短期锌价修复性小幅反弹

7月上半月，锌价延续前期下行趋势，内外锌价分别下调至1.9万元/吨和2400美元/吨下方，但之后企稳回升，一度抬升至1.976万元/吨和2490美元/吨。可见，短期锌价下行趋势放缓，呈现修复性地小幅反弹。这主要因宏观面回稳形成的阶段性提振。

1.宏观面回稳，推升短期市场情绪回暖

美联储主席鲍威尔于7月中旬发言后，市场对美联储降息预期明显升温。在欧美降低利率之前，韩国、印尼、乌克兰和俄罗斯等国家的央行先行下调基准利率。7月25日，欧洲央行利率决议暂时维稳三大利率，7月底，美联储开启新一轮的降息周期。因此，全球货币政策转向宽松预期，以及中美贸易磋商重启，推升近期市场情绪回暖。7月中旬以来，镍、白银、铜、铅等有色金属价格均出现阶段性地大幅上涨，对锌价也形成一定的带动。

2.短期国内锌锭社会库存小幅回落

从锌基本面来看，7月上中旬，国内北方冶炼企业出现阶段性的集中检修，加上进口锌流入减少，以及下游于锌价格下调至相对低位后适当进行采购。因此，6月底至7月上半月，国内锌锭社会库存出现缓慢的小幅回落，导致短期锌市场供应压力有所减缓。

此外，7月初国内锌价下跌至1.9万元/吨下方时，市场开始担心国内矿山利润持续挤出后，部分矿山可能会出现减停产的情况。

3.锌市场资金转向谨慎，沪锌期货持仓量大幅下滑自6月份以来，沪锌期货持仓量逐渐减少。

先是6月份至7月初，锌价的进一步弱势下探，带动了部分多头砍仓离场。

之后，随着近期宏观面回稳，以及锌锭库存压力阶段性减缓后，7月中旬锌价止跌回稳，锌市场部分空头也开始止盈离场。因此，沪锌期货持仓量从6月初的70万手，至7月24日已降低至50.2万手左右，之后几日小幅回升至52万手附近。可见，锌市场资金明显转向谨慎。

短期宏观面的回稳对锌价形成一定的支撑。但从近期锌价的涨幅来看，明显弱于有色板块其它品种。短期锌价仅为弱企稳，宽松货币以及中美贸易磋商向好预期，均已在现阶段锌价中部分兑现。因此，宏观利好政策若落实，提振锌价进一步上行的空间或不大；宏观利好政策若落空，将再度对锌价形成压制。基于中期锌基本面偏弱预期的判断，预计锌价仍有进一步下行空间。

中期锌供需面偏弱预期不改

1.冶炼厂阶段性检修逐渐结束，高利润下冶炼生产将延续高位7月份以来，国内冶炼企业出现集中检修减产情况。主要为陕西锌业、豫光、赤峰中色（一条产线）、太丰等企业。此外，驰宏曲靖、白银成州延续检修状态。其中北方冶炼企业主要为季节性因素所影响。7月下旬，除驰宏、白银延续部分检修外，上述企业基本已检修结束。8月份，预计内蒙古兴安铜锌、赤峰中色另一条产线将计划进行检修，西部矿业由于环保督察也加入检修行列。同时，驰宏曲靖、白银成州均延续检修状态。可见，8月份企业常规检修量或有所减少。

从近期企业的检修来看，多为常规性检修。在高加工费下，冶炼企业检修时间或后推，或尽量缩短检修时间，或在检修完成后加大生产力度。因此，高冶炼利润仍继续推升冶炼企业的生产意愿。同时，今年年中前，国内冶炼瓶颈已基本打破，因此，目前国内正常冶炼产能环比上半年已明显抬升一个台阶。故常规性检修对冶炼生产的影响量不大，三季度国内锌冶炼产出将延续于高位。

2.锌进口亏损已收窄至相对低位，关注后期进口锌流入可能近期LME锌期价挤仓结束后，LME锌升水从高位迅速回落，目前呈现小Back结构。加上近日人民币汇率表现偏稳，锌进口亏损幅度明显收窄，至7月末锌进口亏损幅度收缩至500元~800元/吨。从最近一个多月来看，锌外贸市场相对低迷，进口锌流入量较为有限，主要为国内消费仍处于淡季中，且进口窗口尚未打开，锌进口需求受限制。

目前，保税区锌锭库存大约为9万吨左右。由于锌进口亏损幅度已下滑至相对偏低水平。在9月份传统消费旺季到来前后，可关注进口锌增加流入的可能。

3.锌消费淡季表现凸显，后期旺季预期尚难乐观自5月份以来，国内锌消费迅速转弱。7月份以来，锌消费淡季特征仍然凸显。月初锌价下跌至万九下方时，下游刚需采购力度阶段性有所提升。但在整体经济下行压力下，锌消费偏弱的态势延续。

从锌的初端消费来看，7月份镀锌、压铸锌和氧化锌预期的开工率仍延续偏弱态势。从环比来看，7月初端下游的开工率延续偏低的态势，且进一步走弱。从同比来看，7月初端下游开工均处于历史同期的低位水平。

从终端消费来看，6月份汽车产销量环比出现回升，同比收缩幅度收窄，7月份汽车产销难有好转。空调方面，7月份产销淡季特征转弱明显，7月份空调排产量环比大幅下调。另外，7月份高温天气延续，房地产、基建建设等开工由于天气的影响，开工进度季节性放缓。此外，国内房地产投资韧性不足，面临走弱风险。房屋竣工面积同比仍持续大幅走弱，预计下半年尚难走向回升通道。基建投资在政策加杠杆下，有一定的企稳预期，但难以扭转整体经济趋弱的态势。

