税对经济刺激作用逐渐消退，美国提高贸易关税导致企业生产成本升高，投资信心弱化，叠加全球经济放缓对美国的拖累，美国经济在今年上半年也呈现放缓迹象。美国一季度实际GDP同比增速为3.1%，但增幅主要受到出口及库存增加的临时因素驱动，而工业生产正在减速。目前，二季度GDP暂未公布，从美国零售销售、耐用品订单等前瞻数据来看，美国5月零售销售环比增长0.55%，4月环比增长0.29%，市场预计美国二季度经济增速将显著下滑。

欧元区经济持续疲软

欧元区一季度GDP同比初值增长1.2%，与2018年四季度持平，但为近四年半以来新低。欧元区通胀水平在4月回升后再次回落，6月调和CPI同比增长1.2%。6月制造业PMI路得47.6，连续5个月低于荣枯线，服务业PMI为53.6，今年以来有所改善，带动综合PMI录得52.2。

央行购金热潮

推升黄金需求

世界黄金协会最新报告显示，2018年全球黄金市场总需求量为4438.9吨，2019年第一季度黄金总需求量1059.7吨，同比增长7.5%。其中央行购金及黄金ETF贡献主要增量。具体来看，黄金首饰需求536.8吨，较去年增长1.53%。科技用金79.3吨，同比下滑3%，由于全球贸易摩擦加大，工业需求放缓。黄金金条和金币总需求同比增长1.36%至258.7吨。

但考虑到全球经济增速放缓、货币政策倾向宽松、英国脱欧等不确定性，金价自去年10月份以来强势上涨，黄金投资需求大增，一季度黄金ETF增长48%至40.3吨，6月黄金ETF资产管理规模创近7年来最大月增幅，贡献了超过一半的资产规模增长。

央行购金也成为黄金需求的一大亮点。今年以来，全球央行的黄金净购买量为247.3吨，同比增长73%。部分新兴市场国家，例如俄罗斯、中国、土耳其和哈萨克斯坦继续在黄金购买中占据主要地位，截至6月底，中国共购买63.8吨黄金，土耳其央行于2017年5月开始直接购买黄金，今年购买量约为49.3吨黄金。哈萨克斯坦央行今年已购买了20.5吨黄金。俄罗斯今年黄金购买量为77.1吨。印度财政部7月初表示，目前，印度大量购置黄金以求外汇储备多元化，今年印度央行或将增加190万盎司的黄金储备，这也创下了印度央行黄金储备量的纪录。

黄金供给相对稳定

供应过剩量收窄

世界黄金协会最新报告显示，2018年全球黄金市场总供应量为4658.5吨，2019年一季度总供应量为1150吨，同比增长0.26%。其中，金矿产量为852.4吨，同比增长1.09%；再生金287.6吨，同比增长4.7%。2019年一季度，全球黄金市场总供应量为1150吨，总需求量为1059.7吨，供应过剩90.3吨，过剩量较2018年底显著收窄。对于下半年，以美联储为首的全球货币政策倾向宽松，黄金仍是投资者多头配置选择，黄金ETF仍有上升空间。另外，为了增加外汇储备丰富性，抵抗美元风险，各国央行纷纷加入购金热潮，央行购金也将助力黄金需求增长，因此，预计下半年黄金供应过剩量将进一步收窄。

全球白银库存延续积压

根据《世界金属统计局》最新公布数据和安泰科统计数据显示，2019年1~4月，全球原生银产量8130.67吨，同比下降2%，包括墨西哥、秘鲁等白银生产国的产量下降为主因，最终使美国地区产量下降4.35%，其余地区的白银产量相对平稳。不过考虑到世界金属统计局的数据调整速度相对较慢，比如澳大利亚的白银矿1~4月份的产量估计为恒定的96.3吨，可能存在一定量的低估。

