锌矿供应将延续充裕态势

三季度以来，锌矿供应延续充裕态势。下半年国内锌矿释放环比上半年有小幅回升，主要是由于天气因素，以及上半年矿难影响退潮；同比来看，由于环保对中小型矿山生产的限制仍在，采矿证、安全证到期等问题，对中小型矿山的开工形成了影响，因此，国内锌矿产出同比上处于近几年偏低水平。

锌矿进口方面，今年1~7月锌矿进口量累计为171.43万实物吨，累计同比小幅回落2.7%。3~4月，由于澳洲洪水，导致国内锌矿进口量一度有所收缩，之后进口回升。继2018年国内锌矿进口量大幅增长后，今年前8个月维持高位平稳态势。从今年后期来看，国内锌锭高产出对原料的需求增加，加上成本优势的因素，锌矿进口量有望进一步抬升。

从锌矿加工费表现来看，三季度国内自产锌矿加工费主流成交基本维稳于6200~6650元/吨，进口锌矿加工费进一步提高至270~290美元/干吨。由于矿山利润的收窄，8月部分地区锌矿加工费出现下调意向。不过锌矿供应整体仍处于宽松状态，因此,国内自产加工费实际下调量有限。8月仅云南地区加工费小幅下调了100元/吨。

三季度随着锌价阶段性走弱至1.9万元/吨下方，以及锌矿加工费维持于高位水平，矿山盈利水平逐渐收窄。市场开始关注矿成本端的支撑表现。据我们调研了解以及分析来看，目前条件下，矿成本端的支撑体现为时尚早。

一方面，当锌价进一步下调，可通过锌产业链利润进行再分配调整。主流锌矿山的成本端区间为8000~10000元/吨，当锌价进一步下调至17000~17500元/吨时，部分矿山的利润将基本挤压至0附近。由于锌矿加工费较高，锌冶炼利润处于较高位。因此，可通过锌矿加工费的小幅下调，将锌冶炼利润部分转移至矿山端，使得矿山生产延续生产动力。

另一方面，从矿的供应来看，全球锌矿尤其是国外锌矿供应延续增长趋势。2019年国外锌矿供应增量预计为60万吨以上，2020年有望进一步增长70万~80万吨。加上从国外矿山成本来看，90%的矿山成本处于2000美元下方，且近几年投产的世纪尾矿、Gamsberg等矿山成本均在1500美元下方。故从当下锌价水平来看，国外矿山生产和扩产意愿仍在。同时，今年四季度国内有望扩大锌矿进口量，进一步补充国内锌矿供应量。

整体来看，四季度锌矿供应宽松预期维持，锌矿加工费有小幅下调可能，但大概率仍维持于相对高位。此外，矿成本端对锌价的支撑尚未体现。

国内锌冶炼产出将延续高位

国外缓慢恢复

高利润下，国内锌冶炼产出将延续于高位

三季度国内冶炼产出延续高位态势。据安泰科统计的国内48家冶炼企业，1~8月锌及锌合金总产量为329.9万吨，同比增长7.9%。其中，7、8月锌冶炼单月产出分别为43.0万、43.6万吨，预计9月将继续小幅增加至43.8万吨左右。从安泰科统计的产出数据来看，一、二季度分别为115.3万、126.9万吨，三季度将提升至130.4万吨左右。锌冶炼产出在二季度快速提升后，三季度呈现了高位小幅抬升的态势。一方面，尽管7、8月北方冶炼企业进行了集中的检修，但多以常规性检修为主，且其中内蒙古紫金、东岭均最终取消了检修操作。而陕西锌业、兴安铜锌、中金岭南等企业以常规性检修为主，一般企业检修后均迅速恢复生产，并加大生产力度。此外，9月驰宏锌锗逐渐开始结束大修，准备恢复生产。另一方面，国内冶炼产能瓶颈于今年年中前提前突破后，三季度以来运行产能环比上半年已抬升了一个台阶。

对于四季度，高加工费将支撑冶炼利润维持于较高水平，并将继续支持四季度的冶炼开工意愿。此外，四季度冶炼产能仍以运行现有的正常产能为主。汉中锌业最后一条生产线恢复晚于预期，或后推至明年初投产。四季度祥云飞龙冶炼释放量有望小幅抬升；驰宏锌锗9月结束大修后，后期产出也有望恢复正常。根据安泰科的统计口径，我们预计四季度锌冶炼产出有望进一步小幅提升至131万吨以上的高位。

国外锌冶炼产出缓慢恢复

据ILZSG数据显示，1~7月全球精炼锌供应量累计为775.2万吨，较2018年同期增长2.0%，即增加了15.4万吨。统计局数据显示，今年1~7月，国内精炼锌产量343.8万吨，同比增长17.9万吨。结合两者的数据来看，1~7月国外精炼锌产出同比小幅回落2.5万吨。在半年报中，我们也计算了1~4月国外精炼锌产出同比下降了2万余吨。显示了5~7月国外精炼锌产出已从前期的同比小幅下滑转至同比持稳的状态中。

