在全球经济增速放缓、美联储转向降息、海外风险事件频出的大背景下，黄金价格持续攀升。相比之下，白银上半年涨幅有限，美元计价的金银比价一度到达近30年来的高点。但三季度以来，伴随美联储降息和主要产银国上半年银矿供应下滑，金银比价快速修复，白银出现了补涨行情，价格在9月到达4843元/千克的高点。之后，随着美联储中继式降息的结束和避险情绪的降温，价格开始持续回落。近期，由于中美谈判有望达成初步协议和人民币走高，沪银2004合约最低下探4093元/千克。随着白银下行至支撑区间，笔者认为短期会有反弹行情，但需谨慎看待反弹幅度。

从供需上看，受困于银价的低迷，白银矿产近年持续走低，自2015年的峰值2.78万吨降至2018年的2.66万吨。截至今年7月份，第一、第二以及第五大产银国墨西哥、秘鲁以及智利的白银矿产同比均下降。其中，秘鲁的本土白银矿产同比下降278吨（11%），墨西哥和智利分别下降了146吨（4%）和57吨（8%），三个主要产银国的下降总量为481吨。占据第四大产银国俄罗斯2018年矿产量近58%的Polymetal International公司今年上半年的白银产量下降了14%。尽管上半年白银矿产量下滑明显，但在庞大的白银库存面前，当前产量的下滑还不足以对白银价格产生决定性的影响，同时全球制造业萎靡使得占白银50%以上用量的工业需求预期走弱。因此，白银产量的下滑更多起到支撑作用而非主要驱动力，当前白银主要受黄金和金银比价的变化以及投机情绪的驱动。

三季度以来，黄金价格上涨的主要推动力来自风险事件的扰动、全球经济增速放缓以及全球央行的宽松政策。但随着这三大驱动力的走弱，9月份后黄金价格持续回调，白银由于投机性较强，经历快速上涨后回调幅度更大。国际白银现货价格已至50%回调位和120日均线处，技术面有一定支撑。

风险事件方面，中美双方官员讲话表示有望达成初步协议，但目前市场已经提前反应，同时，特朗普的反复无常使得未来风险事件端存在不确定性，风险对冲需求短期对白银市场有一定影响。

经济数据方面，受强劲劳动力市场和宽松货币政策支撑，美国微观经济数据有望在未来2~3个月企稳。央行政策方面，美联储在10月结束了本轮中继式降息，在经济数据没有加速恶化的情况下，预计至少维持当前利率至明年一季度。因此，经济数据和央行政策方面的短期价格驱动有限。

人民币方面，在中美贸易谈判氛围乐观之际，其运行中枢调整至7，进一步下行的动力有限，对以人民币计价白银的压力将有所减弱。

综上所述，预计白银2004合约在经历了前期的下跌后，背靠4000元~4100元/千克的支撑区间在风险对冲的需求下将企稳反弹，但短期经济数据和央行政策能够提供的利好有限，中美达成初步协议的乐观预期也使得白银承压，因此，谨慎看待此次反弹的幅度，白银仍有进一步回调至3980元/千克的可能。但在全球经济普遍步入下行周期、风险事件频出以及货币政策再宽松的趋势下，仍然看好黄金和白银的长期走势，中长线投资者在当前点位可考虑重新开始入场做多，但要为继续回调留下空间。

（作者单位：申银万国期货）