因此，对于今年“金九银十”的传统旺季预期，从环比来看，预计消费季节性有一定增加，但旺季预期不强，预计同比延续偏弱的概率较大。

4.国内锌锭社会库存暂时下滑后，有望再度缓慢累积5月末，国内锌锭社会库存开始止跌回升，向上拐点确认。不过6月下半月以来，国内锌锭社会库存再度缓慢回落。数据显示，从6月17日的16.99万吨下滑至7月29日的14.52万吨。

6月底以来，国内锌锭社会库存小幅回落。主要由于：其一，近期进口锌流入较少。5~6月部分贸易商转移库存至国内，6月底以来进口锌需求转弱。其二，7月份，北方冶炼厂出现阶段性集中检修的情况。其三，锌价下跌至万九附近的低位时，下游采购的积极性略有抬升。其四，国内部分冶炼厂增加配套锌合金产线，或与周边合金企业直接合作，冶炼企业产品以锌锭形式流出的量有所减少。

随着7月份冶炼厂季节性集中检修结束，8月冶炼厂检修计划减少，国内锌冶炼产出整体延续于高位，加上进口锌流入的可能性增加，以及消费表现预期仍偏弱，后期国内锌锭库存有望再度缓慢累积。

矿山利润持续挤出

锌产业链利润再分配

7月初，锌价下行至万九附近时，市场开始担心矿山利润进一步被挤出后，国内锌矿山是否将减停产，从而导致原料供应收紧，对锌冶炼生产形成影响。锌产业有望从两个方面进行调整，从而保障国内锌矿原料的供给。

1.全球矿山供应宽松预期维持，进口矿将进一步补充国内2017年以来，国外矿山新增产能开始释放，2018年，国外矿山产量增加40多万吨，因此，2018年下半年以来，全球锌矿从之前的紧缺态势开始转向宽松。2019年，国外矿山预计增量为60万~70万吨，较年初预计的70万~80万吨，出现一定的下调。但锌矿整体偏宽松的格局不改。此外，今年国外锌矿产出增量将集中于下半年释放。加上2020年国外锌矿供应预计将继续增加70万~80万吨。可见，从中长期来看，锌矿供应维持进一步宽松的预期。

若今年后期国内锌矿山产出由于利润持续挤压，出现减产情况。国内可通过增加进口锌矿来补充国内供给。今年1~6月份，国内锌矿进口累计量为142.5万实物吨，累计同比下滑8.4%。部分由于3、4月份澳大利亚洪水的影响，锌矿运输部分受阻，其出口量出现了比较大幅度的下滑所影响。5月份，澳大利亚对中国的锌矿出口量已恢复。预计今年下半年国内锌冶炼产出延续于高位，对锌矿原料需求增加。故下半年可通过增加锌矿进口量，来进一步补充国内锌矿供应。

此外，从国外锌矿山的成本表现来看，国外锌矿山90%成本线落在2000美元/吨附近。同时，近几年新投产的矿山，如Century Tailing、Gamsberg等，其成本更低，基本在1500美元/吨以下。因此，尽管锌价持续下调后，对矿山利润形成影响。但当锌价尚处于2000美元/吨上方运行时，国外矿山的生产动力仍在。

2.后期锌产业链利润或重新有所分配，支撑矿山维持生产据了解，国内主流矿山的采选总成本为0.8万~1万元/吨，部分矿山高成本为1.1万元/吨左右。因此，若锌矿加工费维持于当前的高位，按照当下的加工费协议，锌价再度下调至1.7万~1.8万元/吨时，国内部分矿山的利润将被挤压至基本为0。此时，国内锌冶炼利润尽管也有所下调，但仍处于1800~2000元/吨的相对高位。因此，一方面为部分高成本的锌矿山或被迫开始减停产，导致国内锌矿供应小幅收紧；另一方面，在冶炼利润尚处于相对高位的情况下，锌产业链利润重新有所分配，锌矿加工费或小幅下调，产业链利润从冶炼端部分转移至矿山端，从而支撑矿山维持生产。

近期锌价展望和策略建议

综上分析，中期国内锌供应延续高位的确定性强，现阶段消费季节性淡季特征凸显，对于今年“金九银十”的传统旺季预期也暂难乐观期待。短期国内锌锭社会库存继续小幅去化，后期库存仍有望缓慢累积。目前内外锌期价均呈现小Back结构。中期锌基本面偏弱的预期不改。

此外，从产业链成本端来看，当国内锌价下调至1.7万~1.8万元/吨，且锌矿加工费维持于当下的高位，部分矿山利润将被完全挤出，国内矿山生产意愿或减弱。一方面，国外中长期锌矿供应将进一步释放，加上国外锌矿项目成本相对偏低，因此可通过增加进口锌矿量补充国内锌矿供应。另一方面，由于锌冶炼利润尚处于相对高位，可通过产业链利润部分从冶炼企业转移至矿山，从而支撑矿山企业维持生产。

故短期宏观面向好，推动锌价形成阶段性的修复反弹。但中期锌基本面预期仍偏弱，且锌产业链成本端的支撑尚未体现。此外，锌产业链有望通过进口锌矿的加大补充，以及产业链利润的再分配，推动供应高位的延续。因此，中期锌价进一步下探空间仍可期待。目前，锌价已对宏观面利好因素提前反应，故短期锌价进一步反弹空间或有限，关注沪锌主力合约于1.98万~2万元/吨的压力位表现情况。

（作者单位：中信期货）