今年1~5月期间，韩国锌业、新星、美国马头公司等企业由于不同的原因，生产阶段性受到了影响。其中，韩国锌业变压器出现故障后导致小型火灾，之后并未进行全面检修。新星二季度债务问题解除后，产出影响减弱。美国马头公司4月复产，但很快发生了火灾，其投产或后推至明年初。

此外，一季度印度斯坦锌产出同比下降，主要由于原料供应所影响。随着其地下矿开采量的提升和进一步扩产，预计2019年其冶炼产出较2018年将增加6万~7万吨左右。同时，墨西哥Penoles旗下的Torreon冶炼厂已在一季度顺利扩大产能12万吨/年。

总的来看，国外锌冶炼产能变化相对有限。2019年在锌矿供应增长，加工费提升下，国外冶炼产出有望缓慢恢复，预计增长10万~15万吨。相较于国内，国外的冶炼产出变量也较小。

四季度消费前景难起色

国内消费以稳为主

三季度消费部分前置在7、8月，四季度消费以稳为主从三季度消费来看，7、8月国内锌消费略好于预期，表现出了较强的韧性。从初端下游镀锌、压铸锌、氧化锌的开工来看，环比5、6月，7、8月开工均有一定的小幅回升，表现略好于市场预期。这部分为企业订单前置至7、8月。镀锌方面，8月镀锌结构件订单好转，铁塔镀锌订单提升。压铸锌方面，7、8月五金、卫浴、门窗等订单回升，以及外贸饰品、礼品订单回暖，同时下半年以来国内锌冶炼厂配置合金产线的趋势增加，推动了压铸锌合金开工率较快地改善。氧化锌方面，7、8月开工率环比也有小幅提升，不过同比上，氧化锌开工持续处于偏弱态势。

从9月下游的开工来看，传统消费旺季表现不凸显。部分原因在于下游订单已前置在7、8月。预计10月传统消费旺季也将呈现相对平稳态势。同时，70周年国庆，环保限产预期升温，关注对北方镀锌、压铸锌企业生产的可能影响。

四季度，下游消费将呈现季节性转弱态势。四季度国内经济下行压力仍在，稳增长政策将支撑经济延续平稳的运行态势，消费大概率以稳为主。因此，预计四季度开工同比维持去年基本相当的水平。

从终端消费来看，四季度锌主要消费行业难有亮点体现。

基建方面，从今年来看，9月份尚有1400亿元的专项债发行规模，而基建投资仅占比约10%。尽管9月4日提前下达明年专项债部分新增额度，但主要为了确保明年初即可使用见效。此外，6月10日，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出专项地方债可以补充项目资本金。不过专项债拉动预估规模和基建实际环比增加规模差别较大，从债券发行到投资落地仍需静待时日。今年1~8月基础设施建设投资累计同比为4.2%，延续今年以来的低位增长态势，基建发力仍然有限。对于今年后期，专项债可作资本金，对基建投资有一定的支撑，但尚难预见有明显改观的效果，或仅小部分对冲经济下行趋势。

房地产方面，前期房地产竣工面积迟迟未回升，随着房地产开工传导周期的不断拉长后，市场对于今年下半年房地产竣工面积的回暖预期升温。三季度来，房屋竣工面积当月同比增速逐渐改善，7月份当月同比负增长从6月的-14.0%，迅速收窄至7月的-0.6%，并于8月转为小幅正增长2.8%。但这主要由于去年7、8月基数下降至历年同期的低点。因此，今年7、8月房地产竣工面积仍处于同期的低位水平，尚未体现真正的回暖预期。融资收紧以及商品房销售转弱下，自今年4月房地产投资累计增速达到11.9%，之后投资增速逐渐放缓，房屋新开工面积增速也缓慢下滑。我们预计今年四季度房地产投资韧性将不足，或面临增速不断回落的压力。与此同时，房地产竣工的回暖或仍需时日等待。

汽车行业方面，至今年8月，其产销同比已持续一年以上的收缩态势。今年以来出台了汽车消费刺激政策，但其效果始终不明朗。在整体经济下行背景下，四季度汽车行业低迷态势或难以改变。不过，自去年7月开始汽车行业转弱，故由于基数较低，四季度汽车产销量同比负增长或收窄，或现小幅增长可能。