根据笔者目前跟踪整理的14家银矿企业的数据来看，2019年上半年，全球的主流矿企整体表现为成本持平、销售利润回升。成本下降主要受益于全球铅锌矿的加速复产，大量低成本的白银作为副产品被生产出来，2019年一季度，白银矿企的平均生产成本持平于2018年四季度的7.2美元/盎司，但随着银价上涨，白银矿企的毛利润从7美元/盎司回升至7.9美元/盎司。预计随着高品位铅锌矿的消耗，以及美元的走弱，白银的边际成本将会在今年三、四季度出现进一步的回升，这也将进一步反应在银价上。

但是，单位利润的回升并不意味着银企的日子好过，事实上，由于工业端用银需求的受损，白银表观库存越来越大，矿企新增的过剩产量为2012年以后的最高水平，达到了约650万盎司/季度，大量表观库存的积压是现在银价涨不起来的关键。

中国白银进口依赖度下滑

根据安泰科数据显示，2019年1~5月，中国白银产量（有重复计算）7658.93吨，同比增长0.72%，由于国家环保整治力度、环保督察的影响，部分中小铅锌矿山关闭，国内白银产量的增速放缓。

鉴于世界商贸环境的改变，尤其是电子产业链受到重创，6月G20峰会后，日韩之间的关税更是将问题推向风口浪尖，大量的宏观对冲盘入场做空，也对银价产生相当程度的冲击，这也是7月金银比未能走高的更为重要的原因——资金虽然偏好弹性更大的板块，但终究在回避风险。

值得注意的是，2019年，我国白银的对外依存度在减弱，根据国家统计局数据显示，今年前5月我国进口白银1375吨，出口白银1094吨，净进口281吨，可以明显看出，3~4月我国白银的出口量出现了较为显著的增长。从安泰科的数据来看，国内白银产品中银粉的下降幅度最大，一定程度上反映出工业需求的放缓，同时银饰品及引起进出口贸易环比出现大幅下滑，虽然贸易量不大，也能明显反映国内高端饰品市场出现了降温。

总结与展望

对于下半年，目前美国通胀疲软，全球经济放缓及贸易风险增长拖累国内经济走弱，美联储大概率将于7月开启降息周期。欧洲央行或将于9月重启宽松政策，新西兰及澳洲已于二季度率先启动降息。另外，尽管欧洲经济持续疲软，但美国经济放缓，美欧经济分化程度收窄，美元或也步入下行通道，因此，以美联储为首的全球货币政策将走向宽松，美元或走弱，黄金仍以多头配置思路对待。但短期注意节奏把握，不建议盲目追高，等待回调做多思路。

从周度K线来看，黄金周度均线呈现多头排列，黄金目前处于上行通道，仍以多头配置思路对待，但需要把握节奏。黄金在前期一波大幅上涨之后，短期演变成震荡整理走势，以消化前期获利盘。从周线级别看，MACD红柱有缩短的迹象，且周线120布林线越位之后收回，320布林线附近有较强的阻力，日线MACD出现绿柱放大的走势，期价有回调可能。预计未来一个月周期价以高位震荡整理走势为主，建议短线思路操作，趋势单耐心等待日线布林线下轨的多单介入机会。预计沪金主力下半年运行空间为295元~350元/克，COMEX金预计运行空间为1360美元~1500美元/盎司。

白银整体在走一个三角形的结构，即将到选择方向的时候，从目前的基本面或者技术面分析来看，就是等候何时进行向上突破，预计白银市场将在9月前后完成单边的上行的突破，前期的3850元/千克的压力位对银价的阻力很有限，年内主要考验的是4000元/千克的整数关口。

操作上，白银的上涨趋势是很确定的，投资者需要结合美联储的行为决策、美股的走势以及美债的表动来决定入场和出场点。笔者认为，美联储通过降息来调控货币政策促进美国经济增长是条被持续按着的弹簧，可能最终还是会演绎为以美股为代表的权益市场的雪崩，这将成为贵金属牛市行情的真正加速动因。白银市场在没有充分的想象力的情况下，很难令现在未动的大量卖盘主动平仓，因此，白银的行情的启动将是缓慢的，但爆发将是急速的。通过对现在的美股、美债等市场的分析，9~10月白银可能出现一轮迅猛的单边行情。预计下半年沪银的价格区间为3600元~4050元/千克。（作者单位：方正中期）