家电方面，今年前5个月空调产出同比增长明显，部分受到企业扩产以提前占据市场所影响。但二季度以来，全国雨水较往年偏多，炎热天气后推，加上商品房销售转弱。因此，空调销售不及预期，7月以来空调生产季节性迅速转弱。对于四季度，由于国内空调库存量延续偏高的水平，加上商品房销售或继续小幅回落，今年四季度空调生产较去年同期或进一步小幅下降。而电冰箱和洗衣机产出以稳为主，增量空间有限。

总的来看，四季度锌消费仍难呈现亮点，稳增长政策主要目的在于提振消费回稳。四季度基建、房地产、汽车、家电等行业的发展尚难有明显的回升空间。同比上，由于去年四季度的低基数，同比增速上将有一定的改观。

全球经济下行压力显现，国外锌消费表现不乐观全球经济下行压力凸显。自去年四季度以来，美国ISM制造业指数开始高位回落，至今年8月下滑至49.1，于2016年9月以来再度跌至荣枯线下方。与此同时，欧元区制造业PMI于今年2月以来已持续处于荣枯线下方，9月欧元区制造业PMI初值仅为45.6，为2012年11月以来的新低。

从具体消费端来看，美国经济韧性相对明显，房地产景气度小幅回升，1~7月美国成屋销售量同比从收缩逐渐转为小幅增长态势。欧洲营建产出呈现相对平稳态势。汽车方面，全球汽车行业表现均较为低迷。1~8月美国汽车销量基本持稳于去年同期。欧洲汽车销售自去年9月以来跌跌不休，今年1~8月累计同比进一步下降4.5%左右。

整体来看，今年以来国外锌消费态势偏弱，四季度全球经济前景仍然不明朗，全球贸易关系仍存不确定性，预计国外锌消费将呈现小幅下降的趋势。

四季度锌锭库存可能回升

或为锌市场主要矛盾

四季度国内锌锭库存大概率将累积回升

5月末国内锌锭库存开始小幅累积，至6月末国内锌锭社会库存为16.78万吨。之后7月持续至9月中旬，国内锌锭社会库存基本维持在14.5万~16万吨的平稳水平。三季度国内锌锭库存累积相对缓慢，尤其是7、8月锌锭社会库存的累积幅度不及预期。主要为几方面原因所影响。其一，6月下半月以来，锌进口市场持续低迷。上半年进口锌量大幅增加后，随着国内供应的回升，进口锌需求转弱，加上进口亏损持续，三季度进口锌量明显下降。其二，下半年国内部分冶炼厂配置锌合金产线或与周边锌合金厂合作增加，以锌锭产品形式的流出量有所下滑。其三，下游消费部分前置于7、8月，加上锌价下跌至万九下方时，带动部分刚性采购的回升。

尽管三季度国内锌锭库存累积低于预期，但相比于2017、2018年的同期水平，国内锌锭社会库存已经有一定的提升。据数据显示，今年9月23日国内锌锭社会库存量为15.75万吨，2018年和2017年同期分别为11.94万吨和9.01万吨。此外，从国内锌现货升水来看，6月上旬沪锌期货1906合约一度现挤仓现象，带动沪锌期货BACK结构一度扩大，但锌现货升水并未跟随走高，期间现货报价对1906合约呈现小幅贴水的态势。之后随着沪锌期货1906合约大量交仓后，挤仓行情结束。三季度以来，尽管锌锭库存累积缓慢，但国内锌现货基本维持小幅升水或贴水的态势，侧面反映了国内锌锭供应相对充裕的态势。

对于四季度，国内锌锭库存大概率将累积增加，并有望成为锌市场主要矛盾。四季度锌锭供应延续高位，消费同比上以稳为主，随着9、10月传统消费旺季的结束，季节性上消费将趋弱。加上锌进口量环比三季度有望小幅回升，因此四季度国内锌锭库存将逐步累积抬升。

从今年以来锌锭社会库存的表现来看，年初对锌价形成较强的支撑，春节前后开始转为中性因素，预计随着四季度锌锭社会库存的抬升，大概率对锌价将成为压力因素。

国外锌整体库存有望缓慢累积

三季度LME锌库存延续进一步去化的态势，至9月21日已下降至6.215万吨的较低水平。

此外，LME锌升贴水（0~3）于5月大幅反弹至161美元/吨的高点后，6月上、中旬仍基本维持于100美元/吨以上的高位，6月末开始大幅回落，并于7月初转至平水附近。三季度以来，LME锌升贴水（0~3）基本维持于小幅升水或小幅贴水的状态。

6月末LME锌期价挤仓结束，也显示了国外锌消费偏弱，供应稳中小幅回升。锌供需面转弱下，挤仓行情未能持续。

三季度以来，LME锌期价基本维持小BACK结构，LME锌升贴水（0~3）基本处于平水附近，未能吸引库存从隐性化转为显性化。但四季度国外锌供需预期偏弱，国外消费前景较为悲观，国外整体库存预计也将缓慢累积。

（作者单位：中信期货）